Đã đến lúc xem xét lại giả thuyết thị trường hiệu quả?

Cho đến nay, thiệt hại từ sự phi lý trên thị trường chứng khoán lại không được quan tâm đúng mức. 50 năm kể từ khi giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis) lần đầu được công bố - trong đó nói rõ rằng nhà đầu tư phản ứng hợp lý với những thông tin công khai, phải chăng đã đến lúc chúng ta nhìn nhận lại về giả thuyết này?

Đầu tư chủ động bao gồm hai chiến lược chính. Chiến lược đầu tiên dựa vào kỳ vọng về dòng tiền mà mỗi tài sản có thể tạo ra. Chiến lược còn lại là phản ứng dựa trên biến động giá ngắn hạn và bỏ qua giá trị cơ bản.

Đầu tư dựa trên dòng tiền và đầu tư chỉ bám vào giá cổ phiếu đã được minh chứng rõ ràng qua nhiều cách khác nhau và xét chung, chúng đại diện cho tất cả hành động của nhà đầu tư trong việc xác định giá tài sản.

Giả thuyết thị trường hiệu quả chỉ xét đến chiến lược đầu tư đầu tiên, ngụ ý rằng giá tài sản phản ánh kỳ vọng chung của những nhà đầu tư đặt cược vào dòng tiền của công ty. Mặc dù đã được điều chỉnh trong nhiều năm qua nhưng mệnh đề nền tảng của giả thuyết này vẫn không hề thay đổi.

Thế nhưng, hãy xem xét đến bằng chứng về xu hướng và đà tăng/giảm trên thị trường, hiện tượng bong bóng cùng với những cú đổ đèo. Những thành phần tham gia thị trường quan sát tác động của dòng vốn ngắn hạn và vẫn cảm thấy mù mờ về cái ý tưởng được gọi là thị trường hiệu quả. Họ biết rằng một lượng lớn giao dịch trên thị trường chứng khoán chẳng liên quan gì đến giá trị cơ bản của công ty và chỉ một số ít danh mục chuyên nghiệp thực sự đầu tư vì dòng tiền dài hạn.

Bất chấp những hạn chế và vắng bóng lý thuyết thay thế, giả thuyết thị trường hiệu quả tiếp tục là nền tảng cho một số quyết định quan trọng nhất của nhà đầu tư, từ các quỹ tổ chức lớn nhất cho đến những cá thể tiết kiệm nhỏ nhoi nhất.

Một ví dụ điển hình cho vấn đề này là sử dụng các chỉ số theo tỷ trọng vốn hóa như những chỉ số tham chiếu cho các quỹ đầu tư thụ động và cũng để so sánh với thành quả của các quỹ đầu tư chủ động. So sánh tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư chủ động và chỉ số được xem là một thông lệ hợp lý, nhưng chỉ xem xét trong giai đoạn ngắn. Thế nhưng, việc xem các chỉ số như là những lựa chọn mặc định chỉ hợp lý khi việc định giá hiệu quả.

Về phần mình, các nhà hoạch định chính sách cho rằng thị trường chứng khoán phản ánh sự khôn ngoan của đám đông và thái độ chủ động, tự điều tiết sau mỗi đợt thị trường lao dốc. Họ sử dụng các quy tắc giá trị thực của thị trường thường thấy trong các tổ chức tài chính và áp dụng cho các sản phẩm giúp cải thiện thanh khoản hoặc mở rộng phạm vi lựa chọn. Đó là điều hợp lý trong một thế giới hiệu quả, nhưng không phải vậy.

Cần phải có cái nhìn sâu sắc hơn về lý do tại sao những nhà đầu tư lại sử dụng những chiến lược trên và tại sao chúng lại bóp méo giá trên thị trường. Nghiên cứu tại Trường Kinh tế Luân Đôn (LSE) đã tập trung vào vấn đề đại diện – vốn xuất hiện khi người sở hữu tài sản và những người ủy thác tiền trao trách nhiệm cho những nhà quản lý bên ngoài. Mối lo ngại chính ở đây là những người ủy thác không chắc về khả năng của những nhà quản lý tài sản này.

Theo đó, phần lớn người ủy thác tài sản áp đặt giới hạn về độ lệch của tỷ suất sinh lợi của quỹ với tỷ suất sinh lợi của chỉ số tham chiếu. Ngay cả khi không bị giới hạn, các nhà quản lý quỹ cũng không muốn thành quả trượt xa so với thành quả của chỉ số, vì điều đó sẽ khiến tài năng của họ bị nghi ngờ.

Áp lực so sánh với chỉ số tham chiếu nổi lên khi giá trong một lĩnh vực hoặc một loại tài sản, tăng vượt trội. Những nhà quản lý trước đó đã xem lĩnh vực đó không có gì hấp dẫn và bỏ lỡ đà tăng rồi cuối cùng cũng phải mua ở mức giá cao hơn. Điều đó càng làm tài sản đó có rủi ro cao và bị định giá cao quá mức.

Việc đặt tỷ trọng thấp hơn so với chỉ số tham chiếu vào những nhóm cổ phiếu hoặc lĩnh vực đang tăng giá sẽ tác động đến thành quả của quỹ lớn hơn là đặt cược tỷ trọng cao hơn chỉ số vào lĩnh vực đang giảm giá. Vì vậy, áp lực buộc phải hành động luôn luôn mạnh hơn khi thị trường đang trên đà tăng.

Kết quả là tạo nên xu hướng lệch về phía định giá quá cao. Phân tích này cũng phù hợp với những bằng chứng xuất hiện vô số lần trên thị trường rằng những cổ phiếu rủi ro cao thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với những cổ phiếu có rủi ro thấp.

Chiến lược bám theo giá cổ phiếu – vốn bị giả thuyết thị trường hiệu quả bỏ lỡ - đang tạo ra tình trạng bóp méo cố hữu và mang tính hệ thống quá lớn đến nỗi những nhà đầu tư theo dòng tiền không thể chống lại.

Chẳng có gì bất ngờ khi lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được sự không hiệu quả trên thị trường và cũng không thể chỉ ra nhà đầu tư nên hành động ra sao khi thị trường không hiệu quả. Mặt khác, lý thuyết về các thị trường phi lý chỉ đến cội nguồn của rắc rối và có thể đề xuất giải pháp.

Những giải pháp này bao gồm điều chỉnh các điều khoản trao quyền từ người ủy thác tài sản đến các nhà quản lý, để từ đó nhà quản lý chỉ tập trung vào dòng tiền dài hạn. Cùng với đó, những người ủy thác phải tăng cường giám sát để đảm bảo tính tuân thủ. Thị trường hiệu quả hơn sẽ mang lại lợi ích cho tất cả ngoại trừ những nhà đầu tư bám theo giá chuyên gây rắc rối cho thị trường.

Thế nhưng, phần thưởng lớn nhất sẽ là lợi ích xã hội đến từ việc phân bổ nguồn vốn hiệu quả hơn, từ đó sẽ mang lại nguồn sống mới cho chủ nghĩa tư bản.