Dựng sổ bán cổ phần: Không dễ

Được kỳ vọng là giải pháp “chống ế” cho các phiên IPO và tối ưu hóa được giá bán cổ phần, song thực tế, phương pháp dựng sổ không dễ triển khai trong thực tế.

Từ câu chuyện của Tôn Đông Á

Công ty cổ phần Tôn Đông Á vừa công bố thông tin về đợt chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) 15,35 triệu cổ phiếu theo phương thức dựng sổ. Đại lý phân phối cổ phần là Công ty Chứng khoán SSI, Công ty Chứng khoán TP.HCM và Công ty Chứng khoán Mirae Asset Việt Nam. Thời gian đăng ký mua và nộp tiền cọc từ 11/2 đến 3/3/2022.

Mỗi nhà đầu tư được mua tối thiểu 5.000 và tối đa 5,1 triệu cổ phiếu, với giá tối thiểu là 40.000 đồng/cổ phiếu. Thông tin từ Tôn Đông Á cho biết, mức giá này được đưa ra “sau nhiều cân nhắc góc độ thị trường có nhiều biến động”.

Không công bố thông tin về kết quả đợt IPO với mức giá khởi điểm 58.000 đồng/cổ phiếu trước đó (thời hạn cuối cùng nộp tiền mua là ngày 11/2/2022), nhưng có thể thấy đợt chào bán này đã thất bại và nguyên nhân có lẽ chẳng nằm ngoài việc doanh nghiệp và nhà đầu tư không gặp nhau ở định giá cổ phiếu.

Tôn Đông Á bắt đầu chào bán cổ phiếu ra công chúng từ ngày 7/1/2022, sau khi được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp phép chào bán lần đầu vào ngày 31/12/2021.

Dù hiệu quả kinh doanh khá tốt, với doanh thu năm 2021 ước đạt 20.241 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế đạt 1.200 tỷ đồng, lần lượt tăng trưởng 74% và 340% so với thực hiện trong năm 2020; EPS pha loãng ước đạt 10.796 đồng, song mức chào bán 58.000 đồng/cổ phiếu ban đầu được một chuyên viên phân tích giàu kinh nghiệm nhìn nhận là “kỳ vọng hơi quá” của doanh nghiệp.

Và việc đợt chào bán không thành công cũng không nằm ngoài dự đoán của vị chuyên viên phân tích này. Bởi sau một thời gian dài tăng khá nóng, nhóm cổ phiếu ngành thép đã có một đợt điều chỉnh mạnh từ cuối năm 2021 tới đầu năm 2022.

Ngay cổ phiếu của doanh nghiệp đầu ngành như HPG cũng bị điều chỉnh mạnh, xuống sâu so với mốc 50.000 đồng/cổ phiếu.

Nhiều rào cản với việc bán vốn qua dựng sổ

Dựng sổ là một trong bốn phương thức được sử dụng trong bán cổ phần ở Việt Nam hiện nay, bên cạnh phương thức đấu giá công khai, bảo lãnh phát hành và thỏa thuận trực tiếp.

Phương thức này được thực hiện bằng cách tổ chức bảo lãnh phát hành (công ty chứng khoán) cung cấp thông tin về doanh nghiệp cho nhà đầu tư, khảo sát nhu cầu của họ xem họ muốn mua bao nhiêu cổ phiếu đó, với giá bao nhiêu, sau đó quyết định giá bán khi niêm yết. Vì lý do này, nó còn được gọi là “phương pháp tích lũy nhu cầu” và được áp dụng rất phổ biến tại các thị trường chứng khoán phát triển.

Theo Vụ Quản lý chào bán chứng khoán, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, phương thức dựng số cần được nhân rộng ở Việt Nam, do có các ưu điểm: đưa ra được giá bán phù hợp với cầu của nhà đầu tư nên mang lại tỷ lệ thành công cao hơn cho các phiên IPO; thu hút được sự tham gia của nhà đầu tư chuyên nghiệp, có tổ chức, nhà đầu tư nước ngoài trong bối cảnh Việt Nam đang trong tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, cần có biện pháp hữu hiệu để đảm bảo các đợt phát hành được tổ chức thành công.

Tuy vậy, đến năm 2017, lần đầu tiên, tại Nghị định 126/2017/NĐ-CP, phương thức bán cổ phần qua dựng sổ mới được công nhận, bên cạnh ba phương thức truyền thống là đấu giá công khai, bảo lãnh phát hành và thỏa thuận trực tiếp.

Đến ngày 11/4/2019, Bộ Tài chính ban hành Thông tư 21/2019/TT-BTC (có hiệu lực kể từ ngày 3/6/2019), hướng dẫn việc bán cổ phần lần đầu và chuyển nhượng vốn Nhà nước theo phương thức dựng sổ.

Mặc dù đã có hành lang pháp lý đầy đủ, nhưng cho đến nay, số thương vụ bán vốn bằng phương thức này mới chỉ đếm được trên đầu ngón tay.

Chẳng hạn, hồi tháng 4/2021, Công ty cổ phần Dịch vụ Bất động sản Đất Xanh (DXS) thực hiện thành công phiên IPO 71,66 triệu cổ phần bằng dựng sổ, thu về 1.146,56 tỷ đồng. Gần đây, ngoài thương vụ IPO của Tôn Đông Á thì có thương vụ IPO của Công ty cổ phần Tập đoàn Nova Consumer.

Theo đó, doanh nghiệp này sẽ bán 10,9 triệu cổ phần thông qua đại lý phân phối là Công ty Chứng khoán SSI. Thời gian đăng ký và nộp tiền từ 7/2-28/2/2022. Mức giá chào bán và danh sách phân bổ đặt mua sẽ được công bố ngày 3/3/2022, sau đó nhà đầu tư được chọn sẽ có một tuần để đăng ký và nộp tiền mua cổ phần.

Dưới góc nhìn của ông Nguyễn Thế Minh, Giám đốc Phân tích, Công ty Chứng khoán Yuanta Việt Nam, hiện nay, khá nhiều doanh nghiệp phát hành cổ phiếu và nhà đầu tư còn e ngại khi tiếp cận phương thức dựng sổ, do đã quen với phương thức đấu giá công khai.

“Nhà phát hành thì sợ bán cổ phần bằng phương thức mới mẻ này sẽ hạn chế người mua; trong khi đó, đa phần nhà đầu tư không có kiến thức về định giá nên họ cảm thấy lúng túng khi chỉ dựa vào bản cáo bạch và các buổi road-show, nghe doanh nghiệp giới thiệu kế hoạch 5 năm, 10 năm rồi tự mình phải định giá”, ông Minh nói.

Thậm chí, một chuyên gia tài chính nhận định, hiện nay một số doanh nghiệp công bố IPO bằng phương thức dựng sổ nhưng thực tế quá trình triển khai lại không hẳn là dựng sổ. “Ví dụ, đợt IPO của DXS vẫn chốt khối lượng và giá chào bán cố định, như thế không phải là dựng sổ. Dựng số là tiến hành đo nhu cầu mua cổ phần của nhà đầu tư rồi đưa ra một vùng giá nào đó để được giá cao nhất hoặc bán được nhiều cổ phần nhất”, vị chuyên gia giải thích.

Cũng theo vị chuyên gia này, một trong những rào cản hiện nay khiến phương thức dựng sổ bị hạn chế áp dụng là do quy định hiện hành yêu cầu trong hồ sơ chào bán phải công bố phương án sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán.

Điều này vốn chỉ áp dụng được đối với phương thức đấu giá, còn phương thức dựng sổ phải tiến hành thu thập các mức giá khác nhau từ nhà đầu tư rồi sau khi công bố giá mở sổ mới tính được số tiền thu về để có phương án sử dụng. Đó là chưa kể việc định giá của nhà đầu tư không như mong muốn thì cũng khó thu được vốn như phương án phát hành đã xây dựng.

Trong khi đó, PGS.TS Trần Mạnh Dũng, Giảng viên cao cấp, Viện Kế toán – Kiểm toán, Đại học Kinh tế quốc dân có cách lý giải khác về việc phương thức dựng sổ ít được áp dụng. Đó là, nhiều doanh nghiệp thích chọn hình thức đấu giá trực tiếp vì họ vẫn quen “độc đoán” trong định giá cổ phần, thay vì dựa vào nhu cầu của thị trường.

Thừa nhận phương pháp dựng sổ trong chào bán cổ phần có rất nhiều ưu điểm, song ông Dũng vẫn cho rằng, phương pháp này chưa hoàn toàn giải quyết được khâu khó khăn lớn nhất của hoạt động chào bán cổ phần là khâu định giá.

Theo vị chuyên gia, tại các buổi road-show của doanh nghiệp trước khi IPO cần có hội thảo tham vấn của các chuyên gia kinh tế, chuyên gia định giá, những đại diện doanh nghiệp từng IPO thành công để tư vấn cho nhà đầu tư mức giá chào mua hợp lý. Hoạt động này sẽ khiến nhà đầu tư bớt hoang mang khi phải quyết định giá chào mua cổ phần của doanh nghiệp.