Bài của Vi Minh Hiếu

Petrolimex (PLX) là công ty dẫn đầu thị trường phân phối xăng dầu tại Việt Nam, sở hữu mạng lưới rộng khắp cả nước với hơn 5.500 cửa hàng xăng dầu, chiếm lĩnh 50% tổng thị phần tiêu thụ nội địa.

Mặc dù PLX là doanh nghiệp thuộc ngành dầu khí nhưng biến động lợi nhuận của PLX không đồng pha nhiều với giá dầu thô giao ngay (oil spot price). Điều này dẫn đến việc đầu cơ cổ phiếu PLX theo dòng dầu khí nói chung dựa trên biến động giá dầu thường kém hiệu quả. Để thực sự đầu tư có hiệu quả PLX, chúng ta cần đánh giá các yếu tố sau:

Sản lượng: số lít xăng dầu bán ra quyết định quy mô lợi nhuận (giả thiết là biên lợi nhuận ổn định). Biên lợi nhuận bị ảnh hưởng bởi các yếu tố sau:

• Lợi nhuận định mức: Phân phối xăng dầu là ngành kinh doanh được kiểm soát gắt gao, để đảm bảo an sinh xã hội, các doanh nghiệp phân phối xăng dầu được hưởng lợi nhuận định mức 300đ/lít, và liên tục phải đóng góp vào quỹ bình ổn giá (đôi khi được bù lại từ quỹ này). Lợi nhuận định mức (yếu tố cố định) dẫn tới biến động lợi nhuận của PLX sẽ nhỏ hơn so với biến động của giá dầu thô giao ngay.

• Chênh lệch giá bán & tồn kho: Do khác nhau về chu kỳ tồn kho (30 ngày) và giá bán xăng dầu thay đổi trên cơ sở 15 ngày nên việc giá dầu biến động có thể ảnh hưởng đến biên lợi nhuận. Tuy nhiên, nhận định rằng giá dầu càng cao thì lợi nhuận càng cao đôi khi chưa chính xác. Giá dầu cao dẫn tới doanh thu lớn và thường làm tăng lợi nhuận nhưng chưa chắc đảm bảo mức lợi nhuận cao nhất. Giá dầu tăng dần và ổn định ở vùng cao mới là môi trường thuận lợi nhất cho lợi nhuận kỳ vọng của PLX.

Là đơn vị phân phối xăng dầu thuộc sở hữu nhà nước đầu tiên tại Việt Nam, PLX sở hữu mạng lưới cửa hàng tại

nhiều vị trí đắc địa ở trung tâm các thành phố, tạo lợi thế vượt trội. Trong khi đó, các đối thủ cạnh tranh chính như OIL hay các công ty mới gia nhập sẽ không thể nhanh chóng mở rộng mạng lưới bán lẻ do các rào cản về thủ tục và pháp lý. Điều này giúp tỷ lệ chi phí trên doanh thu của PLX tốt hơn OIL. Trong 1 ngành nghề mà biên lợi nhuận bị kiểm soát chặt bởi chính sách thì tối ưu chi phí vận hành chính là cách tạo lợi thế cạnh tranh bền vững.

SCIC sở hữu 80% PLX. Đây là điểm chưa thực sự tốt do cơ chế nhà nước chú trọng tính an toàn, né tránh trách nhiệm; do đó, PLX thiếu năng động sáng tạo và không dám nhận rủi ro để chớp cơ hội. Cơ cấu sở hữu này chưa có kế hoạch thay đổi trong tương lai nên tăng trưởng về dài hạn của PLX là kém hấp dẫn.

➢ Đánh giá yếu tố chia sẻ lợi ích cho cổ đông: Điểm cộng cho cơ chế nhà nước là áp lực hút tiền về ngân sách. Điều này đảm bảo suất cổ tức tiền mặt đều đặn khi hoạt động kinh doanh ở mức ổn định.

PLX là một doanh nghiệp được quản trị ở mức khá và được quyết định mua chủ yếu do định giá rẻ. Sản phẩm PLX cung cấp là phục vụ nhu cầu thiết yếu di chuyển hàng ngày (chỉ 10% sản lượng PLX là phục vụ cho máy bay). Do đó, sản lượng của PLX về dài hạn tăng trưởng khá sát tăng trưởng GDP Việt Nam (những sự kiện mang tính đột biến như Covid 19 chỉ làm giảm sản lượng ~10% trong 2020 và phục hồi sau đó). Với những doanh nghiệp dạng này, định giá P/E trong đó EPS được sử dụng thường là normalized earning (lợi nhuận trong điều kiện bình thường) sẽ có tính khách quan hơn P/E 12 tháng gần nhất (bị nhiễu bởi nhiều biến số ngẫu nhiên trong ngắn hạn). Thêm một yếu tố giúp tăng biên an toàn khi đầu tư PLX là cổ phần của PLX tại PGBank và bảo hiểm PJICO. Hiện giá gốc của khoản đầu tư vào PGBank là 1200 tỷ với tỷ lệ sở hữu 40%, giá trị theo phương pháp vốn chủ sở hữu là 1600 tỷ. Lợi nhuận kỳ vọng nếu thoái vốn thành công theo giá thị trường khoảng 1.200 tỷ.

• Thực hiện mua vào PLX khi P/E (normalized earning) ở mức 13-15x.

• Xem xét thời gian đầu tư ngắn hơn và có thể bán ra khi (1) P/E (normalized earning) trở lại/vượt quá mức cân bằng hoặc (2) xuất hiện một cơ hội đầu tư vượt trội hơn