Đầu tư cổ phiếu 2023: Khi nào 'bỏ bài', khi nào 'đặt cược'?

Sẽ rất khó để đưa ra một kịch bản cho cả năm 2023 bởi “phương trình đầu tư” rất nhiều biến số và để dự đoán đúng các biến số quan trọng là rất khó khăn. Với các nhà đầu tư thông thường, sẽ dễ dàng hơn nếu quan sát liên tục các biến số này và hành động đúng đắn, kịp thời, quyết định khi nào “bỏ bài”, khi nào “đặt cược”.

Lợi nhuận đáng thất vọng

“Đáng thất vọng” là nhận định của Công ty Chứng khoán VNDirect về kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trong quý IV/2022. Theo ước tính của VNDirect, tổng lợi nhuận ròng quý vừa qua của các doanh nghiệp niêm yết trên cả 3 sàn (HoSE, HNX và UPCoM) giảm tới 30,4% so với cùng kỳ năm 2021.

Kết quả này đã kéo tăng trưởng lợi nhuận ròng toàn thị trường trong cả năm 2022 xuống chỉ còn 7,1%, thấp hơn nhiều mức dự báo của VNDirect là 16,7%. Nhìn rộng ra, về cơ bản, các đơn vị phân tích khác cũng đều “việt vị” sau cú sốc lợi nhuận quý IV.

Đi sâu hơn, khó khăn nhất là các doanh nghiệp ngành Thép, Thực phẩm và Chứng khoán. Lợi nhuận ròng quý IV/2022 của các nhà sản xuất thép niêm yết giảm sâu 155,6% so với cùng kỳ do suy giảm sản lượng tiêu thụ. Các công ty chứng khoán tiếp tục ghi nhận lợi nhuận ròng quý IV/2022 sụt giảm mạnh 96,6% do thanh khoản thị trường chứng khoán chỉ bằng một nửa cùng kỳ.

Ngành Thực phẩm kéo dài xu hướng đi xuống với lợi nhuận ròng quý II, III, IV năm 2022 giảm lần lượt 7,7%, 13,8% và 80,7% so với cùng kỳ. Sở dĩ quý IV tụt dốc không phanh là do Masan ghi nhận lợi nhuận ròng giảm tới 93,1% so với mức nền cao cùng kỳ năm 2021 nhờ ghi nhận khoản thu nhập bất thường lên đến 5.700 tỷ đồng.

Trái lại, các ngành Ngân hàng và Dịch vụ Tiện ích là điểm sáng. Cụ thể, lợi nhuận ròng các ngân hàng niêm yết quý IV/2022 tăng 23,2% so với cùng kỳ năm 2021. Ngành Dịch vụ Tiện ích ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận ròng cao nhất toàn thị trường, đạt 30,4% so với cùng kỳ.

Ở nhóm Bất động sản, bất chấp thời kỳ khó khăn, lợi nhuận quý IV/2022 của các doanh nghiệp ngành này vẫn tăng 0,9% so với cùng kỳ năm ngoái nhờ tăng trưởng lợi nhuận ấn tượng của Vincom Retail (tăng 549%) và màn lội ngược dòng của Vingroup (từ lỗ ròng 5.964 tỷ đồng trong quý IV/2021 sang lãi ròng 1.559 tỷ đồng trong quý IV/2022).

Xét theo vốn hóa, trong bối cảnh hoạt động kinh doanh gặp nhiều trở ngại, các doanh nghiệp vốn hóa nhỏ cho thấy sức chống chịu kém hơn các doanh nghiệp vốn hóa lớn. Bằng chứng là lợi nhuận ròng các doanh nghiệp niêm yết vốn hóa nhỏ giảm tới 83,3% trong quý IV/2022 so với cùng kỳ năm 2021 (theo ước tính của VNDirect), tồi tệ hơn mức giảm 64,8% của nhóm vốn hóa vừa và mức giảm 18,4% của nhóm vốn hóa lớn.

Tính cả năm 2022, nhóm vốn hóa nhỏ ghi nhận lợi nhuận ròng giảm tới 37,5%, nhóm vốn hóa vừa cũng giảm 16,4%, tuy nhiên, nhóm vốn hóa lớn vẫn tăng 15,4%. Trước đó, trong năm 2021, nhóm vốn hóa nhỏ ghi nhận lợi nhuận ròng tăng tới 61,4%, kế đến là nhóm vốn hóa vừa với mức tăng 43,8%, xếp cuối là nhóm vốn hóa lớn với mức tăng 39,2%.

Một điểm sáng đáng chú ý khi nhìn vào tình hình kinh doanh quý IV/2022 là việc biên lợi nhuận gộp của các doanh nghiệp niêm yết (loại trừ nhóm Ngân hàng) có tín hiệu tạo đáy khi đạt 15,6%. Trước đó, biên lợi nhuận gộp đã giảm liên tục từ 19,7% vào quý III/2021, xuống 18,8% trong quý IV/2021, tiếp tục giảm xuống 17% trong quý I/2022, 16,3% trong quý II/2022 và 15,5% trong quý III/2022.

Nhận diện những “lá bài” chủ đạo

Những thăng trầm trên thị trường cổ phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2020 - 2022 đã khiến nhiều nhà đầu tư, nhất là những nhà đầu tư mới, rút ra ít nhất 2 bài học. Một là đầu tư cổ phiếu chưa bao giờ là dễ. Hai là diễn biến giá cổ phiếu phụ thuộc rất nhiều vào bối cảnh vĩ mô.

Tin vui là nhận diện bối cảnh vĩ mô không phải điều gì quá khó khăn. Cách dễ dàng nhất là phân chia bối cảnh vĩ mô ra thành các yếu tố thuận lợi và bất lợi.

Về các yếu tố bất lợi, đầu tiên phải kể đến triển vọng kinh doanh không mấy khả quan của các doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp niêm yết nói riêng. Cũng như nhiều yếu tố kinh tế khác thì lợi nhuận doanh nghiệp cũng thường có tính chu kỳ, do đó, sau khi giảm sốc trong quý IV/2022 thì nhiều khả năng lợi nhuận doanh nghiệp sẽ tiếp tục giảm trong một vài quý tiếp theo trước khi tạo đáy và bật lên.

Thêm vào đó, Việt Nam thường đi sau các quốc gia lớn hoặc/và phát triển trên thế giới, trong khi các quốc gia này đa phần vẫn chưa tạo đáy tăng trưởng kinh tế, ngoại trừ Trung Quốc và khu vực EU được cho là có thể đã tạo đáy. Trên thực tế, tăng trưởng kinh tế Việt Nam có lẽ mới chỉ bước qua đỉnh quý III/2022 và bắt đầu chu kỳ đi xuống được vài tháng, cần thêm khá nhiều thời gian để tạo đáy và bật lên. Qua tiếp xúc với các doanh nghiệp, tâm lý hiện nay đa phần cũng nghiêng về khả năng 2023 sẽ là năm kinh doanh rất vất vả, dù không phải quá bi quan.

Nếu lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết tiếp tục suy giảm so với cùng kỳ trong thời gian tới thì định giá P/E của thị trường sẽ ngày càng đắt lên. Theo số liệu mở phiên 20/2/2023, dữ liệu của FiinGroup cho thấy VN-Index ở mức 1.059,31 điểm với P/E là 11,93 lần, tương đương tỷ suất sinh lời (E/P) là 8,38%/năm.

Đặc thù tại Việt Nam là kênh ngân hàng hút nhiều vốn nhất của nền kinh tế, thậm chí có tính chi phối nguồn vốn của nền kinh tế, vì thế lãi suất ngân hàng có ảnh hưởng rất lớn đến các kênh dẫn vốn khác, trong đó có kênh cổ phiếu. Với tỷ suất lợi nhuận chỉ 8,38%/năm, thấp hơn lãi suất tiền gửi kỳ hạn 6 tháng ở rất nhiều ngân hàng, phần nào cho thấy kênh cổ phiếu đang kém hấp dẫn hơn kênh ngân hàng và việc VN-Index giữ được mức giá như hiện nay có lẽ cũng chỉ nhờ nguồn tiền ngắn hạn dưới 6 tháng, tiềm ẩn rủi ro cao.

Số liệu của FiinGroup cho thấy số dư tiền gửi của nhà đầu tư trên tài khoản ở 38 công ty chứng khoán tại thời điểm cuối quý IV/2022 giảm tới 7.400 tỷ đồng so với thời điểm cuối quý III và giảm 14.000 tỷ đồng so với cuối năm 2021, cho thấy một lượng tiền đáng kể đã bị hút ra khỏi kênh cổ phiếu trong bối cảnh lãi suất neo cao.

Mặc dù có thể lãi suất đã tạo đỉnh và dần hạ nhiệt, qua đó làm giảm dần sức hấp dẫn của kênh ngân hàng, nhưng triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp niêm yết lại kém khả quan, cũng làm giảm dần sức hấp dẫn của kênh cổ phiếu, vậy nên sự thay đổi tương quan sức hấp dẫn giữa kênh ngân hàng và kênh cổ phiếu chủ yếu dựa trên sự thay đổi của VN-Index.

Yếu tố bất lợi thứ hai là áp lực đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp. Mặc dù đã qua thời kỳ căng thẳng thanh khoản tột độ nhưng nhà đầu tư vẫn cần hết sức lưu ý đến áp lực đáo hạn trái phiếu bởi đây là áp lực thực về dòng tiền đối với doanh nghiệp và chủ doanh nghiệp, có thể ngay lập tức ảnh hưởng đến thị trường cổ phiếu.

Theo ước tính của FiinGroup, thời gian đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ có điểm rơi vào năm 2023 và 2024 lần lượt là 157.970 tỷ đồng và 341.270 tỷ đồng. FiinGroup nhấn mạnh thị trường có thể chứng kiến thêm nhà phát hành mất khả năng thanh toán, đặc biệt là doanh nghiệp liên tục gia tăng đòn bẩy tài chính trong ít nhất 3 năm và có dòng tiền yếu.

Yếu tố thứ ba cần lưu ý là hoạt động thanh tra, kiểm tra trong lĩnh vực kinh tế, nhất là liên quan đến doanh nghiệp lớn, doanh nhân lớn hoặc các vấn đề liên quan trực tiếp đến lĩnh vực chứng khoán như thao túng giá cổ phiếu… Hiện nay, chính quyền vẫn đang nỗ lực “gạn đục khơi trong” nhằm tạo tiền đề cho sự phát triển bền vững trong dài hạn, tuy nhiên trong ngắn hạn có thể gây nên những ảnh hưởng nhất định. Trên thực tế, trong năm 2022, thị trường đều có phản ứng rõ rệt với những vụ như Trịnh Văn Quyết, Tân Hoàng Minh hay Trương Mỹ Lan.

Yếu tố thứ tư là xung đột Nga - Ukraine vẫn chưa chấm dứt, tiềm ẩn rủi ro đáng kể.

Về các yếu tố thuận lợi, xét trên bình diện thế giới, nhìn chung các quốc gia lớn hoặc/và phát triển đã “hạ cánh mềm” khá tốt và không lâu nữa sẽ lại bật lên, thị trường chứng khoán tại các quốc gia này theo đó cũng đã trở nên vững vàng hơn nhiều, giúp giảm thiểu ảnh hưởng tâm lý tiêu cực lan từ các thị trường lớn tới Việt Nam.

Yếu tố thuận lợi thứ hai là cơ cấu dân số vàng sẽ tiếp tục trở thành động lực để Việt Nam tăng trưởng nhanh trong những năm tới. Đây là nền tảng hết sức quan trọng để nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng phát triển trong dài hạn, cũng là “mỏ neo” niềm tin cho các hoạt động đầu tư dài hạn tại Việt Nam từ cả trong và ngoài nước.

Yếu tố quan trọng thứ ba là lãi suất tiền gửi ngân hàng nhiều khả năng đã đạt đỉnh. Nhìn lại trước đó, hàng loạt yếu tố xảy ra trong cùng một khoảng thời gian đã khiến lãi suất vọt lên đỉnh, cụ thể là áp lực tỷ giá đã khiến Ngân hàng Nhà nước bán USD (đồng nghĩa thu VND về) và liên tiếp nâng lãi suất điều hành, cộng hưởng thêm là vụ việc Trương Mỹ Lan và SCB đẩy thanh khoản hệ thống ngân hàng và thanh khoản hệ thống trái phiếu doanh nghiệp vào tình trạng rất căng thẳng. Hiện nay, áp lực tỷ giá đã dịu đi rất nhiều, vụ việc Trương Mỹ Lan và SCB đã tạm ổn định, các doanh nghiệp cũng đã chủ động hơn trong việc ứng phó với vấn đề đáo hạn trái phiếu, các quỹ đầu tư trái phiếu cũng đã bớt áp lực rút tiền bởi… đã bị rút quá nhiều.

Tuy nhiên, dù đã đạt đỉnh nhưng quá trình hạ nhiệt lãi suất có thể diễn ra từ từ, do đó trong một vài quý tới, lãi suất được kỳ vọng sẽ tiếp tục neo ở mức cao.

Yếu tố thuận lợi thứ tư là các ngân hàng thương mại đã được cấp hạn mức tín dụng đầu năm 2023 và đang thực hiện giải ngân trong khuôn khổ định hướng điều hành từ Ngân hàng Nhà nước. Việc điều hành tín dụng trong năm nay được kỳ vọng sẽ bớt giật cục hơn năm ngoái.

Yếu tố thuận lợi thứ năm là dư nợ cho vay ký quỹ (margin) đã giảm mạnh. Thống kê của FiinGroup cho thấy dư nợ margin tại 38 công ty chứng khoán cuối quý IV/2022 đạt 102.300 tỷ đồng, giảm tới 41.300 tỷ đồng (tương đương 28,8%) so với cuối quý III. Dư nợ margin thấp không chỉ giảm thiểu khả năng xảy ra làn sóng bán giải chấp mà còn là nguồn lực tiềm năng kích hoạt dòng tiền trên thị trường trong bối cảnh thuận lợi.

Khi nào “bỏ bài”, khi nào “đặt cược”?

Có thể thấy, tương quan các yếu tố thuận lợi - bất lợi đang khá cân bằng. Trong bối cảnh đó, bất kỳ yếu tố nào chuyển từ tích cực sang tiêu cực (và ngược lại) cũng sẽ làm thay đổi cục diện, tạo ra cơ hội - rủi ro trên thị trường cổ phiếu.

Đơn giản nhất là sự biến động của chỉ số VN-Index. Như đã đề cập, xét tương quan sức hấp dẫn giữa kênh cổ phiếu (dựa trên E/P của VN-Index) và kênh ngân hàng (dựa trên lãi suất tiền gửi) thì hiện nay, có thể thấy kênh cổ phiếu đang tỏ ra kém hấp dẫn hơn. Nếu VN-Index tăng cao thì thị trường cổ phiếu sẽ đối mặt rủi ro lớn. Ngược lại, nếu VN-Index giảm sâu thì có thể mở ra cơ hội mua vào, bởi yếu tố định giá đã chuyển từ bất lợi sang thuận lợi, như vậy, các yếu tố thuận lợi nhiều hơn hẳn các yếu tố bất lợi.

Hoặc như lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết quý I/2023 lại bất ngờ tăng tốt, đồng nghĩa giả định rằng lợi nhuận tiếp tục suy giảm là sai. Việc xem xét lại diễn biến này có thể là tiền đề để đưa ra quyết định mua vào cổ phiếu. Tương tự, nếu giả định về lãi suất tiền gửi sai thì cũng cần xem xét sớm để hành động kịp thời.

Một yếu tố quan trọng khác cũng cần lưu ý là tác động của việc sửa Nghị định 65/2022/NĐ-CP về trái phiếu doanh nghiệp. Hiện nay, các cơ quan có thẩm quyền đang nỗ lực sớm ban hành Nghị định sửa đổi Nghị định 65, được kỳ vọng sẽ giúp các doanh nghiệp phát hành trái phiếu “dễ thở hơn”. Dù vậy, cũng không nên đặt kỳ vọng quá lớn bởi đây không phải “đũa thần”.

Một ẩn số cần đặc biệt lưu ý là lạm phát. Hiện nay, các chuyên gia hay kể cả nhà điều hành cũng đang loay hoay với ẩn số này, bởi lạm phát các nước đã lên mức rất cao và hạ nhiệt dần với chính sách tiền tệ thắt chặt, tuy nhiên tại Việt Nam, lạm phát vẫn đang trong tầm kiểm soát. Bên tích cực thì cho rằng chính việc lãi suất neo ở mức cao đã giúp kiềm chế lạm phát ngay từ khi bắt đầu nhen nhóm tăng mạnh, còn bên tiêu cực thì lại cho rằng Việt Nam đi sau các nước lớn nên lạm phát cũng vì vậy mà có độ trễ so với các nước.

Ẩn số này cực kỳ quan trọng bởi đây là biến số tiên quyết để định hướng chính sách tiền tệ tại Việt Nam, nguy cơ lạm phát cao có thể khiến chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường cổ phiếu và ngược lại, khi nguy cơ lạm phát cao được loại trừ thì chính sách tiền tệ sẽ nới lỏng hơn để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, thị trường cổ phiếu theo đó được hưởng lợi.

Nhìn chung, sẽ rất khó để đưa ra một kịch bản cho cả năm 2023 bởi “phương trình đầu tư” rất nhiều biến số và để dự đoán đúng các biến số quan trọng là rất khó khăn. Với các nhà đầu tư thông thường, sẽ dễ dàng hơn nếu quan sát liên tục các biến số này và hành động đúng đắn, kịp thời, quyết định khi nào “bỏ bài”, khi nào “đặt cược”.