Lành mạnh hóa thị trường trái phiếu doanh nghiệp 'tắc' ở đâu?

Bày tỏ những trăn trở về thị trường trái phiếu doanh nghiệp, ngay cả khi Nghị định 65/2022 về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ được triển khai đầy đủ, TS. Lê Đạt Chí, Trưởng khoa Tài chính, trường Kinh doanh (thuộc Đại học Kinh tế TPHCM), cho rằng nếu nguyên nhân không được vạch rõ để nghiên cứu, chỉnh sửa, sẽ xuất hiện những hệ lụy có thể còn khốc liệt hơn thời gian vừa qua cho nền kinh tế.

Nhận diện “đũa thần”

KTSG: Thưa ông, tại một cuộc họp cuối tháng 11-2023, Bộ Tài chính đã nêu quan điểm muốn triển khai đầy đủ Nghị định 65/2022. Theo đó, việc xác định nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, quy định xếp hạng tín nhiệm bắt buộc, quy định giảm thời gian phân phối trái phiếu sẽ được áp dụng từ 1-1-2024 (trước đó, Nghị định 08/2023 ngưng hiệu lực thi hành các quy định trên đến 31-12-2023). Ông bình luận như thế nào về điều này?

– TS. Lê Đạt Chí: Trước hết, cần nhìn nhận lại lỗi của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) thời gian qua nằm ở đâu? Đó là hồ sơ phát hành TPDN đã không được phía quản lý nhà nước mà đại diện là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước hay Sở Giao dịch chứng khoán quản lý một cách phù hợp. Sở Giao dịch chứng khoán chỉ ban hành văn bản biểu mẫu còn lại tự doanh nghiệp quyết nên xảy ra hiện tượng một doanh nghiệp vốn vài tỉ đồng lại phát hành trái phiếu hàng ngàn tỉ đồng; một doanh nghiệp không có hoạt động gì, tài chính không minh bạch và thậm chí mới được thành lập lại được phát hành những lô trái phiếu khủng hay tình trạng doanh nghiệp phát hành xong dùng vốn sai mục đích…

Phần nguyên nhân này chưa được Bộ Tài chính vạch ra để nghiên cứu và chỉnh sửa. Đồng nghĩa, những vấn nạn trên sẽ tiếp tục tồn tại và trong một ngày xấu trời nào đó, sẽ xuất hiện những hệ lụy có thể còn khốc liệt hơn thời gian vừa qua cho nền kinh tế.

KTSG: Thế còn về các quan điểm của Bộ Tài chính khi muốn triển khai đầy đủ Nghị định 65/2022, thưa ông?

– Trong bối cảnh như vừa nói ở trên, ở đây, phải chăng Bộ Tài chính đã mặc định chiếc đũa thần để giúp hóa giải vấn đề nêu trên là chuyển việc xếp hạng doanh nghiệp từ tự nguyện sang bắt buộc? Phải chăng nguyên nhân của các vấn đề trên là do thiếu một định chế trung gian để đánh giá độ rủi ro của tổ chức phát hành nên phải buộc qua một tổ chức xếp hạng? Nếu tin vào điều này thì sẽ là một sai lầm lớn.

Trước khi Evergrande gặp vấn đề thì công ty xếp hạng hàng đầu của Trung Quốc là Dagong vẫn đánh giá công ty này ở mức tốt. Kết quả Dagong chỉ bị ngưng hoạt động một năm mà chẳng ai phải chịu trách nhiệm gì trong khi tác hại của việc vỡ nợ này đối với nền kinh tế Trung Quốc thì chúng ta đã thấy. Một vấn đề khác là từ khi nghị định quy định về phát hành trái phiếu riêng lẻ được ban hành, đều có quy định doanh nghiệp phát hành có thể thực hiện xếp hạng tín nhiệm. Thời gian qua đã có doanh nghiệp nào tự nguyện thực hiện việc đó chưa?

Những người mua TPDN loại này đều là tổ chức lớn hay một vài nhà đầu tư cá nhân có hàng trăm ngàn tỉ cơ mà, tại sao họ không yêu cầu doanh nghiệp phát hành phải xếp hạng rồi mới mua? Nếu đó là chào bán đại chúng thì các nhà đầu tư không gặp và không đưa ra yêu cầu này mà chỉ cần doanh nghiệp phát hành làm theo quy định. Do vậy, chuyển từ việc doanh nghiệp tự nguyện xếp hạng sang bắt buộc e rằng chỉ tạo ra lợi ích cho công ty xếp hạng thông qua chính văn bản pháp luật chứ không giải quyết được vấn đề của thị trường TPDN.

Về quy định xác định nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, khi TPDN được phát hành, một vài nhà đầu tư F1 lớn mua từ các đợt chào bán riêng lẻ sẽ phân phối lại cho các nhà đầu tư F2 nhỏ hơn. Lúc này, nếu một nhà đầu tư F2 cần phải là nhà đầu tư chuyên nghiệp thì với tư cách nhà đầu tư chuyên nghiệp, họ tự chịu trách nhiệm trong việc mua lại trái phiếu từ nhà đầu tư F1.

Chúng ta lưu ý là chính các nhà đầu tư F1 (từ ngân hàng thương mại đến công ty chứng khoán) sau khi mua TPDN mới bằng cách này hay cách khác “dụ dỗ” các nhà đầu tư F2. Vậy nếu xảy ra tình trạng người mua F2 dù đáp ứng hay không đáp ứng tiêu chuẩn nhà đầu tư chuyên nghiệp tự chịu trách nhiệm từ việc mua phải TPDN “rác” thì một người bán F1 bán TPDN cho nhà đầu tư F2 có phải chịu trách nhiệm không? Nghị định không đề cập và dường như đưa ra một quy định ngầm ở đây là người mua F2 tự chịu trách nhiệm cho quyết định của mình?

Cách tiếp cận này có vấn đề bởi mục tiêu của công cụ trái phiếu là để huy động vốn trong dân, không phân biệt nhà đầu tư chuyên hay không chuyên nghiệp và người mua được pháp luật bảo vệ trước con nợ là doanh nghiệp phát hành. Vậy nên, việc chuyển nhượng trái phiếu là cần thiết, đặc biệt là trái phiếu tốt, trái phiếu được phát hành đại chúng. Việc quản lý giao dịch từ niêm yết trái phiếu đến công bố thông tin của doanh nghiệp phát hành là cần thiết và nên làm thay vì quy định người mua phải là nhà đầu tư chuyên nghiệp. Quy định này đã làm sai mục đích của công cụ trái phiếu.

Chúng ta lưu ý, luật của Việt Nam không cấm doanh nghiệp vay nợ riêng lẻ từng nhà đầu tư là cá nhân hay tổ chức. Lãi vay phát sinh vẫn hạch toán như vay ngân hàng hay TPDN. Vậy đâu là sự khác biệt giữa doanh nghiệp vay nợ bằng hợp đồng vay với việc vay nợ một hay một vài nhà đầu tư thông qua việc làm hồ sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ? Ở phần phát hành/vay nợ sơ cấp này, không có sự khác biệt.

Vấn đề lợi ích từ phương thức phát hành TPDN với vay bằng hợp đồng vay riêng lẻ là ở khâu thứ cấp, tức là việc chuyển nhượng sau đó. Ví dụ, một ngân hàng cho doanh nghiệp vay thì khoản dư nợ này không được chuyển nhượng tự do. Vậy nhưng cũng chính doanh nghiệp đó làm hồ sơ phát hành TPDN và được ngân hàng này mua thì ngân hàng sẽ bán khoản TPDN này cho nhà đầu tư F2. Sau khi bán lô TPDN, ngân hàng sẽ giảm dư nợ tín dụng và lại tiếp tục đi mua lô trái phiếu khác. Ngân hàng thỏa sức đi mua và sau đó dùng mạng lưới chi nhánh và khách hàng này để bán TPDN được mua trước mà không chịu trách nhiệm gì khi nhà đầu tư bị quy định phải chuyên nghiệp, nghĩa là nhà đầu tư mua TPDN tự chịu trách nhiệm.

Trong khi đó, thời gian qua, ngân hàng bán TPDN cho người gửi tiền hay nhà đầu tư thì bị buộc mua lại do lừa dối khách hàng. Nếu nhà đầu tư F2 nhận ra điều này, sẽ khó huy động vốn từ họ. Nếu họ không nhận ra, nhiều khả năng, sau này sẽ có một sự suy giảm niềm tin cực lớn hoặc xảy ra những hệ luỵ mà các cuộc khủng hoảng nợ tư nhân ở các nước là minh chứng.

Thiết lập sân chơi công bằng

KTSG: Phản ứng trước quan điểm nói trên của Bộ Tài chính, nhiều doanh nghiệp bất động sản (BĐS) bày tỏ lo ngại về nguồn tín dụng, bởi nếu áp dụng đầy đủ Nghị định 65, kênh huy động vốn từ TPDN sẽ bị thu hẹp và kiểm soát chặt chẽ hơn. Theo ông, cái lý và điều chưa hợp lý của họ là gì? Liệu có một giải pháp vừa đảm bảo việc quản lý chặt chẽ thị trường TPDN, đặc biệt là trái phiếu phát hành riêng lẻ, vừa đảm bảo quyền lợi tiếp cận vốn thông qua kênh huy động trái phiếu của doanh nghiệp BĐS nói riêng và doanh nghiệp nói chung?

– Hồ sơ phát hành và nhà đầu tư TPDN không có gì thay đổi. Điều mà doanh nghiệp BĐS than phiền ở đây là về khâu trung gian – là nhà đầu tư F1 không phân phối lại lô TPDN mà doanh nghiệp BĐS phát hành. Nếu nhà đầu tư F1 không thoái được vốn thì làm sao tiếp tục mua TPDN từ công ty BĐS phát hành?

Chúng ta đã biết phần lớn TPDN phát hành đều hấp thụ bởi ngân hàng thương mại hay vốn có nguồn gốc ngân hàng bơm ra, như vậy đều từ vốn ngân hàng. Một hồ sơ vay vốn ở ngân hàng không dễ dàng được chấp thuận khi không đáp ứng quy trình quản trị rủi ro ngân hàng. Trong khi đó, quyết định mua một lô TPDN thậm chí là loại “trái phiếu 3 không” lại quá dễ dàng đối với một ngân hàng.

Do vậy, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã có những quy định hạn chế và phân loại rủi ro này trong hoạt động ngân hàng để đảm bảo an toàn vốn cho người gửi tiền, trong đó có quy định khắt khe từ ngân hàng đòi hỏi trái phiếu phát hành phải có tài sản bảo đảm. Nếu công ty BĐS phát hành trái phiếu có chất lượng, có tài sản bảo đảm thì ngân hàng hay bất cứ nhà đầu tư nào cũng sẽ mua thôi.

Vấn đề là các công ty BĐS phát hành trái phiếu có chất lượng hồ sơ kém và không đáp ứng khẩu vị rủi ro từ nguồn tiền gửi của ngân hàng. Vậy nên, các văn bản của NHNN đã ban hành để quản lý vấn đề mua và phân phối TPDN tại các ngân hàng thương mại gây khó cho thị trường TPDN chứ không phải các quy định của Nghị định 65/2022.

Một vấn đề là các công ty BĐS thời gian qua đã lợi dụng sự dễ dãi từ thị trường để vay nợ quá mức và sử dụng vốn không đúng mục đích, làm xuất hiện quá nhiều dự án dở dang, nguồn tài chính bị phân tán vào đầu cơ vô tài sản thay vì xây dựng và bàn giao sản phẩm. Trên lý thuyết và thực tiễn của hoạt động tài chính doanh nghiệp, nợ và trách nhiệm của cổ đông giới hạn trên phần vốn góp. Vì vậy, giá trị tài sản đầu cơ tăng lên và tăng cao hơn nghĩa vụ nợ chính tạo nên lợi ích cho cổ đông và đến khi giá trị tài sản giảm sút thì họ chịu trách nhiệm giới hạn trong phần vốn góp.

Ngay tại thời điểm này, các công ty BĐS luôn yêu cầu ngân hàng cho vay để tiếp tục đầu tư vào tài sản bất động sản. Nếu tài sản bất động sản này tăng giá thì cổ đông hưởng trọn, còn nếu giảm giá thì chủ nợ chịu toàn bộ rủi ro. Thế nên, khi ngân hàng yêu cầu cổ đông tăng vốn hay bán tài sản để tập trung vào các dự án thì các cổ đông này không làm mà chỉ đòi ngân hàng cho vay thêm. Cuộc chơi như vậy là không công bằng cho cả hai bên. Nghĩa là những người chủ doanh nghiệp BĐS phải bỏ vốn ra chứ không trông đợi vào việc vay nợ hay tận dụng sự dễ dàng trong phát hành, phân phối TPDN để tăng nợ một cách bất chấp hậu quả.

KTSG: Kể cả khi Nghị định 65 được triển khai đầy đủ, các quy định về thanh toán gốc, lãi trái phiếu bằng tài sản khác và các trái phiếu đã phát hành trước khi Nghị định 65 có hiệu lực được đàm phán để kéo dài kỳ hạn tối đa không quá hai năm (theo Nghị định 08/2023) vẫn được áp dụng. Tuy nhiên, năng lực đáo hạn nợ TPDN sau khi đã được gia hạn đủ hai năm đang là một câu hỏi. Theo ông, chúng ta có nên lường trước các rủi ro có thể xảy ra và có các biện pháp ứng phó trước không?

– Việc mua nợ tràn lan đã bỏ qua quá nhiều rủi ro cho hệ thống ngân hàng thương mại. Hai năm là thời gian để con nợ và chủ nợ cơ cấu lại theo cách này hay cách khác, từ việc bổ sung thêm tài sản bảo đảm, hay đảo nợ trong vòng hai năm, hoặc quyết định về tài sản bảo đảm cho trái chủ sẽ được thảo luận và cơ cấu lại. Đi liền với quá trình này là việc NHNN đang giám sát hoạt động mua TPDN của hệ thống ngân hàng thương mại nên sẽ không có chuyện quả bom nợ TPDN sẽ “gây khó” cho ngân hàng thương mại sau thời gian hai năm gia hạn.

Nghị định 08/2023 đưa ra tỷ lệ 65% chủ nợ đồng thuận là đã tạo thuận lợi cho hai bên. Phần còn lại là ở chủ doanh nghiệp, họ có thiện chí với doanh nghiệp và với trái chủ đến mức nào hay họ đang chơi trò chơi chuyển dịch rủi ro cho các trái chủ để rồi góp vốn lập công ty khác…

KTSG: Rất nhiều quan điểm cho rằng, để thị trường TPDN phát triển lành mạnh, ổn định, ngoài khung pháp lý chuẩn mực, phù hợp thông lệ quốc tế, cần xử lý nghiêm minh và có tính răn đe các hành vi vi phạm. Quan điểm của ông như thế nào?

– Như phân tích ở trên, nhà đầu tư F1 bán TPDN cho nhà đầu tư F2 đã phải soạn ra một hợp đồng thứ hai thay vì chuyển nhượng trên hợp đồng (hồ sơ) phát hành gốc là một điều sai của các nhà đầu tư F1 này. Với nhà đầu tư F1 là ngân hàng, họ phải mua lại vì họ trực tiếp làm người gửi tiền bất an. Để tạo thuận lợi cho việc này, Nghị định 65 và NHNN đã cho phép ngân hàng thương mại mua lại trái phiếu đã bán ra dưới 12 tháng, thay đổi so với quy định trước kia và điều này đã bảo vệ được nhà đầu tư F2 mua từ nhà đầu tư F1 là ngân hàng thương mại.

Thế nhưng, với các công ty chứng khoán, để bán được TPDN, họ soạn thêm hợp đồng và cung cấp thêm những dịch vụ để tạo niềm tin cho nhà đầu tư F2 như cam kết mua lại TPDN đã bán nếu người mua bán lại trong những điều kiện nhất định. Phần này không lớn và hiện những nhà đầu tư này tự chịu trách nhiệm, nghĩa là quy định hiện tại đã tạo ra sự răn đe. Vấn đề là cần tổ chức quản lý thị trường thứ cấp một cách chặt chẽ hơn, từ sự minh bạch của tổ chức phát hành đến việc quản lý hoạt động giao dịch.