Hà Đô giữa bàn cân đầu tư và lợi nhuận

Bung sức mạnh cho hoạt động đầu tư dài hạn, nhưng “tác dụng phụ” có thể khiến Công ty cổ phần Tập đoàn Hà Đô (mã HDG, sàn HoSE) suy giảm lợi nhuận trong ngắn hạn.

“Canh bạc” đầu tư

Năm 2019, Hà Đô bung tiền rất mạnh cho hoạt động đầu tư. Tài sản dở dang dài hạn của công ty này tại thời điểm 31/12/2019 lên tới 3.181,5 tỷ đồng, tăng gấp hơn 4,8 lần so với đầu năm 2019.

Việc tăng mạnh tài sản dở dang diễn ra ở cả 2 hạng mục là chi phí sản xuất - kinh doanh dở dang và chi phí xây dựng cơ bản dở dang. Theo đó, chi phí sản xuất - kinh doanh dở dang dài hạn tăng 8,6 lần, chi phí xây dựng cơ bản dở dang dài hạn tăng 4,6 lần.

Tuy nhiên, tính về quy mô, giá trị của chi phí sản xuất - kinh doanh khá nhỏ, chỉ chiếm chưa đến 10% so với chi phí xây dựng cơ bản dở dang, nên giá trị tăng thêm trong hoạt động đầu tư của Hà Đô trong năm chủ yếu nằm ở chi phí xây dựng cơ bản dở dang dài hạn. Cụ thể, giá trị tuyệt đối của chi phí xây dựng cơ bản dở dang tại thời điểm cuối năm 2019 tăng thêm tới 2.290,6 tỷ đồng so với đầu năm.

Ngoài tài sản dở dang dài hạn, sức đầu tư của Hà Đô trong năm 2019 còn được thể hiện ở sự nảy nở thêm của tài sản cố định. Tại thời điểm ngày 31/12/2019, tổng giá trị tài sản cố định của Hà Đô là 3.215,7 tỷ đồng, tăng 925,8 tỷ đồng so với thời điểm 1/1/2019 (tương ứng mức tăng 40,4%).

Tài sản cố định của Hà Đô trong năm 2019 chủ yếu tăng ở tài sản cố định hữu hình, cụ thể là hạng mục máy móc, thiết bị. Theo đó, nguyên giá máy móc, thiết bị tại thời điểm 31/12/2019 là 2.045,6 tỷ đồng, tăng 885,4 tỷ đồng (tương ứng mức tăng 76,3%). Giá trị máy móc, thiết bị sau khi đã trích khấu hao đến thời điểm cuối năm 2019 là 1.612,6 tỷ đồng, tăng gấp gần 2 lần so với thời điểm đầu năm và tăng thêm 804,4 tỷ đồng tính về giá trị tuyệt đối.

Trao đổi với phóng viên Báo Đầu tư, ông Chu Tuấn Anh, Phó tổng giám đốc Hà Đô cho biết, báo cáo hợp nhất thể hiện tài sản cố định tăng thêm chủ yếu là do việc Công ty hoàn thành và đưa vào hoạt động Nhà máy Điện mặt trời Hồng Phong 4.1. Khi các nhà máy điện khác được đưa vào vận hành trong năm 2020, 2021, thì tài sản cố định của Tập đoàn Hà Đô sẽ tăng gấp 2 lần vào cuối năm 2021.

Bất động sản dần lép vế?

Sự tăng tốc đầu tư của Hà Đô trong năm qua không được ưu tiên cho các dự án trong lĩnh vực bất động sản. Thậm chí, sản phẩm bất động sản của công ty này còn giảm, cho thấy tín hiệu “gầy mòn” dần của lĩnh vực vốn được coi là “bầu sữa” một thời về doanh thu, lợi nhuận cho doanh nghiệp này.

Trong năm 2019, hàng tồn kho của Hà Đô có xu hướng giảm với giá trị tại thời điểm cuối năm là 3.037 tỷ đồng, giảm 797,7 tỷ đồng (giảm 20,8%).

Trong cơ cấu hàng tồn kho của Công ty, sản phẩm bất động sản chiếm phần lớn. Trong đó, bất động sản đang xây dựng tại thời điểm 31/12/2019 lên tới 2.782,9 tỷ đồng, chiếm 91,6% tổng giá trị hàng tồn kho. Hàng tồn kho là bất động sản đã hoàn thành chỉ vỏn vẹn 24,5 tỷ đồng.

Tuy nhiên, so sánh với năm 2018, có thể thấy, quy mô của các sản phẩm, hàng hóa bất động sản đã và sắp hình thành của Hà Đô suy giảm đáng kể. Bởi lẽ, giá trị hàng tồn kho là bất động sản đang xây dựng và bất động sản đã hình thành năm 2018 đều lớn hơn so với năm 2019, với giá trị lần lượt là 3.797 tỷ đồng và 35,8 tỷ đồng.

Ông Chu Tuấn Anh cho biết, hàng tồn kho là bất động sản đang xây dựng và bất động sản đã hoàn thành tại thời điểm cuối năm 2019 đều giảm so với đầu năm là do các dự án nhà ở thương mại đã hoàn thành và bàn giao cho khách hàng. Báo cáo tài chính mang tính thời điểm và chưa phản ánh được hết quy mô quỹ đất và dự án mà Công ty đang nghiên cứu và phát triển.

Lấy ngắn nuôi dài

Nhìn vào quy mô đầu tư của Hà Đô thời gian gần đây, có thể thấy, các dự án lớn được tập trung vào lĩnh vực năng lượng. Tuy nhiên, vấn đề mà nhiều nhà đầu tư lo ngại là các dự án năng lượng có quy mô vốn đầu tư lớn, nhưng thời gian thu hồi vốn rất lâu và không biết Công ty có đủ nguồn lực để chờ đến ngày hái trái ngọt từ thành quả đầu tư đó hay không.

Trao đổi với phóng viên Báo Đầu tư, ông Đặng Trần Phục, chuyên viên tư vấn đầu tư thuộc Công ty cổ phần Chứng khoán VNDirect cho biết, đóng góp phần lớn vào sự gia tăng các khoản chi phí xây dựng cơ bản dở dang và tài sản cố định của Hà Đô năm 2019 là việc Công ty đầu tư vào các dự án điện, gồm Hợp nhất kinh doanh đối với Công ty cổ phần Năng lượng Agrita Quảng Nam - Nhà máy Thủy điện Dak Mi 2 (+1.719 tỷ đồng), Nhà máy Thủy điện Sông Tranh 4 (+539 tỷ đồng). Hà Đô cũng chuyển từ xây dựng cơ bản dở dang sang tài sản cố định đối với Nhà máy Điện mặt trời Hồng Phong 4 (+965 tỷ đồng).

Theo phân tích của ông Phục, sự gia tăng của các khoản mục này phù hợp với định hướng đưa mảng năng lượng trở thành một trong các trụ cột chính trong hoạt động kinh doanh của Hà Đô. Cùng với sự gia tăng tài sản cố định, khoản mục vay dài hạn của Hà Đô cũng tăng đáng kể (+2.796 tỷ đồng). Điều này có thể giải thích là do sử dụng nguồn vay dài hạn tài trợ cho việc đầu tư các nhà máy điện. Vì đây là khoản vay dài hạn, doanh nghiệp chỉ phải trả nợ gốc sau khi nhà máy điện đi vào hoạt động, số kỳ trả lãi dài và có dòng tiền ổn định từ vận hành nhà máy điện, nên việc đầu tư các nhà máy điện được xem là đem lại lợi ích dài hạn cho doanh nghiệp.

“Tuy vậy, trong ngắn hạn, việc duy trì số dư vay ngân hàng lớn và dự báo còn tiếp tục tăng, trong khi các nhà máy đang trong giai đoạn đầu tư, nên Hà Đô sẽ chịu áp lực về dòng tiền trong 2-3 năm tới”, ông Phục nhận định.

Thông thường, các doanh nghiệp sẽ hướng tới việc phát hành thêm trái phiếu hoặc tăng vốn thông qua huy động để giải quyết áp lực dòng tiền, nhưng trong dài hạn, khi các nhà máy điện vận hành, dòng tiền sẽ ổn định, giúp doanh nghiệp có tiềm lực để thực hiện các dự án khác.

Việc duy trì số dư vay ngân hàng lớn và dự báo còn tiếp tục tăng, trong khi các nhà máy đang trong giai đoạn đầu tư, nên Hà Đô sẽ chịu áp lực về dòng tiền trong 2-3 năm tới.

Trong khi đó, trao đổi về các giải pháp cụ thể của doanh nghiệp, ông Tuấn Anh cho biết, Công ty vẫn chủ động cân bằng giữa các hoạt động kinh doanh chủ chốt.

Bất động sản có chu kỳ thu hồi vốn nhanh, nhưng phụ thuộc vào yếu tố thị trường, vào chính sách tiền tệ và vào chu kỳ kinh tế. Trong khi đó, ngành năng lượng tái tạo có nhu cầu vốn lớn, nhưng khả năng tiếp cận tín dụng tốt hơn, lãi suất cũng ưu đãi hơn. Chiến lược đầu tư của Hà Đô là lấy dòng tiền thu hồi từ bất động sản để phát triển năng lượng, nhưng khi các dự án năng lượng đi vào hoạt động, thì dòng tiền lớn từ các nhà máy điện sẽ tài trợ ngược lại cho phát triển quỹ đất.

“Cho đến năm 2025, chúng tôi vẫn xác định bất động sản chiếm tỷ trọng 60% doanh thu của Tập đoàn và chủ trương vẫn là tiếp tục phát triển lĩnh vực kinh doanh này. Mặc dù vậy, việc phát triển quỹ đất sẽ phải dựa trên khả năng cân đối tài chính, an toàn và hiệu quả của bản thân dự án”, ông Tuấn Anh tiết lộ.

Cân đong lợi nhuận

Để có một cái nhìn tương đối khái quát nhằm đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của Hà Đô, bài viết này phân tích hoạt động của 4 công ty, trong đó có 2 công ty chỉ kinh doanh bất động sản và 2 công ty có cả mảng bất động sản và năng lượng. Đó là Công ty cổ phần Tập đoàn Đất Xanh, Công ty cổ phần Kinh doanh nhà Khang Điền, Công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) và Công ty cổ phần Licogi 13. Trong đó, Đất Xanh và Nhà Khang Điền không đầu tư vào năng lượng, trong khi REE và Licogi 13 có đầu tư năng lượng.

Các chỉ số kinh doanh năm 2019 cho thấy, Hà Đô dù đổ khá nhiều tiền vào ngành điện, nhưng vẫn duy trì được tỷ suất lợi nhuận trên vốn ở mức 32,2%, cao nhất trong 5 công ty được so sánh. Song, thời gian tới, Hà Đô sẽ phải giải bài toán chấp nhận chi phí lãi vay cao khi các dự án đi vào hoạt động. Khi đó chi phí lãi suất các khoản vay sẽ phải tính vào chi phí sản xuất - kinh doanh trong kỳ, thay vì được vốn hóa vào giá trị tài sản trong giai đoạn đầu tư.

Tại thời điểm 31/12/2019, Hà Đô có tổng nợ phải trả lên tới 10.211,5 tỷ đồng, riêng số dư vay tài chính dài hạn lên tới 4.844,3 tỷ đồng, trong khi vốn chủ sở hữu chỉ là 3.185,2 tỷ đồng. Theo đó, trường hợp Hà Đô muốn giảm chi phí lãi vay bằng cách phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn chủ sở hữu, thì tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cũng sẽ bị giảm theo.

Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận của Hà Đô so với doanh thu mới đạt 23,7%, chỉ cao hơn Licogi 13 và thấp hơn khá nhiều so với 3 công ty còn lại. Khi các dự án năng lượng của Hà Đô đi vào vận hành, Công ty có thể có thêm nguồn doanh thu từ các nhà máy điện, nhưng ngược lại, Công ty cũng sẽ phải thực hiện trích khấu hao tài sản cố định rất lớn và chịu ảnh hưởng của chi phí lãi vay như phân tích ở trên.