Margin "phình to" chưa từng có: Vùng xoáy nào cho thị trường?

Dư nợ margin tăng mạnh trong khi thanh khoản vẫn ì ạch, doanh thu môi giới lại sụt giảm, điều này phản ánh một thực tế đáng lo ngại: phần lớn dòng vốn không được sử dụng cho các giao dịch chứng khoán như kỳ vọng. Việc một lượng lớn vốn margin chảy vào các mục tiêu ngoài thị trường chứng khoán, mang tính chất dài hạn, không chỉ làm mất đi tính thanh khoản của thị trường mà còn tạo ra những rủi ro khó lường trong tương lai.

Quý I/2025 chứng kiến sự suy giảm doanh thu môi giới tiếp tục diễn ra tại các công ty chứng khoán (CTCK). Tổng doanh thu từ hoạt động này đạt khoảng 2.700 tỷ đồng, giảm 7% so với quý IV/2024 và là mức thấp nhất trong 8 quý gần đây, đánh dấu quý giảm thứ ba liên tiếp.

Sự thu hẹp của doanh thu môi giới xuất phát từ cuộc cạnh tranh phí giao dịch ngày càng gay gắt giữa các CTCK nhằm giành thị phần. Đa số các CTCK đã điều chỉnh giảm phí giao dịch để thu hút nhà đầu tư mới và duy trì khách hàng hiện tại. Mức phí phổ biến hiện nay dao động 0,1-0,15% (đã bao gồm phí trả cho Sở giao dịch chứng khoán), thậm chí một số CTCK còn áp dụng chính sách phí giao dịch trọn đời.

Đáng chú ý, doanh thu môi giới sụt giảm trong bối cảnh thanh khoản thị trường có dấu hiệu cải thiện. Giá trị khớp lệnh bình quân trên sàn HoSE liên tục tăng trong ba tháng đầu năm sau khi chạm đáy hai năm vào tháng 1. Thanh khoản khớp lệnh bình quân trên HoSE trong quý I/2025 đạt hơn 14.300 tỷ đồng/phiên, tăng khoảng 12% so với quý trước.

Một diễn biến đáng lưu tâm khác là sự tăng trưởng mạnh mẽ của dư nợ cho vay margin toàn thị trường song hành với sự "teo tóp" của doanh thu môi giới. Ước tính đến cuối quý I/2025, dư nợ margin tại các CTCK đạt khoảng 280.000 tỷ đồng (tương đương 11 tỷ USD), tăng 35.000 tỷ đồng so với cuối năm 2024 và thiết lập mức cao kỷ lục mới.

Tỷ lệ dư nợ margin trên vốn hóa thị trường HoSE và HNX đạt 4,8% vào cuối quý I/2025, tăng đáng kể so với mức 3,7% vào cùng kỳ năm trước. Tốc độ tăng trưởng margin (hơn 14%) đang vượt xa tốc độ tăng trưởng vốn hóa (5%) của HoSE so với cuối năm 2024, trong khi chỉ số VN-Index vẫn dao động quanh ngưỡng 1.200 điểm. Điều này cho thấy nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính ngày càng lớn.

Ông Bùi Văn Huy nhận định: “Nhà đầu tư đang sử dụng margin ở mức tương đối cao để kỳ vọng vào đà tăng của thị trường, đồng thời đối trọng với áp lực bán ròng liên tục từ khối ngoại”.

Thực tế cho thấy, việc margin tăng mạnh nhưng thanh khoản không tăng tương ứng, cùng với doanh thu môi giới giảm, gợi ý rằng một phần đáng kể dư nợ cho vay có thể không được sử dụng cho mục đích giao dịch thuần túy. Điều này phản ánh khả năng dư nợ cho vay đang được sử dụng như một hình thức "ngân hàng ngầm" với tỷ trọng đáng kể.

Ngoài nhu cầu đòn bẩy của nhà đầu tư cá nhân, dư nợ cho vay tại các CTCK còn có thể xuất phát từ hoạt động vay vốn của các cổ đông lớn và lãnh đạo doanh nghiệp khi các kênh huy động vốn truyền thống như tín dụng ngân hàng và trái phiếu doanh nghiệp gặp khó khăn.

Việc cầm cố cổ phiếu để vay vốn trở nên thuận tiện hơn so với các hình thức thế chấp tài sản khác hay phát hành trái phiếu, thúc đẩy xu hướng "ngân hàng hóa" các CTCK. Nhiều ngân hàng đã tăng cường đầu tư vào các CTCK, thậm chí nắm quyền chi phối, nhằm tối ưu hóa nguồn vốn cho tăng trưởng tín dụng.

Trong những năm gần đây, xu hướng này ngày càng rõ rệt, với lãi từ cho vay và phải thu trở thành nguồn thu chủ yếu của nhiều CTCK. Quý I/2025, các CTCK ghi nhận khoảng 6.500 tỷ đồng lãi từ hoạt động này, tăng liên tục trong 5 quý và đạt mức cao nhất từ trước đến nay.

Trong bối cảnh hoạt động tự doanh biến động khó lường và nghiệp vụ môi giới chịu áp lực cạnh tranh, nghiệp vụ cho vay ngày càng đóng vai trò quan trọng trong cơ cấu doanh thu của các CTCK. Xu hướng này dự kiến sẽ tiếp tục diễn ra do doanh nghiệp vẫn gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn từ các kênh truyền thống.

Mặc dù margin là một công cụ hữu ích giúp nhà đầu tư gia tăng lợi nhuận và thúc đẩy thanh khoản thị trường, các chuyên gia khuyến nghị cần thận trọng với việc sử dụng margin quá mức, đặc biệt trong bối cảnh thị trường tài chính toàn cầu có nhiều yếu tố bất ổn.

Bên cạnh đó, việc một phần vốn margin không được sử dụng cho giao dịch mà hướng đến các mục đích dài hạn hơn có thể tiềm ẩn rủi ro. Khi thị trường biến động tiêu cực, việc thiếu vắng dòng vốn đối ứng có thể dẫn đến tình trạng bán giải chấp chéo, làm trầm trọng thêm đà giảm.

Ông Bùi Văn Huy nhận định thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động lớn từ các biến động toàn cầu, dẫn đến lượng cổ phiếu bị kẹp margin không nhỏ. Dù hoạt động bán giải chấp đã diễn ra trong nhịp giảm trước đó, rủi ro margin vẫn còn hiện hữu nếu thị trường điều chỉnh mạnh, có thể kích hoạt làn sóng "call margin" và gây áp lực giảm sâu hơn.

Ngoài ra, dư nợ margin còn được xem là một kênh thay thế cho ngân hàng, thể hiện xu hướng "ngân hàng hóa" các CTCK. Việc sử dụng dư nợ cho vay để phục vụ nhu cầu vốn của các cổ đông lớn thông qua thế chấp cổ phiếu thay vì chỉ là công cụ đòn bẩy cho nhà đầu tư chứng khoán đang diễn ra. Các chuyên gia cho rằng Việt Nam hiện là thị trường có tỷ lệ margin/vốn hóa cao nhất thế giới và cần có định hướng rõ ràng hơn về hoạt động cho vay tại các CTCK để giảm thiểu rủi ro cho thị trường và nhà đầu tư trước các biến động lớn.