Thao túng giá đóng cửa và số phận của phiên ATC?

“Tội đồ”, “góc tối” của thị trường – đây chính là những bình luận của nhiều nhà đầu tư trên các diễn đàn, hội nhóm chứng khoán khi nói về phiên giao dịch khớp lệnh định kỳ cuối ngày xác định giá đóng cửa (gọi tắt là phiên ATC) trên thị trường chứng khoán Việt Nam vào ngày 17-10-2023…

ATC và những hoài nghi

Nguyên cớ dẫn đến dòng dư luận này xuất phát từ pha giảm điểm mạnh và đột ngột của VN-Index chỉ trong vài phút ngắn ngủi của phiên dùng để xác định giá đóng cửa. Thị trường duy trì trạng thái xanh tích cực với phần lớn mã cổ phiếu tăng giá và kết phiên giao dịch buổi sáng với chỉ số VN-Index tăng hơn sáu điểm. Tuy nhiên, chỉ trong những phút cuối cùng của phiên ATC, hàng loạt lệnh giao dịch với số lượng cổ phiếu lớn bán tháo ra thị trường làm cho 640 mã cổ phiếu giảm giá mạnh, trong đó có rất nhiều mã cổ phiếu giảm sàn, gần sàn. Thị trường từ xanh chuyển sang đỏ, VN-Index giảm tới gần 20 điểm.

Nhìn lại diễn biến của thị trường trong những năm qua, những pha giảm giá cổ phiếu bất ngờ, đột ngột xảy ra tại phiên ATC không phải là chuyện hiếm, đặc biệt là đối với những cổ phiếu có mức vốn hóa lớn trong rổ VN30. Nhiều cổ phiếu đã có “cú sập” bất ngờ trong phiên ATC, từ giảm nhẹ, thậm chí đang tăng giá thì đột ngột giảm sàn trong sự ngỡ ngàng, ngơ ngác và bất lực của rất nhiều nhà đầu tư. Điều này ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số thị trường nói chung, nhất là tại những phiên giao dịch gần trước và trong ngày đáo hạn hợp đồng tương lai.

Tất nhiên, nhiều nhà đầu tư cũng theo đó mà thua lỗ, để rồi nảy sinh nhiều cảm xúc tiêu cực, thất vọng và hoài nghi về tính minh bạch, sự công bằng trong cách thức giao dịch tại phiên ATC trong những năm qua.

Nói đi thì cũng phải nói lại, bên cạnh những “cú sập” bất ngờ thì cũng có những phiên ATC giúp nhà đầu tư thăng hoa, vui sướng vì VN-Index dường như giảm mạnh trong cả ngày giao dịch lại đột ngột phục hồi mạnh, hàng loạt cổ phiếu tăng giá, chạm trần và kéo xanh chỉ số chỉ trong vài phút giao dịch cuối ngày.

Dẫu sao thì diễn biến thị trường cũng cho thấy những hoài nghi của nhà đầu tư về phiên ATC không phải hoàn toàn vô cớ.

Liệu có tồn tại hành vi thao túng giá đóng cửa?

Giá đóng của là một đại lượng quan trọng bậc nhất trong ngày giao dịch vì nó phản ánh xu hướng tăng và giảm giá của một mã cổ phiếu cũng như tác động đến các bộ chỉ số thị trường. Nó được dùng để: (i) tính toán tài sản ròng của các quỹ đầu tư; (ii) ảnh hưởng đến báo cáo kết quả hoạt động của các nhà đầu tư tổ chức cho khách hàng; (iii) tính toán tỷ lệ ký quỹ; (iv) giá thanh toán đối với chứng quyền có bảo đảm; (iv) đánh giá tỷ suất lợi nhuận và thanh toán các hợp đồng phái sinh khi chúng hết hạn; (v) tính toán chỉ số chứng khoán; (vi) phân tích xu hướng thị trường…

Vì lẽ đó, diễn biến giá đóng cửa tác động trực tiếp đến quyền và lợi ích của nhiều bên khác nhau. Đây cũng là động cơ trực tiếp dẫn đến hành vi thao túng giá đóng cửa. Để hạn chế khả năng thao túng, phương thức xác định giá đóng cửa sẽ được thiết kế đặc thù để đảm bảo tính khách quan và công bằng.

Tại Việt Nam, phương thức khớp lệnh định kỳ được sử dụng để xác định giá đóng cửa. Đây là một phiên đấu giá được thực hiện trên cơ sở so khớp các lệnh mua và lệnh bán chứng khoán tại một thời điểm xác định. Hệ thống giao dịch sẽ thu thập lệnh mua – bán trong khoảng thời gian 15 phút và xác định giá giao dịch tại mức giá mà đạt khối lượng giao dịch lớn nhất. Phương thức này được áp dụng ở Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Hà Nội (HNX). Đối với hệ thống giao dịch UpCom thì không áp dụng khớp lệnh định kỳ.

Có lẽ với việc chọn phiên ATC để xác định giá đóng cửa và duy trì trong nhiều năm qua, các nhà quản lý luôn tin rằng đây là phương thức tốt để giảm thiểu tình trạng thao túng giá và đảm bảo việc xác định giá đóng cửa là khách quan và công bằng.

Điều đó không đồng nghĩa với việc, hành vi thao túng giá đóng cửa không thể xảy ra đối với phương thức này. Dưới góc độ pháp lý, nhà làm luật đã có sự dự liệu về khả năng xảy ra hành vi thao túng giá. Cụ thể, điều 12.3 Luật Chứng khoán 2019 nghiêm cấm sử dụng các phương pháp giao dịch hay hành vi nhằm mục đích thao túng giá chứng khoán. Cụ thể hơn, điều 3.2 Nghị định 156/2020/NĐ-CP và điều 211.1.c Bộ luật Hình sự 2015 (sửa đổi, bổ sung 2017) quy định rằng hành vi liên tục mua hoặc bán chứng khoán với khối lượng chi phối vào thời điểm mở cửa hoặc đóng cửa thị trường nhằm tạo ra mức giá đóng cửa hoặc giá mở cửa mới cho loại chứng khoán đó trên thị trường được xem là hành vi thao túng thị trường chứng khoán.

Dựa trên các quy định vừa nêu, có thể thấy hành vi thao túng giá đóng cửa đã được định danh và miêu tả. Đối sánh với thực tiễn thị trường những năm qua, dễ dàng nhận thấy hành vi mua hoặc bán với khối lượng chi phối tại phiên ATC xảy ra khá thường xuyên và rõ ràng. Tuy nhiên, thế nào được gọi là “liên tục” thì pháp luật hiện hành vẫn đang còn bỏ ngõ. Hơn nữa, việc mua hay bán với khối lượng chi phối tại phiên ATC có thể đến từ nhiều lý do, mục đích khác nhau và bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố. Vì vậy, câu hỏi có tồn tại hành vi thao túng giá đóng cửa hay không vẫn chưa thể có lời đáp. Để trả lời được câu hỏi này, đòi hỏi cơ quan giám sát thị trường phải vào cuộc và phân tích toàn diện nhiều khía cạnh.

Mặc dù vậy, cho đến thời điểm này, theo dõi kết quả thanh tra, giám sát và xử lý vi phạm của cơ quan quản lý thị trường, người viết chưa ghi nhận bất kỳ trường hợp nào bị truy cứu trách nhiệm pháp lý đối với hành vi thao túng giá đóng cửa. Các vụ án hình sự đã xét xử cũng như các quyết định xử phạt vi phạm hành chính về hành vi thao túng thị trường chứng khoán mới chỉ xoay quanh hành vi: (i) sử dụng nhiều tài khoản giao dịch của mình hoặc của người khác hoặc thông đồng để thực hiện việc mua, bán chứng khoán nhằm tạo ra cung, cầu giả tạo, và (ii) tung tin đồn, cung cấp thông tin sai lệch ra công chúng để thao túng giá chứng khoán.

Kết quả xử lý vi phạm không ghi nhận tình trạng thao túng giá đóng cửa có thể dẫn đến hai luồng suy luận: (1) phiên ATC đang được diễn ra minh bạch và công bằng; (2) cơ chế giám sát không hiệu quả. Với tình trạng giá cổ phiếu diễn biến bất thường, đột ngột thường xuyên xảy ra trong phiên ATC thì khó mà thuyết phục nhà đầu tư theo luồng suy luận số (1).

Giữ hay bỏ phiên ATC?

Tính đến thời điểm tháng 10-2018, có đến 9/10 sàn giao dịch cổ phiếu hàng đầu thế giới theo vốn hóa thị trường đã áp dụng phương thức khớp lệnh định kỳ để xác định giá đóng cửa (closing call auctions) với tổng vốn hóa thị trường là khoảng 57.000 tỉ đô la Mỹ, hoặc chiếm 73% tổng giá trị cổ phiếu toàn cầu.

Tại Trung Quốc, Sở Giao dịch chứng khoán Thâm Quyến đã áp dụng phương thức này từ năm 2006 và đến năm 2018 thì Sở Giao dịch chứng khoán Thượng Hải áp dụng. Vào ngày 1-7-2002, Sở Giao dịch chứng khoán Đài Loan đã chuyển phương thức giao dịch xác định giá đóng cửa sang khớp lệnh định kỳ trong vòng năm phút nhằm cố gắng giảm sự biến động của thị trường khi đóng cửa và tăng cường tính công bằng của giá đóng cửa. Tại Hồng Kông, phương thức này được áp dụng từ năm 2008 nhưng bị đình chỉ sau 10 tháng và áp dụng trở lại từ năm 2016 kèm theo những cải tiến.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành tại một số thị trường chứng khoán đã áp dụng phương thức khớp lệnh định kỳ như Thâm Quyến, Thượng Hải, Đài Loan hay Hồng Kông đều cho thấy tác động tích cực của phương thức này đối với tính minh bạch và công bằng của giá đóng cửa. Hay nói cách khác, đây là phương thức có tác dụng hạn chế tình trạng thao túng giá đóng cửa, làm gia tăng hiệu quả chung của thị trường.

Điều đó không đồng nghĩa phương thức này đạt đến độ hoàn hảo để triệt tiêu hành vi thao túng giá. Một nghiên cứu được tiến hành tại Hồng Kông cho thấy việc áp dụng phương thức khớp lệnh định kỳ tiêu chuẩn vào năm 2008 vấp phải rất nhiều chỉ trích vì đã xuất hiện những biến động quá mạnh vào phiên đóng cửa nên bị nghi ngờ đã xuất hiện hành vi thao túng giá trên diện rộng.

Vì lẽ đó, Hồng Kông đã buộc phải có những cải tiến thông qua việc áp dụng thêm các cơ chế hạn chế hành vi thao túng trong phiên khớp lệnh liên tục. Các cải tiến được thiết kế bao gồm: (i) thời gian đóng cửa được ngẫu nhiên hóa giữa 4 giờ 08 đến 4 giờ 10 chiều; (ii) giới hạn giá được giảm đáng kể chỉ còn 5% so với giá tham chiếu được đặt lúc 4 giờ chiều (giá tham chiếu được xác định bởi trung vị của năm giá danh nghĩa được lấy trong phút cuối cùng của phiên giao dịch liên tục).

Có lẽ đã đến lúc nhà quản lý thị trường tại Việt Nam cần phải dành sự quan tâm và giám sát chặt chẽ diễn biến của các phiên ATC, đặc biệt vào những ngày đáo hạn chứng khoán phái sinh hay chứng quyền có bảo đảm. Đồng thời, những nghiên cứu thấu đáo về tính phù hợp của việc áp dụng phương thức khớp lệnh định kỳ xác định giá đóng cửa trong bối cảnh thị trường hiện nay cần được thực hiện để có những cải tiến cần thiết.