Thế khó của Vinamilk

Vị thế áp đảo về thị phần hoá ra lại thành trở ngại cho khả năng tăng trưởng của Vinamilk, chưa kể áp lực bị bám đuổi từ các đối thủ phía sau.

"Em ơi cổ phiếu VNM đã mua được chưa, giảm nhiều như vậy chắc chạm đáy rồi nhỉ?", một nhà đầu tư trung tuổi đặt câu hỏi với Hoàng Tùng, môi giới một công ty chứng khoán tại Hà Nội.

Khách hàng của Tùng theo đuổi chiến lược đầu tư an toàn, chỉ nhắm tới các doanh nghiệp trong VN30 nên Vinamilk (VNM) là một trong những lựa chọn. Giai đoạn 2016-2018, VNM là "con gà đẻ trứng vàng" trong danh mục với tỷ trọng có lúc lên gần 70%. Tuy nhiên, càng về sau, nhà đầu tư này càng mất kiên nhẫn.

Sau khi đạt đỉnh vào đầu tháng 4/2018, VNM lao dốc cùng đà giảm chung. Cổ phiếu này phục hồi cùng chiều với VN-Index từ giữa năm 2020, nhưng đến đầu năm 2021 đã bắt đầu chệch nhịp, "một mình một đường".

Kết quả khảo sát của VnExpress với 4.000 nhà đầu tư cũng cho thấy, VNM là cổ phiếu khiến họ mất tiền nhiều thứ nhì trong năm 2021 (sau HPG của Hoà Phát).

Dù nhiều công ty chứng khoán liên tục đưa ra khuyến nghị khả quan, VNM vẫn lầm lũi giảm. Chốt phiên giao dịch hôm qua, VNM đứng ở mức 76.100 đồng, giảm gần nửa so với mức đỉnh đầu năm 2018. Vốn hóa của "đại gia" ngành sữa thu hẹp chỉ còn hơn 159.000 tỷ đồng, rời khỏi top 10 vốn hóa toàn sàn HoSE.

Vị khách của Tùng đã ba lần cố dò đáy nhưng đều không thành công. Không chỉ chịu lỗ, nhà đầu tư này còn thiệt hại ở chi phí cơ hội, bởi thị trường nổi sóng, nhiều nhóm khác tăng bằng lần.

Tại sao VNM không được chú ý dù thị giá đã giảm 50% trong hơn hai năm qua, mức định giá trở nên hấp dẫn? Thị trường chứng khoán phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư vào doanh nghiệp, và đà giảm của VNM không phải ngẫu nhiên, theo trưởng phòng tư vấn một công ty chứng khoán tại Hà Nội. Trong đó, áp lực về tăng trưởng đang dần trở thành bài toán ngày càng khó giải. Vấn đề này xảy ra từ cả hai phía, gồm bài toán thị trường và hiệu suất hoạt động.

Về thị trường, nếu nhìn từ thị phần và quy mô hoạt động, vị thế của Vinamilk hiện tại vẫn là áp đảo. Tổng thị phần tính theo sản lượng chiếm hơn 60%, nhiều ngành hàng chiếm ưu thế so với phần còn lại. Tuy nhiên, chính mức nền cao, phổ sản phẩm đã bao quát rộng, khiến việc lấy thêm thị phần của Vinamilk trở nên khó, Công ty chứng khoán Bản Việt (VCSC) đánh giá.

Trong giai đoạn 5 năm từ 2017 đến 2021, thị phần của Vinamilk vẫn tăng, nhưng chỉ ở ngưỡng một chữ số. Trong khi đó, tốc độ tăng doanh thu và lợi nhuận có xu hướng chậm dần. Tổng doanh thu đến cuối năm 2021 đạt hơn 61.000 tỷ đồng, tăng hơn 19% so với năm 2016 nhưng cách xa con số mục tiêu 80.000 tỷ được đề ra từ năm đầu kế hoạch.

Ở phía ngược lại, tốc độ tăng doanh thu của các công ty sữa nhóm dưới đều vượt xa con số này.

Sữa Quốc tế sau hai năm "đổi chủ" ghi nhận doanh thu tăng bằng lần. Doanh thu của Công ty Sữa TH (TH true Milk) cũng tăng từ ngưỡng 3.700 tỷ đồng năm 2017 lên hơn 5.500 tỷ vào năm 2020, theo báo cáo tài chính riêng lẻ. Với VPMilk, doanh thu giai đoạn 2017-2018 chỉ quanh ngưỡng 30 tỷ đã tăng lên ngưỡng 140-150 tỷ đồng trong hai năm 2019-2020. Mức nền thấp, chiến lược trọng tâm khiến tốc độ tăng trưởng của nhóm này có phần ấn tượng hơn.

Ngoài câu chuyện thị phần, áp lực từ cạnh tranh hay giá nguyên liệu cũng khiến hiệu suất kinh doanh của Vinamilk bị ảnh hưởng.

Trong báo cáo thường niên, Vinamilk cho biết phải đối mặt với nhiều thách thức liên quan tới tình trạng khan hiếm nguồn cung nguyên, vật liệu đầu vào, giá cả hàng hóa thức ăn chăn nuôi leo thang, giá cước vận tải tăng cao...

Giá thức ăn chăn nuôi tăng 30-40% trong năm ngoái và chưa có dấu hiệu giảm trong năm 2022. Giá nhập khẩu tăng kéo theo trong nước, trong đó nguồn thức ăn thô xanh phải cạnh tranh quyết liệt về giá và nguồn cung. Ngoài ra, cước phí vận chuyển trong nước tăng khoảng 20%, quốc tế tăng khoảng 500%, đã góp phần đẩy chi phí sản xuất sữa tươi nguyên liệu tăng cao.

Kết quả là trong ba năm gần nhất, biên lãi gộp của Vinamilk giảm từ 49% xuống 42,5%. Trong khi chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp vẫn tăng, tỷ suất biên lãi ròng thu hẹp về dưới 20% từ cuối năm 2020.

Về dài hạn, Vinamilk muốn đạt 86.200 tỷ đồng doanh thu và 16.000 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế vào năm 2026. Tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) của doanh thu giai đoạn 2022-2026 dự kiến đạt 7,2%.

Doanh nghiệp này cũng nêu ra một loạt giải pháp cho bài toán tăng trưởng, từ việc đẩy nhanh tốc độ nghiên cứu phát triển sản phẩm mới, hướng đến phục vụ nhu cầu dinh dưỡng toàn diện, cho tới đẩy mạnh ứng dụng công nghệ vào nông nghiệp bền vững. "Đại gia" ngành sữa cũng cho biết sẽ khai thác cơ hội kinh doanh tại các thị trường mới thông qua hoạt động M&A, liên doanh hoặc đầu tư mạo hiểm.

Dù vậy, giới phân tích vẫn tỏ ra thận trọng. "Trong giai đoạn 2-3 năm tới, Vinamilk không còn nhiều dư địa tăng trưởng, mặc dù đã tích cực mở rộng thị trường xuất khẩu sang các nước trong khu vực", nhóm phân tích của VCBS đánh giá. Chiến lược mới, như mở rộng sang mảng thịt bò, kỳ vọng phải đến năm 2023 mới có thể đóng góp cho kết quả kinh doanh.

Nhìn chung, những yếu tố này khiến Hoàng Tùng cảm thấy khó đưa ra câu trả lời với yêu cầu từ khách hàng của cậu.

Giá cổ phiếu giảm giúp định giá của VNM trở nên hấp dẫn nếu so với những doanh nghiệp cùng quy mô trong khu vực. Tùng cũng cho rằng cổ phiếu này khó có thể giảm sâu hơn. Với một doanh nghiệp có tính cơ bản như Vinamilk, nắm giữ cho tầm nhìn trung - dài hạn cũng là điều hợp lý.

Tuy nhiên, định giá hấp dẫn không có nghĩa là cổ phiếu sẽ tăng ngay. Nếu xét về triển vọng kinh doanh, khả năng VNM "nổi sóng" ngay là điều không dễ. Việc đầu tư vào một cổ phiếu đi ngang trong khi thị trường có nhiều cơ hội không phải điều cậu muốn tư vấn. "Giữa tốt và hấp dẫn, mình vẫn nên chọn phương án nào có thể mang lại lợi nhuận", Tùng nói.