Vén màn bí ẩn của GTN

Với việc Vinamilk đã mua thành công 40% vốn của Công ty cổ phần GTNfoods (GTN), đây có lẽ là một trong những thương vụ M&A thú vị nhất năm 2019. Tuy nhiên, Vinamilk là một công ty lớn và có khả năng tạo ra khác biệt đối với GTN trong tương lai, còn với nhà đầu tư đại chúng, có nên tham gia GTN lúc này đang là vấn đề được quan tâm.

Cơ cấu sở hữu phức tạp

Hiện GTN có khoảng gần 30 công ty con, công ty liên kết. Trong đó, một công ty con là Tổng công ty Chăn nuôi Việt Nam (VLC) cũng có gần 20 khoản đầu tư vào các công ty khác, tạo thành một mảng lưới dày đặc. Chính vì thế, nhà đầu tư khó có thể nắm bắt những giao dịch giữa các bên liên quan với nhau.

Tính đến cuối năm 2018, GTN có gần 1.100 tỷ đồng tiền và tiền gửi ngân hàng. Trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ có khoản mục “tiền chi cho vay, mua công cụ nợ của đơn vị khác” và “tiền thu hồi cho vay, bán lại các công cụ nợ đơn vị khác”.

Hai khoản mục này thường có sự chi ra và thu hồi một cách liên tục. Cùng với đó, trong Báo cáo tài chính hợp nhất lẫn riêng lẻ 2018 của GTN cũng có các khoản mục cho vay và phải thu về cho vay các bên liên quan (đối với báo cáo hợp nhất các nghiệp vụ đối với công ty con sẽ được loại trừ). Như vậy, có khả năng khoản tiền chi ra đã được dùng để cho vay các tổ chức, cá nhân.

Đáng chú ý, doanh số chi cho vay hoặc thu hồi gần tương đương với khoản tiền gửi tiết kiệm tại ngân hàng, tức là trong một kỳ kế toán, GTN có thể đã thực hiện tất toán tiền gửi để cho vay, nhưng đến cuối kỳ lập báo cáo khoản tiền cho vay này được thu hồi lại một cách nhanh chóng, cùng với lãi vay và được gửi tiết kiệm lại như cũ.

Rõ ràng, nhà đầu tư đại chúng bị hạn chế về thông tin có thể đặt câu hỏi về khoản tiền chi ra này đang cho vay cụ thể là ai, để làm gì, có hợp lý hay không, hiệu quả sử dụng vốn như thế nào?

Trên báo cáo tài chính của GTN, nhà đầu tư có thể bắt gặp nhiều khoản đầu tư tài chính là đầu tư vào cổ phiếu (hay đầu tư góp vốn) như đã nói ở trên, chỉ mới xét riêng GTN và VLC thì số lượng đầu tư là khoảng 50 công ty.

Nếu cổ phiếu được đầu tư là cổ phiếu đã niêm yết thì vấn đề sẽ trở nên đơn giản hơn vì cổ phiếu có giá giao dịch rõ ràng và báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được đầu tư thì đã kiểm toán và được công bố.

Nhưng với cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết thì sao? Việc trích lập các khoản dự phòng đối với công ty này như thế nào?

Đây là một trong những bài toán khó khăn không chỉ với nhà đầu tư, mà còn với cả công ty kiểm toán, vì để xác định đúng số dư trích lập dự phòng thì phải có đầy đủ thông tin, giấy tờ chứng minh các công ty đang được đầu tư này hiện nay đang kinh doanh lời hay lỗ…

Với rất nhiều khoản đầu tư dàn trải, các công ty có thể che dấu các khoản đầu tư không hiệu quả nhằm “làm đẹp” kết quả kinh doanh.

Nhiều khoản mục chưa được thuyết minh rõ ràng

Một số khoản mục chưa được thuyết minh rõ ràng trong báo cáo tài chính của GTN là những hợp đồng hợp tác kinh doanh đầu tư với các tổ chức, cá nhân; trả trước cho các hợp đồng mua cổ phiếu, phải thu chuyển nhượng cổ phần hóa...

GTN bản chất là công ty đầu tư thì không ngoại trừ có những trường hợp mua các công ty khác, nhưng sự minh bạch cần được làm rõ vì có thể hợp đồng được ký kết chủ yếu nhằm mục đích khác, chứ không phải đầu tư thực sự.

Bởi khi khoản đầu tư này gặp rủi ro thì sẽ ra sao, ai sẽ là người chịu trách nhiệm... những câu hỏi này chưa có lời giải. Để có thể nắm được, cần hiểu rõ những điều khoản của các hợp đồng.

Một lần nữa vai trò của công ty kiểm toán cần được đề cao để bảo vệ một cách tối ưu nhất quyền lợi của nhà đầu tư.

Cách trình bày số liệu tài chính dễ gây hiểu nhầm

Ở đây, một số công ty có thể trình bày những tỷ lệ tài chính hiệu quả đẹp mắt để thu hút nhà đầu tư. Tuy nhiên, dù vô tình hay cố ý thì điều này khiến đánh giá của nhà đầu tư về công ty sẽ bị sai lệch. Đối với GTN, các con số về lợi tỷ suất sinh lời được trình bày trong báo cáo thường niên dễ gây ra hiểu nhầm, cụ thể là tỷ suất lợi nhuận thuần và tỷ lệ EBITDA/doanh thu.

Tỷ suất lợi nhuận thuần và tỷ lệ ebida/doanh thu

Về bản chất, GTN tuy đầu tư vào các công ty con sở hữu trên 51% sẽ được hợp nhất vào báo cáo tài chính, nhưng “lợi ích dành cho cổ đông thiểu số” sẽ phải được loại trừ khi hợp nhất bảng cân đối kế toán và báo cao kết quả hoạt động kinh doanh - tức đây là phần lợi nhuận không thuộc về GTN đối với các công ty con có mức sở hữu dưới 100%.

Như vậy, việc GTN tính toán tỷ suất lợi nhuần thuần đã bao gồm luôn lợi nhuận sau thuế không kiểm soát sẽ tạo ra một con số “đẹp” hơn.

Lợi nhuận sau thuế/Doanh thu thuần.

Việc dùng chỉ tiêu EBITDA cũng có hàm ý tương tự. Mặc dù chi phí khấu hao được ví như một loại chi phí không bằng tiền và được cộng ngược lại khi tính toán “dòng tiền từ hoạt động kinh doanh” trong kỳ, nhưng đây là biểu hiện của lượng tiền đã chi ra trước đó rất lớn để thu về khối tài sản này - tức tiền đã ra ngoài công ty và bây giờ chỉ tính khấu hao chia đều chi phí qua các năm.

Nếu tiền đã mất đi thì lợi nhuận sẽ được tạo ra từ tài sản trong tương lai thông qua việc tăng hiệu quả sản xuất hay tăng quy mô, từ đó giảm giá vốn, chứ không phải được cộng ngược lại để “làm đẹp” kết quả kinh doanh mà không xét đến dòng tiền.

Chiến lược kinh doanh chưa nhất quán

Mục tiêu dài hạn của GTN là trở thành công ty hàng đầu về thực phẩm sạch, với 3 trụ cột chính là sữa, trà, rượu vang.

Chiến lược cụ thể là trong thời gian sắp tới sẽ M&A các mảng kinh doanh bổ trợ cho 3 mảng này, đồng thời sẽ thoái vốn các công ty không thuộc mảng kinh doanh cốt lõi. Nghị quyết HĐQT cũng đã nêu kế hoạch sẽ đầu tư mạnh về mảng Sữa Mộc Châu thông qua việc nâng quy mô đàn bò lên 100.000 con.

Tuy nhiên, việc để Sữa Mộc Châu chia cổ tức bằng tiền với 80 tỷ đồng - tức tỷ lệ khoảng 30%, tương ứng với 3000 đồng/cổ phiếu có phần xung đột với kế hoạch đề ra. Bởi sau khi chia cổ tức, cổ đông của Sữa Mộc Châu sẽ bị đánh thuế trên khoản thu nhập này.

Đó là chưa kể, GTN còn nhận gián tiếp qua công ty con là VLC - đơn vị sở hữu 51% Sữa Mộc Châu. Mặt khác, lợi nhuận sau thuế năm 2018 của Sữa Mộc Châu vào khoảng 105 tỷ đồng - tức đã dành gần 87% để trả cổ tức, trong khi nếu giữ lại lợi nhuận để thực hiện việc gia tăng đàn bò có thể phù hợp hơn.

GTN cũng có dấu hiệu không êm ấm giữa các cổ đông lớn. Đơn cử, tại Đại hội đồng cổ đông thường niên 2019, Công ty cổ phần Invest Tây Đại Dương (TDD), công ty do cựu Chủ tịch Hội đồng quản trị GTN là ông Nguyễn Trí Thiện làm chủ, đã đề nghị miễn nhiệm nhiều nhân sự cấp cao, trong khi hai thành viên Hội đồng quản trị bị miễn nhiễm là bà Chew Mei Ying và ông Michael Louis Rosen đều phản đối đề nghị này của TDD.

Ông Pan Mun Kit, Thành viên Ban Kiểm soát GTN, một trong những người bị miễn nhiệm chia sẻ: “Sau 3 năm phục vụ trong Ban kiểm soát, dường như Công ty chưa có được sự thống nhất đầy đủ về các giá trị cốt lõi”.

Việc tờ trình miễn nhiễm và bầu bổ sung nhân sự cấp cao có tỷ lệ phiếu tán thành khoảng 55% và có 44% không tán thành đã phản ánh sự không thống nhất giữa các cổ đông.

Về phía nhà đầu tư, điều cần làm lúc này có lẽ là chờ đợi những hành động cụ thể từ phía Vinamilk trong việc tái cấu trúc GTN và tối ưu hóa Sữa Mộc Châu.