Thị trường chứng khoán Việt Nam khó vượt cận biên: Hệ lụy đánh quả...

Hệ lụy đánh quả hay tình trạng tranh thủ thời vụ là thực trạng nghĩ ngắn và đánh ngắn làm cho thị trường khó lớn lên, khó vượt ngưỡng cận biên, và thường tạo ra các biến động giật cục. Tình trạng này có thể thấy khi doanh nghiệp IPO “ôm” ngay cục tiền lớn như của riêng để sử dụng tùy tiện, khi người đầu tư trên sàn thử vận may chơi lớn margin (giao dịch bảo chứng) hoặc “đánh cược” đơn giản với CW (covered warrants/chứng quyền có đảm bảo)… Cùng với các luật và lệ kém tương thích, các biểu hiện đá

Tranh thủ huy động vốn “một cục”

Nếu ta gọi thị trường chứng khoán là kênh dẫn vốn phát triển thì cần hiểu dòng vốn như dòng nước chảy liên tục từ nguồn đại chúng đến doanh nghiệp, thẩm thấu vào các dự án sản xuất kinh doanh để hiện thực hóa thành “cơm gạo” cho cộng đồng đầu tư và (rộng hơn) cho xã hội. Trong thực tế, khoản vốn được huy động cho một dự án có thể rất lớn, nếu việc triển khai sẽ cần độ dài thời gian nhất định thì tiến độ giải ngân sẽ tuần tự theo yêu cầu sử dụng cụ thể. Do nguồn này có mục đích để thực hiện dự án, đây là tiền của dự án chứ chưa phải của doanh nghiệp, nên việc sử dụng đúng mục đích là yêu cầu tiên quyết. Điều này đòi doanh nghiệp phải có lịch gọi vốn phù hợp với tiến độ sử dụng và cách làm minh bạch…

Theo bài bản và thông lệ thế giới, dựa vào à (1) khoản được quyền huy động (authorised) doanh nghiệp sẽ định ra à (2) khoản sẽ phát hành theo từng giai đoạn của dự án, từ đó định tiếp à (3) khoản được bán cho nhà đầu tư đăng ký, sẽ đưa ra à (4) lệnh góp vốn để nhà đầu tư đăng ký đóng tiền à Lúc này mới có tiền thực góp và sổ sách sẽ ghi nhận đó là (5) vốn góp đủ. Vốn góp đủ cứ vậy tăng dần đến khi hết khoản được quyền huy động.

Quy mô lý thuyết các bước là: (4) < (3) < (2) < (1). Nếu dự án cần tiền sớm và/hoặc doanh nghiệp muốn chắc ăn thì có thể nhập bước (2) và (3) thành một. Tuy đợt huy động có thể kéo dài một vài năm, nhưng không có gì phải lo. Bởi, một khi người đầu tư đã cam kết mua thì, theo luật, họ sẽ có nghĩa vụ. Trình tự giải ngân được xác lập từ lúc được quyền đến khi góp đủ, như vậy là cách ý tứ để nuôi nguồn đại chúng.

Giao dịch bảo chứng nếu có giúp mua bán tăng lên thì đồng thời nó cũng dễ nhận chìm một thị trường nhạy cảm kém thanh khoản khi cả chục nhà môi giới đua bán để thu nợ, tạo hoảng loạn đám đông tháo chạy.

Thế nhưng, vào các giai đoạn thị trường lạc quan dễ dãi, nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã tranh thủ giải ngân kịch khung một lúc nguồn được quyền (cả trăm hay ngàn tỉ đồng) ngay từ đầu. Việc vội nghĩ đó là tiền của doanh nghiệp nên xem nhẹ mục đích sử dụng được phép là điều có thật. Đây đã là nguyên nhân đưa đến các trường hợp phóng túng, sử dụng vốn tùy hứng vào các thương vụ ăn xổi ở thì, từng làm nhiều doanh nghiệp lâm vào khủng hoảng, gây thất vọng cho nhà đầu tư, làm hao hụt niềm tin thị trường.

Nếu ta ý thức được đại chúng là nguồn tài nguyên nuôi thị trường chứng khoán (TTCK), thì việc khai thác bừa bãi sẽ làm cạn kiệt nguồn tài nguyên này, yêu cầu bảo vệ sẽ cần được nâng lên thành kỷ cương để nuôi doanh nghiệp.

Đánh quả với giao dịch bảo chứng

Thị trường Việt Nam gọi hoạt động này là ký quỹ, nhưng gọi đúng cần là giao dịch bảo chứng. Đây là nghiệp vụ đặc thù và nhạy cảm dành cho nhà đầu tư tiến công có đẳng cấp (accredited). Do là hoạt động đầu tư dùng đòn bẩy tài chính, có điều kiện khó và tiềm ẩn mặt trái bất trắc, giao dịch bảo chứng như con dao hai lưỡi, rất máu lửa, được ăn cả ngã về không, nên rất kén nhà đầu tư và thị trường. Tại các thị trường phát triển, nghiệp vụ này có hành lang luật lệ và giám quản nghiêm ngặt từ hệ thống ngân hàng tới các thành tố thị trường, được cảnh báo không dành cho giới đầu tư bảo thủ/thận trọng, không phù hợp với bối cảnh thị trường kém thanh khoản.

Nhà đầu tư sử dụng công cụ margin cần là dân chuyên nghiệp, có thâm niên kinh nghiệm và sức mạnh tài chính lớn, mạo hiểm và vững vàng trước thử thách qua thời gian đầu tư tiến công bằng tiền túi của mình (cash account). Chưa hết, trước khi mở tài khoản giao dịch bảo chứng, nhà môi giới sẽ thực hiện quá trình khảo sát, tìm hiểu kỹ thông tin về khách hàng, tư vấn về thủ tục và cảnh báo để họ ý thức rõ về cơ hội đi liền với rủi ro khi sử dụng công cụ này. Thế nhưng, ở ta không ít trường hợp chân ướt chân ráo, lần đầu lên sàn đã muốn thử thời vận, được trang bị tốc hành và lao vào đánh đấm.

Giao dịch bảo chứng thường rộ lên theo các đợt sóng xanh. Trước một thị trường nóng lên từng giờ với tâm lý lạc quan dâng trào (ví dụ năm 2020) thì hoạt động đánh ngắn của các nhà đầu tư lướt sóng sẽ bùng lên, họ dễ được nhà môi giới tiếp ứng để tăng sức mua, và càng mua giá càng tăng… Các tân binh chân ướt chân ráo lúc này khó cưỡng lại các làn sóng “cơ hội” nên dễ bị cuốn theo. Cứ thế hưng phấn sẽ dắt tất cả đi xa khó biết nơi dừng, bỏ quên “ông thị trường” cho đến khi ông này xuất hiện. Đá hay vàng là lúc này… Với một thị trường nhạy cảm, diễn biến thái cực, kém thanh khoản, lẩn khuất các dạng tung hứng khó lường của các “đội lái”, nếu anh không kinh nghiệm, thiếu bản lĩnh, thì đòn bẩy margin sẽ dễ là cái bẫy của lòng tham và sự sợ hãi. Lại thêm luật chơi khắc nghiệt có thể tước quyền định đoạt của người đầu tư ở ngưỡng cảnh báo, anh chẳng những sẽ bị trắng tay, lại còn dễ là con nợ của nhà môi giới. Không ít trường hợp nhà đầu tư đã bị đứt vốn nhiều tỉ đồng và mang thêm nợ sau vài tháng thử lửa.

Thực tế, số đông nhà đầu tư ít được trang bị kiến thức, ít được tư vấn đủ và đánh giá kỹ năng lực là một lẽ. Ở chiều ngược lại, nhà môi giới tư vấn cũng chưa nắm hết sự vận động và các khía cạnh kỹ thuật bảo chứng. Ngay như loại tài khoản chuyên dùng giao quyền chủ động cho nhà môi giới, gọi là street name, cũng chưa có khung pháp lý vận hành rõ ràng. Về mặt hành lang, tại Việt Nam hầu như chưa có sự tham gia vào quá trình chế định và giám sát của ngân hàng và các tổ chức tự quản. Đây lại là cơ chế đan xen rất cần thiết để tránh sự lỏng lẻo không có lợi cho nhà đầu tư và thị trường(*). Đó là chưa nói tình trạng sử dụng kênh này với ý đồ kích giá, làm giá hoặc cứu giá, và các thủ thuật khó hiểu, khó biết khác.

Giao dịch bảo chứng nếu có giúp mua bán tăng lên thì đồng thời nó cũng dễ nhận chìm một thị trường nhạy cảm kém thanh khoản khi cả chục nhà môi giới đua bán để thu nợ, tạo hoảng loạn đám đông tháo chạy. Việc được mất của nhà đầu tư và công ty chứng khoán nếu khó nói, thì điều dễ thấy cuộc chơi “doping” với các cơn sóng thần bán giải chấp này cứ lặp đi lặp lại đã tạo nên hội chứng may rủi, xóa sạch thành quả thị trường, làm nản lòng giới đầu tư nghiêm túc, là thực tế không vui. Thị trường rộng cửa vào mà hẹp cửa ra (liquidity) thì tình trạng xập xình do “thuốc tăng lực” như vậy sẽ khó dứt. Là thực trạng khó nói nhưng đã đến lúc thị trường cần nhìn thẳng nhìn sâu từng vấn đề để có hướng khắc phục. Chưa kể sự dẫn dắt đủ kiểu của các đội lái và việc dội bom đỏ lửa khi các “ông trùm” xả hàng…

Đánh cược với chứng quyền có đảm bảo (CW)

Lâu nay, tại Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) đã có khoảng 100 mã CW giao dịch. Số lượng này được cho là nhiều, chiếm tỷ trọng lớn so với số mã cổ phiếu niêm yết. Theo quan sát, tuy có ý kiến nhận định trái chiều về sản phẩm này giữa ủng hộ và lo ngại, nhưng chưa thấy có một phân tích đánh giá nào liên quan đến định hướng phát triển thị trường trước sự hiện diện nhộn nhịp của CW. Sau nhiều năm triển khai tại Việt Nam, ít ai biết hoặc biết mà không nói về hình hài đầy đủ của CW là gì và hiệu dụng của nó thế nào?

Vấn đề có thể dài dòng và cần đào sâu mới có sự thông hiểu, ở đây ta chỉ lướt qua. Covered warrants là loại chứng quyền trơn, là “naked warrant”, không có cổ phần hay trái phiếu bọc lót như “normal warrant”. Về sau “naked’ được thay là “covered”, thêm cơ chế giao dịch với hai chiều mua và bán (W.call và W.put) gần với “option” (quyền chọn mua/bán) gọi là “chứng quyền đảm bảo”. Đây là loại chứng khoán phái sinh chào bán trên TTCK (securitised derivatives quoted on stock exchange) nên còn được gọi là derivative warrants. CW không phải là tài sản đầu tư mà là tấm vé mua kỳ vọng ăn tiền (cash settled). Do nó khuyến khích đánh cược hơn là hỗ trợ đầu tư (vừa khác mục đích vừa cạnh tranh với thị trường vốn truyền thống) nên việc triển khai thường rất được cân nhắc. Tại các thị trường vốn (equity market) đã phát triển như Anh, Hồng Kông, Singapore, Hàn Quốc, Ý… hầu như cũng chỉ được triển khai trước sau năm 2000; Ý có riêng bảng điện SeDex, 2004. Đây là sân chơi kèo cược đúng nghĩa không chỉ với “underlying assets là equity” mà cả với vàng, ngoại tệ, chỉ số… Là món khoái khẩu để giữ chân và chiêu dụ khách đầu tư, nên không lạ thời gian đầu triển khai tại Hồng Kông, việc cược giá lên với “W.call” chiếm 84,2% thị phần HKEx. Còn nhớ, cùng thời gian này không ít dân Chợ Lớn cũng đã tìm cách chơi qua HKEx. Tuy nhiên, CW lại kém được chào đón tại Nhật (TSE), có lẽ là do đặc điểm văn hóa.

Do có yếu tố cộng lực gọi là gearing (bẫy lên, bẫy xuống/gearing up, gearing down) cùng đòn bẩy tài chính (leverage) và điều kiện phòng vệ (hedge) với phí chơi thấp…, việc triển khai đồng bộ có thể giúp nhà đầu tư toan tính giao dịch CW kết hợp với việc nắm giữ tài sản cơ sở. Dù sao thì CW cũng được xem là công cụ hiệu dụng, tạo cảm hứng bám thị trường để khai thác tiền mặt (cash extraction), kết hợp với giao dịch cổ phiếu để phòng vệ… nếu được triển khai đồng bộ, có CW.bán để phòng giá xuống…

Đáng nói, tại Việt Nam lâu nay chỉ có CW.mua mà không có CW.bán, và đây là vấn đề. Thị trường chỉ có CW.mua (W.call) mà không có CW.bán (W.put) thì không có sự đồng bộ cần thiết, không giúp gì cho việc toan tính đầu tư (yếu tố phòng vệ). Ngược lại, do bản chất công cụ, W.call đắc dụng cho hoạt động soi kèo giá lên, cược xu hướng với đòn bẩy cao, phí chơi thấp và đỡ mệt óc. Việc thu hút nhiều người chơi kiếm tiền tươi như vậy ít nhiều đã cạnh tranh với thị trường cổ phiếu. Người chơi nói ở đây lại không hành xử đầu tư và việc thắng thua chỉ trực tiếp giữa họ với nhà cái (issuers/liquidity providers) chứ không cho hiệu dụng với thị trường vốn niêm yết. Đây là chút zíc zắc có thể suy ngẫm.

Khi thị trường vốn đã được ưu tiên chăm chút phát triển tốt và việc triển khai CW đồng bộ với cấu phần “W.put”, giúp nhà đầu tư có thêm cửa phòng vệ, thì giao dịch cổ phiếu sẽ tăng, hiệu dụng lan tỏa sẽ cao.

(*) Sách “Giao dịch Bảo chứng – Margin Trading”, Huy Nam, NXB Bộ Tài chính, 2009.