Hé mở “kho vàng ngàn tỷ” của PNJ

Kho hàng tồn kho có giá trị gần 5.000 tỷ đồng của Công ty cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ, mã PNJ, sàn HOSE) không khỏi khiến các nhà đầu tư lưu tâm. Ngoài vàng, bạc, châu báu… theo đúng nghĩa đen về đặc thù kinh doanh của PNJ, kho báu này còn có gì thú vị?

Kho vàng khủng

Tại ngày 30/6/2019, tổng giá trị hàng tồn kho của PNJ lên đến 4.932 tỷ đồng. Đây cũng là khối tài sản khổng lồ nhất trong các tài sản của doanh nghiệp kinh doanh ngành vàng bạc đá quý này. Theo đó, giá trị hàng tồn kho chiếm tới 75,6% tổng tài sản của Công ty và chiếm 92,5% tài sản ngắn hạn.

Hầu hết các loại tài sản thông thường khác đều trở thành “chú bé tí hon”, nếu đứng cạnh khối hàng tồn kho khổng lồ. Tiền và tương đương tiền tại thời điểm 30/6/2019 tuy không ít, với 121,6 tỷ đồng, nhưng chỉ bằng 2,5% hàng tồn kho. Các khoản phải thu ngắn hạn 220,8 tỷ đồng chỉ bằng 4,5% giá trị hàng tồn kho. Tương tự, khối tài sản cố định 810 tỷ đồng tưởng lớn, nhưng chỉ bằng 16,4% so với giá trị kho hàng và tài sản xây dựng dở dang chỉ bằng 2,3% hàng tồn kho.

Nhìn vào diễn biến quy mô hàng tồn kho, có thể thấy, PNJ có xu hướng ngày càng tích trữ tồn kho nhiều hơn. Theo đó, giá trị hàng tồn kho chỉ là 3.936 tỷ đồng vào cuối quý II/2018, nhưng sau 1 năm, đã tăng thêm hơn 25%. Theo diễn biến năm, hàng tồn kho của PNJ tăng đều qua các năm: tăng 32,9% trong năm 2016, tăng tiếp 19,8% trong năm 2017 và tăng 46% trong năm 2018.

Thay đổi cơ cấu

Trong nửa đầu năm 2019, cơ cấu hàng tồn kho của PNJ có sự thay đổi. Hàng tồn kho dưới dạng chi phí sản xuất dở dang tại thời điểm 31/12/2018 có giá trị tới 1.011 tỷ đồng, nhưng đã giảm còn 104,8 tỷ đồng (giảm 90,5%). Điều này được lý giải bởi sự tăng mạnh của nhóm hàng tồn kho dưới dạng thành phẩm, với giá trị tăng từ 397,3 tỷ đồng hồi đầu năm lên mức 2.817 tỷ đồng (tăng 609%).

Trong khi đó, hàng tồn kho là hàng hóa giảm mạnh từ 3.165,4 tỷ đồng xuống còn 1.709,5 tỷ đồng (giảm 46%). Sự tăng mạnh của hàng tồn kho là thành phẩm, trong khi hàng tồn kho là hàng hóa giảm một phần có thể cho thấy PNJ có xu hướng tăng dần việc kinh doanh các mặt hàng tự sản xuất và giảm dần việc kinh doanh thương mại (mua hàng có sẵn về để bán).

Theo quy định tại Thông tư 200/2014/TT/BTC, thành phẩm là những sản phẩm đã kết thúc quá trình chế biến do các bộ phận sản xuất của doanh nghiệp sản xuất hoặc thuê ngoài gia công xong, đã được kiểm nghiệm phù hợp với tiêu chuẩn kỹ thuật và nhập kho. Trong khi đó, hàng hóa là các loại vật tư, sản phẩm do doanh nghiệp mua về với mục đích để bán (kể cả bán buôn và bán lẻ). Theo đó, quy mô thành phẩm và hàng hóa lớn hay nhỏ khác nhau sẽ phản ánh tính chất kinh doanh của một doanh nghiệp tham gia trực tiếp sản xuất hay chủ yếu làm thương mại.

Ví dụ, một doanh nghiệp có tính chất thương mại cao như Tổng công ty Thương mại Hà Nội (Hapro) có giá trị hàng tồn kho là hàng hóa tại thời điểm 30/6/2019 hơn 90 tỷ đồng, lớn gấp hơn 10 lần so với hàng tồn kho là thành phẩm (gần 8,4 tỷ đồng). Tuy nhiên, việc phân định thành phẩm và hàng hóa không phải lúc nào cũng rõ ràng, vì trên thực tế, có thể vẫn có những loại hàng được doanh nghiệp nhập về vừa dùng để bán, vừa dùng để sản xuất, kinh doanh. Trường hợp này, khi phân loại trong hạch toán kế toán, sẽ vẫn được phản ánh vào tài khoản hàng hóa.

Quan sát cơ cấu hàng tồn kho của PNJ cách đây 4 năm, có thể thấy sự thay đổi khá rõ cơ cấu 2 loại hàng tồn kho là thành phẩm và hàng hóa. Tại báo cáo tài chính năm 2015, phần lớn giá trị hàng tồn kho là hàng hóa với giá trị tại thời điểm 31/12/2015 lên tới 1.737 tỷ đồng, còn hàng tồn kho là thành phẩm hơn 134 tỷ đồng.

Điều đó cho thấy, PNJ đang có bước chuyển dịch khá rõ từ một doanh nghiệp thương mại thuần túy sang doanh nghiệp sản xuất, chế tác. Một trong những động thái này là từ giữa năm 2018, PNJ đã tách nhà máy sản xuất ra thành một công ty con (PNJ Production) do PNJ nắm 100% vốn.

Đi theo sự mở rộng mạng lưới

Sự tăng dần quy mô hàng tồn kho của PNJ có đi cùng sự chuyển dịch cơ cấu từ hàng hóa sang thành phẩm, điều này có thể lý giải phần nào bởi hàng tồn kho trước khi chuyển thành thành phẩm sẽ phải trải qua một giai đoạn sản xuất và doanh nghiệp buộc phải nhập một khối lượng nguyên liệu đủ để phục vụ quá trình hình thành thành phẩm.

Bà Đào Phúc Phương Dung, chuyên gia phân tích thuộc Công ty cổ phần Chứng khoán KB Việt Nam (KBSV) cho biết, với đặc thù là doanh nghiệp trang sức, hàng tồn kho của PNJ chủ yếu là nguyên vật liệu vàng, đá quý, vốn có giá trị ổn định và có thể đem nấu lại để chế tác thành sản phẩm mới, nên ít có rủi ro về việc giảm giá trị, chỉ có rủi ro về giá cả thị trường bị biến động. Tuy vậy, PNJ đã có những chính sách phòng ngừa rủi ro biến động giá vàng bằng chiến lược hedging (phòng vệ) thông qua các hợp đồng phái sinh.

Ngoài ra, mức tăng của lượng hàng tồn kho các năm gần đây còn có lý do đến từ việc mở rộng hệ thống cửa hàng nhanh chóng của PNJ, nên lượng hàng cần dồi dào để cung cấp cho các cửa hàng.

Tính đến tháng 6/2019, PNJ có 339 cửa hàng đang hoạt động, tăng 15 cửa hàng so với cuối năm 2018. Ngoài các cửa hàng vàng, bạc, kim hoàn, PNJ có 21 cửa hàng bán đồng hồ, tập trung tại một số địa bàn trọng điểm như TP.HCM, Bình Dương, Hà Nội, chủ yếu theo mô hình shop-in-shop.

Nhìn lại giai đoạn trước, có thể thấy, số lượng cửa hàng của PNJ đã tăng rất nhanh, từ 189 cửa hàng năm 2015 lên 219 cửa hàng vào năm 2016, lên 269 vào năm 2017 và lên 324 vào cuối năm 2018. Theo đó, cùng với sự tăng nhanh của chuỗi cửa hàng, doanh thu cũng tăng lên, từ 7.708 tỷ đồng năm 2015, tăng 11,1% trong năm 2016, tăng 28,2% trong năm 2017 và tăng 32,7% trong năm 2018. Theo đó, việc Công ty phải nâng hàng tồn kho lên theo tốc độ tăng của doanh thu cũng là điều hợp lý, để đảm bảo khả năng cung ứng hàng phục vụ nhu cầu mở rộng kinh doanh.

Thực tế, với các doanh nghiệp có mạng lưới bán hàng rộng, ngoài việc lưu trữ hàng tại các tổng kho, doanh nghiệp cũng có nhu cầu tích trữ hàng tại từng cửa hàng bán lẻ để đảm bảo đủ hàng cung ứng tức thời. Tuy nhiên, PNJ có vẻ có sự vượt trội về tỷ trọng hàng tồn kho (cả so với tổng tài sản và doanh thu) so với một số doanh nghiệp bán lẻ như Thế giới Di động, Công ty Bán lẻ Kỹ thuật số FPT, Hapro… Riêng Hapro có tỷ trọng hàng tồn kho khá thấp, chỉ chiếm 3% tổng tài sản và 17,3% doanh thu thuần.

Bài toán chi phí vốn

Một số doanh nghiệp bán lẻ có xu hướng nhập hàng khối lượng lớn để giảm chi phí đầu vào do lợi thế quy mô. Tuy nhiên, nước cờ này cũng ẩn chứa nhiều rủi ro, bởi hàng nhập nhiều, nhưng đầu ra vì lý do gì đó chậm lại, sẽ dẫn đến việc hàng hóa bị ứ đọng lâu trong kho, phát sinh chi phí tài chính do bị chôn vốn, chưa kể một số mặt hàng nếu để lâu dễ bị giảm giá trị.

Tuy nhiên, PNJ có đặc thù là kinh doanh vàng và kim loại quý, với lợi thế là ít bị giảm giá trị ngay cả khi lưu kho lâu ngày. Giá vàng có thời điểm biến động tăng, giảm, nhưng về dài hạn, đây là loại hàng hóa có xu hướng tăng giá nhiều hơn. Từ tháng 6/2015 đến tháng 6/2019, giá vàng thế giới tăng từ mức 1.170 USD/ounce lên 1.400 USD/ounce (19,7%). Đặc biệt, từ giữa năm 2018 đến giữa năm 2019, giá vàng tăng khá mạnh, với mức tăng 10,2%. Theo đó, việc doanh nghiệp kinh doanh vàng và kim loại quý tích trữ nhiều hàng tồn kho “vô tình” được hưởng lợi từ sự tăng giá tự nhiên của thị trường.

Giá vốn hàng bán của PNJ trong các năm tuy có xu hướng tăng, nhưng tốc độ tăng chậm hơn so với tốc độ tăng của doanh thu thuần. Cụ thể, giá vốn hàng bán từ năm 2015 đến 2018 tăng 80,4%, trong khi doanh thu thuần tăng hơn 89%. Điều này cũng góp phần giúp lợi nhuận sau thuế của Công ty tăng mạnh qua từng năm.

Dẫu vậy, lợi nhuận tăng nhanh cũng đến từ nhiều yếu tố khác nhau, chứ không hoàn toàn từ sự đi lên của giá vàng, vì với xu hướng chuyển dần sang chế tác, thay vì chủ yếu làm thương mại như trước, PNJ đang chủ động gia tăng tỷ lệ biên lợi nhuận qua việc gia tăng giá trị sản phẩm giai đoạn chuyển đổi từ nguyên liệu thô sang thành phẩm đã qua chế tác.

Sự “biến ảo” của hàng tồn kho

Giá trị khoản mục “hàng tồn kho” trên bản báo cáo tài chính thể hiện tổng chi phí mà công ty đã bỏ ra và ghi nhận là một khoản chi phí còn tồn trên bảng cân đối kế toán. “Hàng tồn kho” trên sổ sách có thể thay đổi khác nhau tùy theo cách thức hạch toán của doanh nghiệp, còn “hàng tồn kho” tại kho doanh nghiệp là lượng vật chất cụ thể tại thời điểm kiểm kê.

Một trong những câu chuyện điển hình về sự biến ảo khó lường mà “hàng tồn kho” có thể tạo ra là vụ việc tại Công ty cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành hồi năm 2016. Đến cuối năm 2015, báo cáo kiểm toán do Công ty Kiểm toán DFK thực hiện với Gỗ Trường Thành vẫn phản ánh “trung thực và hợp lý”. Tại thời điểm này, giá trị hàng tồn kho của Gỗ Trường Thành trên bảng cân đối kế toán là 2.297 tỷ đồng, chiếm 65% tài sản ngắn hạn và chiếm 50% tổng tài sản.

Tuy nhiên, tại báo cáo tài chính bán niên 2016 được Công ty Kiểm toán Ernst & Young soát xét, thì kiểm toán viên đã từ chối kết luận về báo cáo kết quả kinh doanh của Gỗ Trường Thành. Một trong những cơ sở từ chối được kiểm toán viên cho biết là họ không được chứng kiến việc kê khai thực tế hàng tồn kho tại thời điểm 31/12/2015. Các thủ tục soát xét thay thế cũng không cung cấp cho kiểm toán viên đầy đủ bằng chứng thích hợp đối với số lượng hàng tồn kho tại ngày 31/12/2015.

Tại kỳ bán niên 2016, Ban giám đốc Công ty đã ghi nhận khoản chênh lệch thiếu khi kiểm kê hàng tồn kho, theo đó ghi giảm hàng tồn kho 1.052 tỷ đồng, chuyển khoản này vào giá vốn hàng bán làm giảm lợi nhuận số tiền tương ứng. Với những rắc rối này, kiểm toán viên cho biết, họ không thể đưa ra kết luận nào về kết quả hoạt động kinh doanh hợp nhất giữa niên độ của Gỗ Trường Thành thời điểm đó.