Nếu ví nền kinh tế thế giới là một bàn cờ tài chính khổng lồ, thì Mỹ và Trung Quốc chính là hai người chơi đang chất từng viên gạch nợ lên tòa tháp Jenga khổng lồ. Một bên rút gạch bằng đô la, bên kia bằng nhân dân tệ — và chỉ cần một cú lệch nhỏ, toàn bộ cấu trúc có thể đổ sụp.

Trong vài năm qua, dư luận toàn cầu đặc biệt quan tâm đến “quả bom nợ công” của Mỹ, khi tổng nợ liên bang đã vượt 121% GDP. Tuy nhiên, bên kia bán cầu, Trung Quốc cũng đang âm thầm tích tụ một khối nợ khổng lồ — phức tạp hơn, ít minh bạch hơn, và tiềm ẩn rủi ro sâu rộng hơn rất nhiều.

Theo số liệu chính thức, nợ công công khai của Trung Quốc năm 2024 chỉ khoảng 90% GDP, thấp hơn Mỹ. Nhưng nếu tính cả nợ của chính quyền địa phương, doanh nghiệp nhà nước (SOE) và các công ty tài chính địa phương (LGFV), tổng nợ có thể vượt 300% GDP, thậm chí lên tới 450% GDP theo nhiều ước tính độc lập – tức cao gấp ba lần Mỹ.

Khác với Mỹ, nơi nợ chủ yếu nằm ở cấp liên bang và được minh bạch qua trái phiếu Kho bạc, nợ của Trung Quốc lại bị phân tán khắp hệ thống: từ trung ương xuống địa phương, từ SOE đến các công ty “ngoài sổ sách”. Chỉ riêng nợ của chính quyền địa phương Trung Quốc đã tương đương 76% GDP, phần lớn thông qua các LGFV được lập ra để đi vay, tài trợ cho những dự án hạ tầng khổng lồ như cầu, đường, sân bay hay khu đô thị mới.

Theo khảo sát của Đại học Stanford, Trung Quốc hiện có hơn 391.000 doanh nghiệp 100% vốn nhà nước, cùng hơn 1 triệu công ty có cổ phần chi phối của chính phủ. Khối này nắm trong tay tổng nợ ước tính khoảng 30 nghìn tỷ USD, tương đương 170% GDP. Khi một doanh nghiệp nhà nước lớn gặp khó, chính phủ gần như buộc phải ra tay cứu trợ — tạo ra vòng luẩn quẩn “vay – đầu tư – cứu – vay tiếp”.

Cấu trúc “vay phân tán, kiểm soát tập trung” khiến Trung Quốc trở thành nền kinh tế có đòn bẩy cao nhất thế giới, dù lợi suất trái phiếu 10 năm chỉ quanh 1,7–2%. Mức lợi suất thấp này không phản ánh rủi ro nhỏ, mà phản ánh thị trường vốn bị kiểm soát chặt – nơi dòng tiền không thể tự do thoát ra ngoài.

Trong hai thập kỷ qua, bất động sản đã trở thành “tôn giáo tài chính” của người dân Trung Quốc. Với giá nhà tại Bắc Kinh cao gấp 40 lần thu nhập bình quân năm, người dân coi nhà đất là nơi trú ẩn an toàn cho tài sản hơn là nơi để ở.

Tuy nhiên, hệ quả là hàng triệu căn hộ bỏ trống, nợ hộ gia đình tăng vọt lên 63% GDP, còn các tập đoàn địa ốc khổng lồ như Evergrande hay Country Garden lại vỡ nợ dây chuyền. Tín dụng bị chôn vùi trong bê tông và thép, trong khi tiêu dùng – động cơ cốt lõi của tăng trưởng – vẫn èo uột.

Từ năm 2000 đến nay, cung tiền M2 của Trung Quốc tăng hơn 26 lần, nhanh gấp 7–8 lần tốc độ của Mỹ. Thế nhưng, thay vì lạm phát, Trung Quốc lại đối mặt với giảm phát – giá hàng hóa giảm, sức mua yếu, và dòng tiền kẹt trong tài sản.

Chuyên gia kinh tế gọi đây là hiện tượng “lạm phát tài sản”: giá đất, giá cổ phần tăng, nhưng giá hàng hóa và dịch vụ thiết yếu gần như đứng yên. Khi tiền không quay lại nền kinh tế thật, tăng trưởng trở nên mong manh.

Điều nghịch lý là, dù nợ cao ngất, Trung Quốc vẫn chưa rơi vào khủng hoảng. Lý do là nước này nắm giữ khối tài sản công khổng lồ — ước tính hơn 40 nghìn tỷ USD, tương đương tổng GDP của Mỹ và Nhật cộng lại.

Tuy nhiên, việc bán đất hay cổ phần doanh nghiệp nhà nước để trả nợ gần như bất khả thi, vì có thể gây ra bất ổn kinh tế và chính trị. Trung Quốc đang mắc kẹt trong mô hình tăng trưởng dựa vào vay nợ – vừa là động lực, vừa là gánh nặng.

Mỹ vay công khai, chi tiêu công khai và sống dựa vào đồng tiền dự trữ toàn cầu. Trung Quốc vay ngầm, chi tiêu gián tiếp và dựa vào hệ thống ngân hàng quốc doanh. Một bên nợ vì chi tiêu quá đà, bên kia nợ vì tích trữ quá mức. Một bên lo lạm phát, bên kia lo giảm phát.

Nhưng cuối cùng, cả hai đều đang vay mượn từ tương lai — và trong thế giới nhiều nợ, ít niềm tin, cùng dân số đang già đi nhanh chóng, câu hỏi lớn nhất không phải là “ai thắng”, mà là “ai trụ được lâu hơn”.