Hiểu sai về câu chuyện tỷ giá, lãi suất và lạm phát: ổn định không có nghĩa là bất động

Trong những tranh luận hôm nay mình có về chính sách tỷ giá, có một vài quan điểm hiểu rất nôm na, là chỉ có 2 thái cực, hoặc là phá giá (devaluation) hoặc là giữ cố định tỷ giá vào USD (peg) như hiện tại, dùng phòng tuyến cuối cùng là dự trữ ngoại hối can thiệp.

Thực tế thì đây là những cách hiểu sai.

---------

Giữa 2 thái cực peg và devaluation, có rất nhiều cách khác nhau để mô tả về trạng thái tỷ giá theo mainstream literature của international economics (một ví dụ là classification của IMF). Nó giống như bạn chơi game có một cái thanh trượt từ zero tới max để điều chỉnh quân số, cách đánh, v.v. Ngoài ra mỗi faction còn có đặc tính và quân bài tối thượng riêng, chứ không phải có mỗi cái công cụ can thiệp bằng dự trữ ngoại hối.

Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đang giữ vai trò cân chỉnh thanh trượt cũng như cân đo đong đếm khi nào nên thả những quân bài tối thượng lên bàn.

Nên trượt 10-20% như nhiều đồng tiền Châu Âu, hay cố thủ toàn lực một mức USDCNY 7.0 như China để rồi giờ vỡ thì lui về thủ 7,5? Hoặc trượt một lần 3% rồi cố thủ toàn diện với nhiều công cụ khác như trước đây Thái Lan từng làm (và thất bại).

Có rất nhiều thử nghiệm đã có trong lịch sử, và không có yếu tố khoa học trong này, mỗi thời mỗi khác. Phá giá hay bảo vệ (Devalue or Defend) là tên một bài viết hay mình đọc được trên một tạp chí ngành political science mấy năm trước. Nó trước tiên, là một vấn đề chính trị.

Và sau đó, nó phụ thuộc vào thực tế 4 nhân tố cán cân thanh toán:

- Cán cân thương mại

- Dòng vốn FDI

- Dòng vốn FPI

- Kiều hối và những khoản chuyển giao một lần khác (nôm na là rút lợi nhuận của công ty nước ngoài)

Trong điều kiện Việt Nam, chăm chăm nhìn vào dự trữ ngoại hối là một cái nhìn phiến diện vì phải cân chỉnh theo kết quả các cân bằng vĩ mô ở trên. Nếu dòng vốn FDI, FPI tổng thể, kiều hối cân bằng được sức ép về cán cân thương mại, thì sức ép tỷ giá trên thị trường có thể tự thân cân bằng được. Can thiệp chỉ là điều chỉnh cho timing và maturity của các dòng tiền khớp nhau.

Ngoài ra, kinh nghiệm chống trả gần đây có hơn 8 loại lãi suất của các NHTW có thể được sử dụng (không phải lãi suất chính sách của Fed funds) mà là những loại lãi suất NHTW giao dịch với NHTM để cân bằng nhu cầu trên thị trường ngoại hối, bao gồm nhiều loại lãi suất dự trữ như được TQ sử dụng gần đây, trước khi cần can thiệp bằng dự trữ ngoại hối (và còn cả công cụ forward để shift cung cầu về tương lai một cách tạm thời).

Các công cụ này không có hiệu quả dài hạn, nhưng chống đỡ ngắn hạn 3 tháng từ nay đến cuối năm thì được.

Vì sao đến cuối năm?

Như hình vẽ hôm qua mình cho các bạn thấy mô hình lãi suất, đỉnh lãi suất của Fed có thể sẽ đạt đâu đó tháng 3 đến tháng 6/2023 (xem hình trong comment), trong khi đó đỉnh lãi suất các nước khác đang catch up.

USD không thể mạnh mãi được, và đặc biệt vị thế đầu tư mấy trăm tỷ USD đổ vào Mỹ năm nay là abnormal, nó sẽ reverse. Là giữa năm sau hay cuối năm sau không ai biết, nhưng nó không thể mạnh hoài được.

Tại sao? Vì lãi suất cao thì nền kinh tế Mỹ cũng không chịu nổi. Sức ép lên Fed sẽ ngày một gia tăng khi kinh tế Mỹ tăng trưởng không mạnh như dự kiến.

Nó chỉ là một scenario, nhưng nó không thể hoàn toàn bị loại trừ. Đó là trong trường hợp tốt.

Trong trường hợp xấu, kinh tế Mỹ mạnh, lạm phát cao lỳ lợm, Fed phải tăng lãi suất đến 5%, khi đó sức ép lên giá USD càng mạnh trên toàn cầu. Như Ken Rogoff nói, vẫn có khả năng EUR rớt tiếp 15% nữa so với USD. Vậy thì sao?

Ta đã thấy trong trường hợp kẻ địch mạnh như vậy, cố thủ thành trì đánh tới cuối thì chết cả nút, thì bỏ thành này rút về thành khác, như China bỏ mốc 7 rút về thủ những mốc sau của CNY.

Việt Nam hoàn toàn có thể tùy cơ ứng biến, điều chỉnh tỷ giá trượt theo sức ép (sau khi quan sát kiều hối, FDI, FPI và thương mại, những yếu tố cực kỳ khó đoán).

Thực tế mấy hôm nay đã có tin đồng NHTW Anh đã ra can thiệp để volatility của GBPUSD không quá cao, một cách tạo tấm đệm cho nền kinh tế Anh mặc dù vẫn để GBPUSD trượt về thấp nhất trong 37 năm.

Vì vậy, làm chính sách mà chăm chăm chỉ nhìn vào dự trữ ngoại hối để phán là thiếu một tần nhìn toàn diện về dòng vốn, cân bằng thị trường ngoại hối và áp lực tỷ giá.

Từ ngày mình bắt đầu chính thức làm FX dealer ở Exim năm 2004, cho đến làm nearly full time FX trader, rồi một thời gian ngắn làm quant analyst ở Úc, đã không dưới trăm lần mình bất ngờ về cách mà tỷ giá chạy không như người ta tưởng, và không có một chuyên gia nào đoán được xu thế rõ ràng.

Bởi vì nó là cái thứ khó đoán nhất trên đời, bị tác động bởi đủ loại dòng vốn, chính sách, địa chính trị, cho đến những yếu tố flash crash, trục trặc cấu trúc của thị trường.

Năm ngoái, mình mới publish một bài trên International Review of Financial Analysis là một tạp chí rank A của ngành Finance, cho thấy chính sách tỷ giá và biến động của nó nằm ngoài dự đoán của các analyst được trả lương triệu đô trên thị trường rất xa.

Vì vậy, không ai dám đảo bảo tỷ giá sẽ ra sao, áp lực thế nào vào ngày mai, tuần sau.

Do đó, không ai có thể khẳng định giữ tỷ giá mốc nào là tốt, và cách tiếp cận chọn "ổn định" là cố gắng hạn chế cái second moment là volatility của tỷ giá, trong khi khống chế cái third moment là skewness của nó ở mức phù hợp. Nó không phải là cố định tỷ giá (peg).

Chọn ổn định không có nghĩa là cố thủ mức tỷ giá hiện tại, hay thậm chí lạm phát hiện tại 4% một cách mù quáng. Mà sẽ có điều chỉnh mức thay đổi phù hợp.

Và công cụ song song để hỗ trợ VND chính là tăng lãi suất. Giống Ken Rogoff vừa nói:

"Như vậy đồng USD mạnh có nguy cơ gây ra tác động đặc biệt đối với các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển, bởi các công ty tư nhân và ngân hàng ở các quốc gia này vay vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài chỉ bằng USD. Và lãi suất cao của Mỹ có xu hướng đẩy lãi suất của những người đi vay yếu hơn một cách không tương xứng. Trên thực tế, chỉ số đồng USD sẽ còn tăng cao hơn nữa nếu nhiều NHTW ở thị trường mới nổi không chủ động tăng lãi suất để giảm áp lực lên tiền tệ quốc gia. Nhưng sự thắt chặt như vậy tất nhiên sẽ đè nặng lên nền kinh tế trong nước của họ.

Thực tế các thị trường mới nổi cho đến nay phần lớn vẫn chịu được lãi suất cao hơn và đồng USD mạnh hơn. Đây là một điều gây ngạc nhiên, nhưng liệu họ sẽ tiếp tục chịu đựng trong bao lâu nếu Fed theo đuổi con đường thắt chặt? Đặc biệt nếu Mỹ cùng châu Âu rơi vào suy thoái cũng như suy giảm ở Trung Quốc, thì điều tồi tệ sẽ đến."

Các nền kinh tế mới nổi đứng trước một cú sốc rất lớn do USD mạnh và lãi suất Mỹ tăng tạo ra. Nhưng như vậy không có nghĩa là kêu gọi phá giá ngay hay hoảng loạn chỉ vào con số dự trữ ngoại hối sụt giảm mà lo ngại.

Trung Quốc có 3 nghìn tỷ đô dự trữ ngoại hối thì sao? Có mấy chục quỹ đầu tư nước ngoài đang tập trung đánh CNY xuống. Hiện tại họ không rảnh đánh Việt Nam.

Nhưng một khi bạn điều chỉnh tỷ giá mạnh, bạn sẽ thu hút sự chú ý của những cá mập hedge fund đang đặt cược bạn sẽ điều chỉnh mạnh nữa. Đơn giản là khi bắt đầu có máu thì sẽ thu hút cá mập đến vậy.

Đến nay Việt Nam chúng ta rất ổn định vĩ mô, không có báo cáo nào chê mình, nên họ không động đến, không đi đặt cược VND giảm giá mạnh.

Chúng ta may mắn như vậy thì không nên tự dọa mình hay cắt tay cho chảy máu lênh láng dụ cá mập.

Chúng ta điều chỉnh theo cơ địa bản thân sau khi đã ráng hết khả năng.

Ổn định không có nghĩa là bất động. Nhưng chắc chắn là không nên manh động.