IPO We Company: Có đáng mong chờ?

Công ty mẹ sở hữu thương hiệu mạng lưới chia sẻ không gian văn phòng nổi tiếng WeWork đang tiến hành các bước chuẩn bị để thực hiện đấu giá cổ phần lần đầu (IPO) sớm nhất trong tháng 9 này, sau khi nộp đơn lên cơ quan quản lý chứng khoán Mỹ vào cuối tháng 8.

Giá IPO chưa đầy 50% mức định giá hồi tháng 1/2019

Theo thông tin được công bố từ vòng gọi vốn gần nhất (nhận 2 tỷ USD đầu tư từ SoftBank vào tháng 1/2019), giá trị của We Company đạt 47 tỷ USD. Theo đó, nếu tiến hành IPO, đây sẽ là thương vụ lớn thứ hai năm 2019 về giá trị, chỉ đứng sau Uber.

Ngay sau khi các tài liệu phục vụ IPO được công bố, hàng loạt câu hỏi được đặt ra về giá trị của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cũng như các yếu tố rủi ro trong dài hạn.

Ðáng chú ý, ngay sau khi công bố kế hoạch IPO, We Company được cho rằng sẽ bán ra cổ phiếu ở mức giá giảm hơn 50% so với dự kiến, trong bối cảnh nhu cầu đối với cổ phiếu của Công ty yếu. Theo đó, We Company cân nhắc giá trị của thương vụ IPO vào khoảng 20 tỷ USD, chưa tới một nửa con số 47 tỷ USD theo giá trị ghi nhận tại vòng gọi vốn mới nhất.

Diễn biến này có nhiều nét tương đồng với các thương vụ IPO đình đám tại thung lũng Silicon thời gian qua. Chẳng hạn, trong tháng 5, Uber hoàn tất IPO với giá trị 82,4 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với con số 120 tỷ USD mà các nhà băng định giá doanh nghiệp này.

Tuy nhiên, việc We Company hạ thấp giá trị vốn hóa doanh nghiệp trước thềm IPO không chỉ phản ánh diễn biến chung của thị trường, mà còn được xem là bước điều chỉnh thực tế trước những vấn đề mà doanh nghiệp đang phải đối mặt.

Mô hình kinh doanh không mới

We Company, tên gọi cũ là WeWork, được sáng lập năm 2010 tại thành phố New York, Mỹ với chức năng cung cấp dịch vụ chia sẻ không gian làm việc chung, đối tượng khách hàng mục tiêu là các công ty khởi nghiệp (startup) và doanh nghiệp nhỏ. 9 năm sau đó, Công ty tăng trưởng nhanh chóng với 528 địa điểm tại 111 thành phố và 29 quốc gia.

Tại Việt Nam, WeWork đã ra mắt không gian làm việc chung (co-working) đầu tiên vào tháng 3/2019, với trụ sở tại quận 4, TP.HCM. Trước khi triển khai văn phòng tại TP.HCM, WeWork đã “đặt chân” vào thị trường Hà Nội bằng việc chi khoảng 400 triệu USD mua lại đối thủ Naked Hub, startup có trụ sở ở Thượng Hải (Trung Quốc) và sở hữu 4 điểm co-working ở Việt Nam. Theo WeWork, Công ty đang trong quá trình tìm kiếm nhiều mặt bằng để mở không gian làm việc chung tại TP.HCM, với kế hoạch dự kiến có thêm 2 văn phòng nữa tại đây cho tới cuối năm 2019.

Dù tăng trưởng chóng mặt, nhưng dịch vụ mà WeWork cung cấp không phải là mới. IWG, doanh nghiệp nước Bỉ, hiện đang cung cấp dịch vụ chia sẻ không gian làm việc chung với thương hiệu Regus và nhiều tên tuổi khác đều đang hoạt động với cùng mô hình kinh doanh như vậy.

IWG sở hữu diện tích văn phòng cho thuê nhiều hơn WeWork, doanh thu lớn hơn. Vậy nhưng, Công ty hiện được định giá ở mức 3,7 tỷ USD, chưa tới 10% giá trị gần đây của WeWork. Ðáng chú ý, mức chênh lệch này là “khó hiểu”, khi nhiều con số khác cho thấy, hiệu quả kinh doanh của IWG đang tốt hơn nhiều.

Thứ nhất, các địa điểm của IWG trải dài tại hơn 1.000 thành phố trên thế giới. Trong khi đó, WeWork hiện diện tại 111 thành phố và doanh thu chủ yếu tới từ các thành phố lớn như New York, San Francisco, Los Angeles và London, theo tài liệu IPO của doanh nghiệp.

Sự tập trung của WeWork tại các thành phố lớn với mức giá cao đồng nghĩa với việc Công ty phải chi trả chi phí lớn hơn trên mỗi đơn vị diện tích kinh doanh so với IWG.

Thứ hai, kỳ hạn hợp đồng cho thuê trung bình của WeWork là 15 năm. 71% (tương đương 24,1 tỷ USD) hợp đồng cho thuê sẽ đến hạn vào năm 2024 và xa hơn nữa. IWG không công bố kỳ hạn cho thuê trung bình, nhưng chỉ 37% (tương đương 2,5 tỷ USD) các hợp đồng cho thuê sẽ đến hạn vào năm 2024 và sau đó.

Hợp đồng cho thuê dài hạn giúp WeWork trả chi phí thuê hàng năm thấp hơn, đồng thời cung cấp văn phòng cho thuê với giá cạnh tranh hơn.

Tuy nhiên, thời hạn dài kèm theo các rủi ro, chẳng hạn trong giai đoạn hoạt động đi xuống, Công ty sẽ mắc kẹt với các hợp đồng thuê văn phòng đắt đỏ, trong khi không có khả năng tìm kiếm các khách hàng ngắn hạn để phần nào bù đắp rủi ro.

Rủi ro nền kinh tế giảm tốc

Mô hình kinh doanh của WeWork dựa vào việc nắm bắt chênh lệch giá giữa thuê ngắn hạn và dài hạn. Các chủ nhà muốn có dòng tiền mặt đảm bảo và ổn định nên sẵn sàng cho thuê bất động sản với giá thấp hơn nếu người thuê như WeWork cam kết thuê dài hạn.

Trong khi đó, các công ty mong muốn có thể thuê văn phòng từ WeWork trong ngắn hạn để linh hoạt điều chỉnh theo hoạt động sản xuất - kinh doanh và sẵn sàng trả mức giá thuê cao hơn.

WeWork gia tăng thêm các giá trị của không gian cho thuê thông qua việc cải tổ không gian, hỗ trợ công nghệ, dịch vụ cần thiết cho hoạt động của tòa nhà và nắm bắt chênh lệch giá cho thuê ngắn hạn - dài hạn để kiếm lời.

Tuy nhiên, vấn đề của mô hình kinh doanh này là nó chỉ hiệu quả khi nền kinh tế có sự tăng trưởng. Khi kinh tế bước vào chu kỳ đi xuống, doanh nghiệp sẽ cắt giảm bớt chi phí bằng cách giảm diện tích văn phòng, thu hẹp nhân viên.

Nếu như IWG không theo đuổi các hợp đồng dài hạn, phân tán hoạt động kinh doanh tại nhiều khu vực địa lý khác nhau, lồng ghép nhiều chính sách cho thuê linh hoạt để chuẩn bị trong giai đoạn nền kinh tế toàn cầu đang có dấu hiệu giảm tốc như hiện nay thì WeWork đang thiếu đi các biện pháp tự bảo hiểm này.

Tăng trưởng nhanh nhưng không có lợi nhuận

Chiến lược tăng trưởng chấp nhận rủi ro cao của We Company khiến doanh nghiệp có thể mở rộng hoạt động một cách nhanh chóng.

Theo đó, doanh thu của Công ty tăng từ mức 886 triệu USD năm 2017 lên 1,8 tỷ USD 2018, tương đương mức tăng 106%. Tuy nhiên, lợi nhuận có diễn biến ngược chiều, từ mức âm 1,2 tỷ USD năm 2017 xuống âm 2,2 tỷ USD năm 2018.

Nửa đầu năm 2019, Công ty báo lỗ hơn 900 triệu USD, tăng 25% so với năm trước đó, ngay cả khi doanh thu tăng gấp đôi, đạt 1,54 tỷ USD. Nguyên nhân là bởi hoạt động đầu tư mở rộng mạng lưới.

Nước Mỹ hiện đang trong chu kỳ tăng trưởng dài nhất lịch sử, diễn biến góp phần quan trọng hỗ trợ đà tăng trưởng của We Company, vậy nhưng Công ty vẫn chưa thể thu lại lợi nhuận. Trong bối cảnh khó khăn sắp tới, có nhiều lý do để giới đầu tư tỏ ra lo ngại về khả năng tạo lợi nhuận của doanh nghiệp.

Nhiều vấn đề về quản trị

Với cấu trúc cổ phiếu đa quyền (dual-class, gồm nhiều loại cổ phiếu, trong đó cổ đông sáng lập có nhiều quyền hơn cổ đông thông thường khi cùng sở hữu một lượng cổ phiếu), người sáng lập và CEO We Company Adam Neumann nắm quyền kiểm soát hoàn toàn hoạt động của Công ty, ngay cả khi Công ty đã lên sàn. Ðiều này vốn không xa lạ gì đối với tập đoàn công nghệ lớn trên thế giới.

Tuy nhiên, nếu niêm yết với cổ phiếu đa quyền, We Company sẽ bị loại ra khỏi mọi rổ chỉ số chứng khoán chính trên thị trường, bao gồm S&P 500. Ðiều này đồng nghĩa với việc các quỹ theo dõi chỉ số sẽ không mua cổ phiếu này.

Ðáng chú ý, việc quyền lực tập trung vào tay Adam Neumann cũng khiến nhiều nhà đầu tư phải suy nghĩ, bởi không ít vấn đề về lợi ích trong thời gian qua. Thứ nhất, vị CEO này sở hữu một số tòa nhà nơi We Company đang thuê lại để cho thuê. Như vậy, Neumann đang là chủ nhà của We Company và thu tiền đều đặn trong nhiều năm qua.

Thứ hai, Adma Neumann đang vay Công ty một số khoản tiền dưới tên tuổi cá nhân hoặc tổ chức We Holdings LLC do vị doanh nhân này điều hành, với lãi suất ở mức chưa tới 1%/năm. Các khoản nợ này sẽ được hoàn trả, nhưng với mức lãi suất thấp, rõ ràng Adam Neumann là người hưởng lợi.

Thứ ba, We Compayny đang tuyển dụng “người nhà” vào các vị trí quan trọng của doanh nghiệp. Chẳng hạn, vợ của Neumann - Rebekah Neumann hiện đang là CEO của WeGroth, công ty hoạt động trong lĩnh vực giáo dục của We Company.

Chưa kể, không giống như những doanh nghiệp khác thường có biện pháp hạn chế thời gian nắm quyền của người sáng lập (ngay cả với cổ phiếu đa quyền), WeWork có bước đi bất thường khi đảm bảo quyền lực vẫn nằm trong tay gia đình Adam Neumann.

Cụ thể, nếu Neumann không thể đảm nhiệm vị trí CEO cho tới năm 2029, thì Rebekah Neumann sẽ được chọn là người kế nhiệm.

Thứ tư và đáng chú ý nhất, tháng 7/2019, để tiến hành cải tổ thương hiệu, Công ty đã phải trả cho cá nhân Neumann 5,9 triệu USD để có quyền sử dụng tên “We”.

Ngay cả khi sở hữu mô hình kinh doanh đã có phần ổn định và có cơ hội tăng trưởng, nhưng những vấn đề về cấu trúc kinh doanh, định giá quá cao và câu chuyện quản trị khiến giới đầu tư vẫn lưỡng lự với thương vụ IPO We Company.