Long Hậu (LHG): Cơ hội và rủi ro tiềm ẩn

Bất động sản khu công nghiệp được đánh giá khả quan trong dài hạn. Tuy nhiên, mỗi doanh nghiệp có vị trí địa lý, lợi thế cạnh tranh, rủi ro và khó khăn riêng. Tại Long An, Công ty cổ phần Long Hậu (LHG) là doanh nghiệp đầu ngành, nhưng lại đặt kế hoạch kinh doanh năm 2019 suy giảm. 

Một số dự án lớn của LHG

Long An là một trong những vùng kinh tế trọng điểm của khu vực phía Nam theo định hướng của Chính phủ, ngoài tỉnh Bình Dương và Ðồng Nai. Ðịa phương này có nhiều tuyến đường giao thông trọng điểm kết nối với TP.HCM và các khu vực ở Ðồng bằng sông Cửu Long đang được triển khai như cao tốc TP.HCM - Trung Lương, cao tốc Bến Lức - Long An. Gần đây, các doanh nghiệp bất động sản lớn liên tục đầu tư vào Long An như Vinhomes, Thành Thành Công, Himlam Land, Nam Long và một số doanh nghiệp nước ngoài, khiến đất nền nhiều khu vực tăng giá mạnh.

Tại Long An, LHG có 4 dự án đã và đang được triển khai. Một là, Khu công nghiệp Long Hậu 1 (137,02 ha), được cấp giấy phép lần đầu vào cuối năm 2006, tỷ lệ lấp đầy hiện đạt 100%. Hai là, Khu công nghiệp Long Hậu 2 (108,48 ha), được cấp phép lần đầu năm 2009, tỷ lệ lấp đầy hiện đạt 100%.

Ba là, Khu công nghiệp Long Hậu 3. Ðây là dự án mở rộng sau khi Khu công nghiệp Long Hậu 1 và 2 có tỷ lệ lấp đầy cao, mức độ thành công của dự án sẽ tác động không nhỏ tới giá trị Công ty trong 3 - 5 năm tới.

Dự án có tổng diện tích 981 ha, bao gồm nhiều hạng mục như khu lưu trú, khu đô thị, trung tâm thương mại, chung cư, nhà ở, văn phòng. Giai đoạn 1 sẽ triển khai trên 123,98 ha, diện tích đất thương phẩm là 90,86 ha, trong đó đất công nghiệp cho thuê 88,33 ha, đất dịch vụ cho thuê 2,49 ha. Bốn là, khu nhà xưởng xây sẵn, quy mô hơn 50.000 m2, tỷ lệ lấp đầy 98%.

Kết quả kinh doanh biến động mạnh

Giai đoạn 2010 - 2015 chứng kiến lợi nhuận của LHG sụt giảm từ hơn 160 tỷ đồng xuống mức thấp nhất 24 - 25 tỷ đồng năm 2013 - 2014 và phục hồi trở lại vào năm 2015. Giai đoạn 2016 - nay, lợi nhuận của Công ty ghi nhận quanh ngưỡng 165 tỷ đồng/năm. Riêng năm 2018, LHG có thêm phần lợi nhuận tài chính từ lãi tiền gửi hơn 45 tỷ đồng. Nếu không tính khoản tiền gửi, lợi nhuận sau thuế năm 2018 sẽ giảm khoảng 13%; biên lợi nhuận ròng không đổi, đạt khoảng 33%, do doanh thu giảm 12%.

Giai đoạn 2015 - 2018, tốc độ tăng trưởng kép doanh thu thuần của LHG khoảng 17%, đạt đỉnh vào năm 2017 với hơn 488 tỷ đồng. Tỷ trọng các khoản giảm trừ doanh thu bình quân khoảng 27% trong 4 năm qua, cao nhất vào năm 2017, đạt hơn 40%, tức tốc độ cho thuê mới chậm hơn các hợp đồng bị chấm dứt. Trong giai đoạn này, lợi nhuận sau thuế tăng gấp đôi, tốc độ tăng trưởng kép khoảng 19%/năm.

Năm 2019, LHG đặt kế hoạch lợi nhuận sau thuế 128 tỷ đồng, giảm 27% so với năm 2018. Vì sao doanh nghiệp đặt kế hoạch kinh doanh sụt giảm trong khi Khu công nghiệp Long Hậu 3 đã mở bán vào cuối năm ngoái? Bối cảnh hiện nay cho thấy, với tỷ lệ lấp đầy của Khu công nghiệp Long Hậu 1 và 2 hiện nay, nếu không tính đến trường hợp các doanh nghiệp trả lại mặt bằng và LHG cho thuê trong các năm sau ở mức giá tốt hơn, thì tiềm năng tăng trưởng của Công ty sẽ phụ thuộc hoàn toàn vào dự án mới là Long Hậu 3.

Dự án Long Hậu 3: Cơ hội và rủi ro

Tính đến cuối năm 2015, tỷ lệ lấp đầy các khu công nghiệp của LHG đạt 82,48%, với hơn 140 nhà đầu tư thuê, trong đó hơn 50% là các doanh nghiệp trong nước, gần 30% là doanh nghiệp Nhật Bản và 7% là doanh nghiệp Hàn Quốc. Việc triển khai đầu tư dự án Long Hậu 3 là cần thiết cho quá trình mở rộng và tạo hệ sinh thái hoàn chỉnh hơn cho doanh nghiệp.

Dự án này có tổng mức đầu tư 1.091,37 tỷ đồng, trong đó vốn chủ sở hữu 491,37 tỷ đồng (45%), vốn huy động từ tổ chức tín dụng 600 tỷ đồng (55%). Dự án được đầu tư theo từng giai đoạn trong 6 năm, mỗi năm thực hiện hạ tầng khoảng 20 ha đất tự nhiên, hình thành 14 - 15 ha đất thương phẩm.

Ðể thực hiện dự án, trong năm 2017, Công ty đã phát hành gần 24 triệu cổ phiếu, trong đó hơn 22,6 triệu cổ phiếu bán cho cổ đông với giá 13.000 đồng/cổ phiếu, tỷ lệ 1:0,87 và 1,3 triệu cổ phiếu ESOP; tổng lượng vốn huy động được hơn 311 tỷ đồng. Hiện LHG có vốn điều lệ 500,12 tỷ đồng, tương ứng 50,012 triệu cổ phiếu.

Báo cáo tiến độ sử dụng vốn gần đây nhất cho thấy, tổng số tiền đã sử dụng là 161 tỷ đồng, gồm 102 tỷ đồng chi phí bồi thường, hỗ trợ và tái định cư, 59 tỷ đồng chi phí xây dựng và thiết bị. Số dư dở dang sau kết chuyển của LHG đạt khoảng 322 tỷ đồng (hoàn thành khoảng 29% tổng mức đầu tư của dự án), so với tiến độ kế hoạch theo báo cáo khả thi từ phía Công ty thì dự án đang bị chậm tiến độ.

Ðây là khó khăn và rủi ro của LHG nói riêng và các công ty bất động sản khu công nghiệp nói chung, thời gian đền bù và giải phóng mặt bằng kéo dài, hơn nữa sản phẩm của LHG thuộc vùng có kết cấu địa chất yếu và vùng đất thấp làm chi phí đầu tư của khách hàng cao, đồng thời chi phí san lấp mặt bằng lớn, đẩy giá vốn lên cao. Tính tới cuối năm 2018, Công ty đã bồi thường 82,3 ha và san lấp mặt bằng lũy kế đạt 55 ha.

Theo kế hoạch, Khu công nghiệp Long Hậu 3 bắt đầu có doanh thu vào năm 2017 và sẽ đạt tỷ lệ lấp đầy 100% vào năm 2023. Dự án này dự kiến mang lại khoảng 265 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế trong 7 năm khi đưa vào khai thác. Tuy nhiên, tính tới thời điểm hiện tại, mới có 1 doanh nghiệp từ Hàn Quốc là Công ty TNHH Quốc tế Cobi ký hợp đồng thuê trong lễ ra mắt ngày 15/1/2019.

Mặc dù bị chậm tiến độ, nhưng theo đánh giá của người viết, trong dài hạn, dự án Long Hậu 3 có khả năng thành công. Thứ nhất, tiền thuê đất cao, nhưng chi phí quản lý hạ tầng thấp và hệ thống giao thông thuận lợi.

Thứ hai, có các tiện ích phục vụ nhà đầu tư và người lao động như nhà máy cấp nước, xử lý nước thải, phòng cháy chữa cháy, nhà hàng, đặc biệt là khu lưu trú dành cho công nhân và chuyên gia (phần này, các doanh nghiệp bất động sản khu công nghiệp khác thường không có, vì doanh thu thấp) có sức chứa 6.000 người.

Thứ ba, hệ sinh thái của Khu công nghiệp Long Hậu phù hợp với xu hướng phát triển của ngành, website của Công ty thể hiện sự cập nhật công nghệ khi ứng dụng công nghệ Virtual 360, giúp nhà đầu tư dễ tiếp cận, bên cạnh nội dung trang web được dịch ra tiếng Anh, Nhật Bản và Hàn Quốc.

Thứ tư, giá cho thuê của LHG luôn thuộc tốp cao nhất trong khu vực Long An, đa phần các doanh nghiệp khác có giá cho thuê nằm trong khoảng 60 - 80 USD/m2, dự kiến giá cho thuê của Khu công nghiệp Long Hậu 3 vào khoảng 85 - 88 USD/m2 (chưa VAT, thấp hơn Long Hậu 1 và Long Hậu 2) dựa trên những lợi thế mà LHG cung cấp cho chủ đầu tư.

Một số khó khăn cho cả doanh nghiệp và các chủ đầu tư là về mặt pháp lý, Luật Ðất đai 2013 có hiệu lực từ tháng 7/2014 khiến nhiều doanh nghiệp thanh toán tiền thuê một lần không thể cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất và sử dụng để vay vốn nếu chủ đầu tư khu công nghiệp chưa nộp số tiền đã thu này cho Nhà nước, dẫn đến khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn.

Bên cạnh đó, các khu công nghiệp gần cảng biển có lợi thế vận chuyển hàng với trọng tải lớn ra nước ngoài, vị trí của Long Hậu 3 không có lợi thế này, nhưng có lợi thế cho các nhà đầu tư vận chuyển và tiêu thụ nội địa.

Ngoài ra, các doanh nghiệp xung quanh khu vực đã và đang nâng cấp chất lượng khu công nghiệp, hiện Long An có 16 khu công nghiệp với tỷ lệ lấp đầy hơn 80% làm tình hình cạnh tranh và định giá đầu ra của LHG có thể bị ảnh hưởng trong dài hạn. Mức độ nhận biết của các chủ đầu tư về khu vực Long An chưa cao bằng Bình Dương hoặc Ðồng Nai.

Ðịnh giá doanh nghiệp

Nhìn chung, mô hình kinh doanh của LHG đơn giản, dễ tiếp cận đối với nhà đầu tư, rủi ro không quá cao vì các chủ đầu tư thường thuê khu công nghiệp hoặc nhà xưởng với thời gian dài.

Về định giá doanh nghiệp, cần phải bóc tách dòng tiền từ dự án và Công ty hiện tại một cách độc lập. Việc làm này mang tính tương đối với giả định dự án Long Hậu 3 thành công như kế hoạch mà LHG đã đặt ra.

Ðối với dòng tiền từ dự án, Công ty đã ký hợp đồng vay Ngân hàng ViettinBank tổng vốn tài trợ 600 tỷ với lãi suất 11%/năm, dư nợ sẽ được tất toán khi dự án được lấp đầy. Công ty ước lượng tỷ suất sinh lời tối thiểu chấp nhận được (MARR) là 13%, tương đương tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vào khoảng 18%.

Riêng lợi nhuận của Công ty, giả định không có khoản thu nhập từ tài chính, lợi nhuận không tăng trưởng trong 7 năm sau vào khoảng 120 tỷ đồng/năm, tương đương 1 năm cho thuê ròng khoảng 50 ha vì tỷ lệ lấp đầy hiện tại đã là 100%, chi phí sử dụng vốn bình quân bằng giai đoạn trước từ 2014 - 2018 là khoảng 11%/năm.

Giả định toàn bộ Công ty sẽ được thanh lý vào năm thứ 8 với giá trị 6 lần lợi nhuận. Giả định chiết khấu bằng lợi nhuận vì dòng tiền thu được là khá chắc chắn trong tương lai do đặc thù của ngành là các khách hàng thường thuê trong thời gian dài.

Theo đó, giá trị hợp lý của LHG trong trường hợp Công ty không phát hành thêm cổ phiếu xác định theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là 22.580 đồng/cổ phiếu. Với thị giá LHG đang ở quanh mức 20.000 đồng/cổ phiếu, nhà đầu tư có lẽ cần một biên an toàn lớn hơn để xem xét mua vào.

Ðịnh giá LHG theo phương pháp P/E và P/B thì mức giá lần lượt là 27.204 /cổ phiếu và 37.664 đồng/cổ phiếu. Kết hợp cả 3 phương pháp, với tỷ trọng phương pháp DCF là 80%, tỷ trọng phương pháp P/E và P/B cùng lấy 10% vì do đặc thù thế mạnh và địa bàn hoạt động của các công ty khác nhau nên tính tham khảo không quá cao, thì mức định giá LHG là 24.550 đồng/cổ phiếu.

Lưu ý, ngày 28/2/2019, Công ty đã tổ chức khởi công dự án xây dựng nhà xưởng tại Khu công nghệ cao Ðà Nẵng, có tổng vốn đầu tư 1.050 tỷ đồng trên diện tích 29,6 ha, chia làm 3 giai đoạn phát triển. Do không có nhiều thông tin tài chính về dự án này, tính khả thi cũng như nguồn tài trợ, nên người viết chưa đưa giả định này vào trong việc định giá Công ty.

Theo báo cáo tài chính năm 2018 của LHG, tại thuyết minh số 40, giữa LHG và IPC đang có sự không thống nhất trong việc đền bù chi phí tái định cư cho phần đất tại Khu công nghiệp Long Hậu 1. Công ty đã thanh toán số tiền 58 tỷ đồng vào tháng 8/2017. Đến năm 2018, LHG nhận được thêm Công văn số 751/IPC.18 ngày 26/7/2018 và Công văn số 840/IPC.18 ngày 23/8/2018 từ IPC, với số tiền lần lượt là hơn 111 tỷ đồng và hơn 328 tỷ đồng. Hai bên vẫn chưa đi đến thỏa thuận cuối cùng, trường hợp phải chi số tiền này, định giá của LHG sẽ giảm mạnh và gây áp lực tài chính cho Công ty, do LHG đang trong giai đoạn mở rộng đầu tư nhiều dự án.