Căng thẳng tỷ giá và lãi suất – phần chìm của tảng băng ở đâu?

rong tuần trước, tôi đọc được một bài viết nhận định: tỷ giá đô la Mỹ/tiền đồng đắt nhất lịch sử, lãi suất huy động vượt 9%. Đây là một trạng thái “gồng” rõ ràng của tỷ giá và lãi suất sau nhiều năm.

“Gồng” lãi suất và tỷ giá: ổn định không có nghĩa là bất động

Đầu tuần này, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã thực hiện hai động thái: Thứ nhất, nâng tỷ giá trung tâm lên thẳng 23.586. Thứ hai, nới biên độ tỷ giá từ 3% lên 5%. Nghĩa là biên độ tăng thêm 2% (một số báo chỉ đăng biên độ tăng lên 5% hoặc thậm chí ghi biên độ tăng 5% khiến người không theo dõi chính sách tỷ giá hoảng hốt cho rằng phá giá mạnh). Theo đó giá trần đô la Mỹ của ngân hàng thương mại có thể giao dịch đạt gần 24.800 đồng/đô.

Đây có thể xem là động thái hợp lý và gần như là con đường bắt buộc vì đã không còn nhiều dư địa về phía lãi suất cũng như dự trữ ngoại hối để giữ lại “phòng tuyến sông Cầu” ở mốc tỷ giá hiện nay nữa.

Nhưng như vậy không có nghĩa là ta nên phá giá hay thả nổi tỷ giá muốn chạy đâu thì chạy. Thả nổi tỷ giá cho mất giá nhiều hơn có nhiều tác động tiêu cực, chẳng hạn kỳ vọng lạm phát bị đẩy lên cao (như ở Anh người viết đang đối mặt sau khi đồng bảng Anh mất giá mạnh).

Ngoài ra, như trong bài báo gần đây trên Financial Times, với việc chuỗi cung ứng đa dạng hóa toàn cầu, nhiều đầu vào của sản xuất trong nước là từ bên ngoài, đồng nội tệ yếu đã không còn tác động thần kỳ giúp ích cho nền kinh tế nữa, mà một ví dụ rõ ràng hiện tại là Nhật Bản(1).

Áp lực từ đô la Mỹ mạnh và lãi suất đô la Mỹ cao chỉ là yếu tố khách quan bên ngoài, trong khi áp lực thanh khoản thì lại có yếu tố chủ quan nội tại và vẫn cần tích cực tháo gỡ. Đó mới thật sự là tảng băng chìm, trong khi tỷ giá và lãi suất chỉ là bề nổi của câu chuyện.

Trong một bài viết gần đây, tôi đã nêu quan điểm về điều hành tỷ giá trong giai đoạn hiện nay là nên hướng về ổn định, nhưng “ổn định không có nghĩa là bất động”.

Nói cách khác, chọn ổn định không có nghĩa là cố thủ mức tỷ giá hiện tại, thậm chí lạm phát hiện tại 4%, một cách mù quáng, mà cần phải điều chỉnh mức thay đổi phù hợp.

Và công cụ song song để hỗ trợ đồng nội tệ chính là tăng lãi suất. Nhưng nếu cả dư địa lãi suất cũng đã cạn với mức lãi suất huy động bị đẩy lên đến 9%/năm như hiện tại, thì phải chấp nhận “nhả phanh” tỷ giá ra một chút, là điều NHNN vừa làm.

Từ nay đến cuối năm 2022 và sang cả đầu năm 2023, NHNN sẽ phải cố gắng hài hòa hai biến số tỷ giá và lãi suất trong tầm khống chế có thể vì lãi suất tăng quá mạnh thì “chết” doanh nghiệp và nền kinh tế, tỷ giá tăng quá mạnh thì có nguy cơ dẫn đến vòng xoáy kỳ vọng tỷ giá – lạm phát – kỳ vọng phá giá sâu hơn đang tàn phá nền kinh tế Anh, nơi mà người viết đang sinh sống.

Áp lực lên những tháng cuối năm và những tháng đầu năm sau sẽ lớn, cho đến khi lãi suất đô la Mỹ ngừng tăng và đô la Mỹ dừng tăng giá.

Phần chìm của tảng băng: áp lực thanh khoản hay câu hỏi “tiền đã chạy đi đâu”?

Ở đây có thể thấy tỷ giá chỉ là phần nổi của tảng băng. Vấn đề rất lớn hơn chính là ở lãi suất. Tỷ giá có biến động thì vẫn trong khả năng xoay xở của doanh nghiệp, trong khi lãi suất với mặt bằng huy động 7-9%/năm sẽ tạo áp lực lớn lên lãi suất cho vay.

Ở Nhật Bản và Anh, những nước mà nội tệ đang mất giá mạnh, lãi suất cho vay vẫn ở tầm chấp nhận được (6% đổ lại với Anh trong khi Nhật Bản vẫn thấp hơn rất nhiều). Trong khi đó, với mặt bằng lãi suất như hiện nay, NHNN đã không còn dư địa lãi suất để hỗ trợ cho tỷ giá, đồng thời cũng bị trói tay luôn trong nỗ lực hỗ trợ doanh nghiệp vay lãi suất thấp.

Ở đây cần thấy là cái chu kỳ tăng giá đô la Mỹ và lãi suất không phải sẽ kéo dài mãi.

Mà lãi suất thì lại liên quan đến vấn đề thanh khoản. Cung tiền M2 của năm 2022 được đánh giá là tăng thấp, thanh khoản ngân hàng căng thẳng, hạn mức tăng trưởng tín dụng chạm trần, thị trường trái phiếu đối mặt với nhiều khó khăn trong những tháng cuối năm 2022 và cả trong năm 2023 khi mà lượng trái phiếu đáo hạn lớn(2).

Bên cạnh đó, khi mà bất ổn kinh tế tăng lên, thì nhiều nghiên cứu cho thấy cả ngân hàng và doanh nghiệp có động thái “trữ thanh khoản” (liquidity hoarding), nôm na là ôm lại các khoản tiền đúng ra phải chạy ra cung cấp thanh khoản ngắn và dài hạn cho nền kinh tế để kiếm lời. Điều này làm cho cả thanh khoản thanh toán và thanh khoản nguồn vốn đều cạn kiệt. Nó góp phần trả lời cho câu hỏi “Tiền đã chạy đi đâu” trên KTSG gần đây.

Vì vậy, nút thắt tỷ giá – lãi suất hiện tại muốn gỡ rối phải đến từ gỡ những điểm rối ở bên dưới tảng băng ngầm thanh khoản. Mà muốn gỡ rối ở tầng ngầm này cần “vốn mồi” để doanh nghiệp và ngân hàng có nguồn tiền luân chuyển lãi suất thấp. Thị trường tiền tệ không thể một mình nó giải quyết được câu chuyện này mà cần một mũi tiêm trợ lực từ phía Nhà nước, thông qua các gói cho vay lãi suất thấp tài trợ từ nguồn ngân sách.

Ngoài ra cũng cần có cách khơi thông cho dòng vốn đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ. Một trong số đó là nới lỏng điều kiện thành lập quỹ đầu tư trái phiếu chuyên đầu tư vào trái phiếu rủi ro cao. Có như vậy, những người không đủ điều kiện để mua trái phiếu sau Nghị định 65/2022/NĐ-CP mới có thể quay vòng tiền vào trái phiếu.

Và cuối cùng, những chính sách và định hướng chiến lược kinh tế cần có thông điệp rõ ràng hơn để giảm bớt yếu tố bất định về chính sách, để giảm tính bất ổn kinh tế, nhờ đó giảm tình trạng “trữ thanh khoản” của ngân hàng và doanh nghiệp.

Ở đây cần thấy là cái chu kỳ tăng giá đô la Mỹ và lãi suất không phải sẽ kéo dài mãi. Tùy vào yếu tố mùa vụ, cũng như biến động dòng tiền đầu tư, chuyển lợi nhuận về nước, kiều hối, nhu cầu vốn trong nền kinh tế, cũng như sự tự thân vận động của kênh trái phiếu mà diễn biến tỷ giá và lãi suất sẽ biến động theo.

Nếu lấy đỉnh dự đoán trung bình của lãi suất đô la ở Mỹ thì chúng ta còn cách nó khoảng 1,75-2%. Nghĩa là không quá xa nữa. Đô la Mỹ tăng mạnh do dòng vốn đảo ngược từ nhiều nước về lại Mỹ, nhưng tăng trưởng kinh tế của Mỹ năm 2023 lại bị dự đoán thấp hơn một số đối thủ.

Vì vậy tốc độ “chạy vốn” ra khỏi các nền kinh tế khác có thể sẽ dừng lại và thậm chí đảo chiều trong nửa cuối năm sau, khiến đô la Mỹ không còn quá mạnh nữa. Hai điều này sẽ cân bằng lại áp lực tỷ giá và lạm phát hiện nay. Vì vậy, quan trọng là chúng ta không buông tay thả cho tỷ giá, lãi suất ra sao thì ra, mà là địch mạnh thì ta lùi một ít, cố thủ lại những chốt chặn quan trọng và cố gắng chống đỡ chờ tình hình thay đổi.

Điều quan trọng cần lưu ý là áp lực từ đô la Mỹ mạnh và lãi suất đô la Mỹ cao chỉ là yếu tố khách quan bên ngoài, trong khi áp lực thanh khoản thì lại có yếu tố chủ quan nội tại và vẫn cần tích cực tháo gỡ. Đó mới thật sự là tảng băng chìm, trong khi tỷ giá và lãi suất chỉ là bề nổi của câu chuyện.

*ư Xem bài “Why the weak yen no longer means what it once did for Japan Inc”(2) Xem bài Doanh nghiệp lại “căng thẳng” với trái phiếu đáo hạn cuối năm và Vòng xoáy rủi ro trái phiếu doanh nghiệp trên KTSG.