Trái phiếu riêng lẻ BĐS: Quả bom hẹn giờ có kịp tháo kíp?

Sau sự kiện VTP vẫn đang nóng hổi thì mối quan tâm lớn nhất của thị trường hiện tại là rủi ro của Trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ (PHRL).

Gần đây thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ bắt đầu xuất hiện các "triệu chứng" sau một quá trình PHRL huy động một lượng vốn rất lớn, nhất là nền lãi suất huy động thấp đi đáng kể kể từ khi dịch Covid xảy ra đã kích thích sự "thèm muốn" dòng tiền chi phí thấp và dễ dãi.

Việc dòng tiền dễ dãi với chi phí thấp, trong thời kỳ thị trường TPDN của Việt Nam còn được xem là non trẻ đã khiến thị trường này bùng nổ khi nhận thức về rủi ro của các nhà đầu tư TPDN là chưa cao, quá trình thẩm định (Due Diligence) được cho là chưa chặt chẽ đã gây ra nhiều hệ lụy khi:

(1) Kỳ hạn đáo hạn của trái phiếu không phù hợp với chu kỳ kinh doanh và dòng tiền của các dự án được huy động vốn.

(2) Việc kiểm tra sử dụng vốn vay có đúng mục đích hay không gần như không có.

Gần đây là bắt đầu xuất hiện một số vụ việc riêng lẻ về trái phiếu đến hạn nhưng các bên phát hành không có khả năng chi trả đúng hạn và đang thương lượng trái chủ hoãn hoặc điều chỉnh các kỳ hạn trả, dù chỉ là một số trường hợp riêng lẻ nhưng đã bắt đầu cho thấy những "triệu chứng" ban đầu.

Để đánh giá rủi ro của thị trường TPDN riêng lẻ, FIDT thu thập data của các bên phân tích khác (như VCBS, VBMA) để phân tích và nhìn nhận về thị trường này.

Đánh giá rủi ro của thị trường chúng tôi tập trung vào "tay chơi" đứng thứ 2 sau ngân hàng là các công ty BĐS, khi mà đặc thù tài sản của các công ty BĐS là các tài sản mang tính thanh khoản (liquid) thấp dưới dạng đất đai, nhà cửa, tài sản dở dang. Các tài sản này có vòng quay rất chậm theo chu kỳ của các dự án và giá trị tài sản phụ thuộc nhiều vào chu kỳ ngành BĐS. Do đó, trái phiếu do các công ty BĐS phát hành để tài trợ dự án cần có kỳ hạn đủ dài với chu kỳ dòng tiền dự án.

Tuy nhiên hiện nay đa phần trái phiếu được công ty BĐS phát hành với kỳ hạn ngắn hơn chu kỳ phát triển của 1 dự án BĐS giúp lãi suất phát hành thấp hơn và việc phân phối, hấp thụ trở nên dễ dàng hơn. Điều này dẫn đến nhu cầu vòng quay trái phiếu (rolling) khi đáo hạn là rất cao.

Do đó nhìn vào rủi ro Trái phiếu doanh nghiệp BĐS này chúng tôi nhìn vào 2 điểm:

(1) Áp lực đáo hạn trái phiếu.

(2) Khả năng hấp thụ nếu quay vòng (cầu Trái phiếu doanh nghiệp PHRL).

Theo thời hạn đáo hạn Trái phiếu doanh nghiệp BĐS thì giá trị đáo hạn trong quý 4 năm nay còn lại khoảng 23k tỷ. Áp lực đáo hạn sẽ rơi vào 2023-2024 đặc biệt là trong khoảng tháng 6-8 năm 2023.

Với tình hình thị trường BĐS trầm lắng khi thiếu room tín dụng cho BĐS và nền lãi suất gia tăng thì áp lực đáo hạn là một thách thức lớn đối với ngành.

Về khả năng hấp thụ TPDN phát hành riêng lẻ sắp tới:

Trái phiếu DN BĐS PHRL trong các năm vừa qua được hấp thụ 1 phần khá lớn từ hệ thống NHTM và một lượng nhà đầu tư cá nhân tham gia được công nhận là NĐT chuyên nghiệp (khi thị trường chứng khoán bùng nổ).

Thông tư 16 của NHNN có hiệu lực từ 15/01/2022 quy định điều kiện "khắt khe" hơn về việc đầu tư vào TPDN của NHTM trong đó không cho NHTM đầu tư và TPDN phát hành với mục đích cơ cấu lại các khoản nợ (hay rolling nợ). Do đó hạn chế các NHTM đầu tư lại vào các TPDN BĐS khi họ quay vòng.

Nghị định 65 có hiệu lực từ 16/09/2022 đã quy định "khắt khe" hơn về điều kiện được công nhận là NĐT chuyên nghiệp. Theo đó, theo đánh giá của VBMA, nhiều NĐT đang được chứng nhận là NĐT chuyên nghiệp theo NĐ-153 đang nắm giữ trái phiếu sẽ không được công nhận là NĐT chuyên nghiệp sắp tới. Do đó, họ không thể trực tiếp mua TPDN PHRL nữa. Do đó, giảm lượng NĐT hấp thụ lượng TP khi quay vòng.

FIDT nhận định, TPDN BĐS cần quan sát, theo dõi và đang là phần khá rủi ro trên thị trường trái phiếu. Trước tiên các DN sẽ xoay sở dòng tiền và tìm các biện pháp/huy động nguồn vốn khác khi trái phiếu đến hạn. Tuy nhiên áp lực các năm sau rất lớn và cần sự hỗ trợ điều tiết từ các cơ quan chức năng. Do đó, hiện chúng ta vẫn cần thận trọng với rủi ro từ phần này.

Các vụ việc gần đây khiến niềm tin của nhà đầu tư với thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã bị "lung lay" và triển vọng của thị trường này trong Q4.2022 và 2023 là không sáng. Niềm tin vốn là thứ rất quan trọng trên thị trường tài chính nói chung và thị trường tín dụng nói riêng, do đó việc gây dựng lại niềm tin thị trường là vấn đề các cơ quan điều hành và các thành viên thị trường cần phải "vun đắp" để thị trường quay lại "guồng" phát triển. Xét về quy mô và thời gian phát triển, thị trường TPDN tại Việt Nam còn "bé" và sơ khởi nên việc chấn chỉnh thời gian vừa qua tuy "đau" nhưng là cần thiết để giúp thị trường này phát triển lành mạnh trong dài hạn và trở thành 1 kênh dẫn vốn quan trọng của Việt Nam,

Xem bài viết đầy đủ của FIDT tại: https://www.portal.fidt.vn/.../bao-cao-tuan-17-10-21-10-2022

Góc nhìn của FIDT về Nghị định 65/2022: https://www.portal.fidt.vn/.../tac-dong-cua-nghi-dinh-65...

FIDT Research