Đồng Yên chao đảo, chi phí vốn toàn cầu tăng: Vì sao lãi suất VND chưa thể hạ nhiệt?

Biến động đồng Yên Nhật và chênh lệch lãi suất với Mỹ ảnh hưởng đến lãi suất VND tại Việt Nam. Can thiệp tỷ giá không đem lại kết quả bền vững, trong khi tình hình thanh khoản và tăng lãi suất quốc tế gây áp lực cho chi phí vay vốn trong nước.

Đồng Yên chao đảo, chi phí vốn toàn cầu tăng: Vì sao lãi suất VND chưa thể hạ nhiệt

Năm 2026 chứng kiến một trong những đợt biến động tỷ giá dữ dội nhất của đồng Yên Nhật trong nhiều thập kỷ, và diễn biến này đang để lại những hệ lụy lan tỏa ra khắp thị trường tài chính toàn cầu, trong đó có mặt bằng lãi suất tại Việt Nam.

Hai lần can thiệp, hơn 126 tỷ USD dự trữ rời khỏi Nhật Bản

Sức ép lên đồng Yên trong năm nay đến từ nhiều phía cùng lúc, khi chênh lệch lãi suất với Mỹ duy trì ở mức cao và cú sốc giá năng lượng nhập khẩu do xung đột kéo dài ở Trung Đông đẩy chi phí sinh hoạt trong nước leo thang, buộc Bộ Tài chính Nhật Bản phải hành động.

Đợt can thiệp đầu tiên diễn ra từ cuối tháng 4 đến tháng 5, khi Bộ Tài chính Nhật Bản chi khoảng 73,6 tỷ USD để mua vào đồng nội tệ, giúp tỷ giá hồi khoảng 3% từ đáy lịch sử 160,7 JPY/USD về vùng 155,5. Tuy nhiên chỉ một tháng sau, thành quả gần như bị xóa sạch khi tỷ giá quay lại 159,3, và sang tháng 7 đồng Yên tiếp tục rơi xuống 164 JPY/USD, mức thấp nhất trong 40 năm.

Đợt can thiệp thứ hai diễn ra vào ngày 30/7, khi giới chức Nhật Bản tung ra 52,8 tỷ USD, kéo tỷ giá từ 162,8 xuống 158 trong chưa đầy một giờ. Ngay sau đó, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) giữ nguyên lãi suất điều hành ở mức 1,0%, nhưng tỷ giá lập tức bật trở lại vùng 160. Tính chung cả hai đợt, hơn 126 tỷ USD dự trữ ngoại hối đã rời khỏi tài khoản quốc gia để đổi lấy hai nhịp hồi phục chỉ kéo dài vài giờ đến vài tuần. Bất chấp những cảnh báo cứng rắn từ giới điều hành, các quỹ phòng hộ vẫn duy trì vị thế bán khống đồng Yên với vùng mục tiêu 162-165 JPY/USD.

Vì sao nước Mỹ cũng muốn đồng Yên mạnh lên

Điểm đáng chú ý là ngày 3/8, Bộ trưởng Tài chính Nhật Bản đã chính thức xác nhận Nhật Bản và Mỹ đã phối hợp can thiệp mua vào đồng Yên trên thị trường tiền tệ. Sự phối hợp này xuất phát từ lợi ích song trùng của cả hai bên.

Về phía Nhật Bản, cách can thiệp truyền thống là bán trái phiếu chính phủ Mỹ (UST) để lấy USD mua vào JPY, nhưng động thái này lại gây áp lực ngược lên lợi suất UST kỳ hạn 10 năm vốn đã ở vùng 4,75%, mức cao nhất kể từ khủng hoảng tài chính 2008, trong bối cảnh thâm hụt ngân sách Mỹ ngày càng sâu. Về phía Mỹ, đồng Yên yếu gây áp lực cạnh tranh lên toàn châu Á, đồng thời không có lợi cho mục tiêu thu hút FDI và đưa ngành sản xuất quay lại Mỹ.

Để dung hòa mâu thuẫn này, hai bên đã sử dụng công cụ FIMA Repo kết hợp FX-swap. Theo đó, Bộ Tài chính Nhật Bản cầm cố tạm thời lượng UST đang nắm giữ với Fed để đổi lấy thanh khoản USD, thay vì bán đứt UST ra thị trường thứ cấp. Lượng USD này sau đó được bán ra trên thị trường ngoại hối để mua vào JPY. Cơ chế này giúp Nhật Bản đạt mục tiêu làm JPY mạnh lên mà không đẩy lợi suất UST tăng thêm, đồng thời khiến Fed phải mở rộng bảng cân đối tạm thời. Nếu các hợp đồng repo này tiếp tục được roll liên tục với quy mô đủ lớn, bản chất sẽ không khác gì việc bơm tiền, và hệ quả dài hạn có thể khiến USD suy yếu.

BOJ và bài toán chi phí vốn toàn cầu

Diễn biến này còn đặt Fed vào thế lưỡng nan, khi vừa phải mở rộng bảng cân đối để hỗ trợ ổn định lợi suất UST và gánh thêm nghĩa vụ cầm cố UST cho Nhật Bản, vừa đối mặt kỳ vọng tăng lãi suất từ thị trường nhằm kiểm soát lạm phát. Điều này trái ngược hoàn toàn với giai đoạn 2024-2025, khi Fed thu hẹp bảng cân đối song song với giảm lãi suất.

Ở góc độ sâu xa hơn, sự can thiệp tỷ giá lần này còn phơi bày một hệ quả mang tính cấu trúc từ hơn 20 năm nới lỏng tiền tệ cực đoan của BOJ, bao gồm lãi suất âm, mua trái phiếu chính phủ và cả chứng chỉ quỹ ETF, cùng chính sách kiểm soát đường cong lợi suất. Chính sách này đã biến đồng Yên trở thành đồng tiền tài trợ vốn giá rẻ cho dòng vốn đầu tư ra toàn cầu trong suốt hai thập kỷ, với ít nhất 5% nguồn tài trợ nước ngoài của mỗi quốc gia châu Á bắt nguồn từ JPY. Ngay cả tại Việt Nam, các ngân hàng Nhật Bản từng là nhà đầu tư chiến lược cho nhóm ngân hàng quốc doanh, đều xuất phát từ nguồn vốn giá rẻ này.

Chính vì vậy, khi BOJ tăng lãi suất lên 1% và thu hẹp bảng cân đối, kết hợp với sự phối hợp can thiệp giữa Nhật Bản và Mỹ khiến chi phí JPY tăng lên, hệ quả tương đương với việc lãi suất được đẩy lên trên phạm vi toàn cầu, và tác động này còn được khuếch đại thêm qua các giao dịch kinh doanh chênh lệch lãi suất.

Mặt bằng lãi suất VND: vì sao chưa thể hạ nhiệt bền vững

Trong nước, tháng 6 và tháng 7 vừa qua đã ghi nhận nhiều tín hiệu tích cực. Thanh khoản hệ thống bớt căng thẳng, một số quy định điều hành được nới lỏng hơn như mở rộng phạm vi tính tiền gửi Kho bạc vào tỷ lệ LDR hay cơi nới tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn, tỷ giá ổn định quanh vùng 26.200 và dòng vốn có dấu hiệu cải thiện. Gần đây nhất, Bộ Tài chính còn đề xuất không áp trần tỷ lệ tiền gửi Kho bạc sang hệ thống ngân hàng từ nguồn ngân sách nhàn rỗi.

Tuy nhiên, lượng thanh khoản bơm qua kênh thị trường mở trong tháng 7 lại có xu hướng giảm dần, khiến mức độ dư thừa thanh khoản chưa đủ lớn để kéo mặt bằng lãi suất xuống một cách bền vững. Áp lực thanh khoản ngắn hạn tuy đã giảm đáng kể, nhưng điều này chưa đồng nghĩa với việc lãi suất huy động, đặc biệt trên thị trường dân cư và tổ chức kinh tế, đã bước vào xu hướng giảm rõ ràng.

Nguyên nhân sâu xa nằm ở chênh lệch kỳ hạn nguồn vốn vẫn còn sâu sắc. Nhiều khoản tín dụng bất động sản đang trong quá trình cơ cấu hoặc gia hạn, tiếp tục được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán nhưng chưa tạo ra dòng tiền và lợi nhuận tương xứng. Điều này buộc các ngân hàng phải huy động nguồn vốn trung và dài hạn lớn hơn, trong khi hiệu quả sử dụng vốn lại suy giảm do vòng quay tín dụng chậm lại. Diễn biến lãi suất trên thị trường gần đây cũng phản ánh rõ điều này, khi không chỉ kỳ hạn 12 tháng mà cả nhóm kỳ hạn 3-6 tháng đều ghi nhận mức tăng đáng kể, cho thấy các ngân hàng đang chủ động điều chỉnh cơ cấu huy động nhằm chuyển dịch nguồn vốn sang các kỳ hạn dài hơn, thay vì chỉ nhằm mục đích thu hút thêm lượng tiền gửi.

Bên cạnh đó, dù dòng vốn ngoại gần đây có nhiều tín hiệu tích cực, bao gồm vay offshore của các ngân hàng và nguồn vốn FDI thực hiện cao kỷ lục, quy mô này vẫn chưa đủ lớn để tạo ra sự thay đổi đáng kể đối với trạng thái ngoại hối và thanh khoản của toàn hệ thống. Đồng thời, trong bối cảnh can thiệp ngoại hối hỗ trợ đồng Yên còn tiếp diễn, BOJ có xu hướng tiếp tục nâng lợi suất trái phiếu ở tất cả các kỳ hạn, còn Fed vẫn neo lãi suất ở mức cao, chi phí vốn quốc tế nhìn chung không hề thấp. Việc vay vốn nước ngoài của các ngân hàng trong nước vì vậy nhiều khả năng sẽ đối mặt chi phí ngày càng cao hơn trong thời gian tới.

Nhìn chung, điều kiện vĩ mô cho việc giảm lãi suất tại Việt Nam đã cải thiện đáng kể so với hai tháng trước, đặc biệt ở khía cạnh tỷ giá và thanh khoản ngắn hạn. Tuy nhiên, những điều kiện này vẫn chưa đủ để hình thành một chu kỳ giảm lãi suất bền vững, dù giải ngân đầu tư công có cải thiện nhưng vẫn còn chậm. Trong ngắn hạn, một chính sách điều hành thanh khoản nhất quán và ổn định kỳ vọng thị trường sẽ giúp giảm biến động trên thị trường liên ngân hàng và từng bước kéo mặt bằng lãi suất ngắn hạn xuống mức hợp lý hơn. Về dài hạn, yếu tố quyết định vẫn nằm ở quá trình xử lý các tài sản có hiệu quả thấp, đặc biệt là các khoản tín dụng bất động sản đang được cơ cấu trong hệ thống ngân hàng.