Thị trường trái phiếu toàn cầu đang trải qua một sự chuyển đổi sâu sắc, báo hiệu sự kết thúc của một kỷ nguyên phi thường. Sau hơn mười lăm năm lãi suất bị kìm hãm ở mức thấp kỷ lục và sự can thiệp chưa từng có của ngân hàng trung ương, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn đã tăng trở lại mức chưa từng thấy kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.

Sự thay đổi này không chỉ đơn thuần là một sự điều chỉnh theo chu kỳ mà còn đánh dấu sự tái khẳng định kỷ luật thị trường đối với chính sách tài khóa và sự trở lại của việc đánh giá rủi ro trên thị trường nợ, vốn đã bị bóp méo bởi các biện pháp tiền tệ khẩn cấp.

Hệ quả của điều này vượt xa phạm vi thị trường tài chính. Chi phí vay tăng cao đang định hình lại các khả năng tài chính của chính phủ trên toàn thế giới, làm thay đổi cách tính toán đầu tư của doanh nghiệp và thay đổi căn bản bối cảnh kinh tế đã định hình giai đoạn hậu khủng hoảng.

Để hiểu được sự chuyển đổi này, cần phải xem xét không chỉ các yếu tố kích hoạt trước mắt, mà còn cả các lực lượng cấu trúc sâu xa hơn đang vẽ lại ranh giới của nợ bền vững và buộc phải đối mặt với gánh nặng tài chính tích lũy.

Cốt lõi của sự biến động thị trường trái phiếu hiện nay nằm ở một khái niệm quan trọng: phí kỳ hạn. Khái niệm này thể hiện khoản bồi thường bổ sung mà các nhà đầu tư yêu cầu để chấp nhận rủi ro vốn có khi nắm giữ các chứng khoán dài hạn. Trong nhiều năm, phí kỳ hạn đã bị thu hẹp – thậm chí đôi khi còn âm – do việc mua trái phiếu của ngân hàng trung ương đã thổi phồng nhu cầu một cách giả tạo và kìm hãm lợi suất trên toàn bộ phổ kỳ hạn.

Việc đảo ngược các chương trình nới lỏng định lượng đã loại bỏ sự hỗ trợ nhân tạo này. Các ngân hàng trung ương từng tích cực mua nợ chính phủ giờ đây, trong một số trường hợp, đang chủ động bán trái phiếu trở lại thị trường. Áp lực từ phía cung này trùng hợp với việc các nhà đầu tư đánh giá lại rủi ro tiềm ẩn trong nợ công. Thâm hụt ngân sách kinh niên, áp lực nhân khẩu học đối với chi tiêu phúc lợi và những câu hỏi về ý chí chính trị trong việc giải quyết sự mất cân bằng cấu trúc đã kết hợp lại đẩy phí bảo hiểm kỳ hạn tăng mạnh.

Cơ chế này khá đơn giản nhưng lại có hậu quả nghiêm trọng. Khi các nhà đầu tư nhận thấy sự bất ổn lớn hơn về lạm phát, tăng trưởng kinh tế hoặc độ tin cậy của chính sách trong tương lai, họ sẽ yêu cầu lợi suất cao hơn để bù đắp cho những rủi ro này. Không giống như lãi suất ngắn hạn, mà các ngân hàng trung ương phần lớn có thể kiểm soát thông qua việc điều chỉnh lãi suất chính sách, lợi suất dài hạn phản ánh kỳ vọng của thị trường về toàn bộ diễn biến chính sách tiền tệ, lạm phát và điều kiện kinh tế trong tương lai. Sự tăng vọt lợi suất hiện tại cho thấy thị trường đã điều chỉnh lại một cách cơ bản kỳ vọng của họ trên tất cả các khía cạnh này.

Quy mô nợ công tích lũy từ năm 2008 đã tạo ra một điểm yếu mới. Nợ toàn cầu đạt mức chưa từng có vào đầu năm 2025, do các biện pháp ứng phó khủng hoảng tưởng chừng cần thiết vào thời điểm đó nhưng đã khiến nhiều quốc gia có tỷ lệ nợ trên GDP ở mức không bền vững trong các thời kỳ trước. Câu hỏi quan trọng hiện nay là liệu các chính phủ có thể trả nợ và cuối cùng giảm bớt gánh nặng nợ này trong bối cảnh lãi suất bình thường hóa hay không.

Thách thức này càng trở nên phức tạp hơn do những chuyển đổi nhân khẩu học đang đồng thời làm giảm tỷ lệ tham gia lực lượng lao động và gia tăng chi tiêu liên quan đến tuổi tác ở các nền kinh tế phát triển. Bài toán tài chính rất khắc nghiệt: mức nợ cao hơn kết hợp với lãi suất cao hơn dẫn đến chi phí trả nợ tăng theo cấp số nhân, chiếm tỷ trọng ngày càng lớn trong ngân sách chính phủ và lấn át các ưu tiên khác.

Khái niệm về sự chi phối tài chính—trong đó nhu cầu tài chính của chính phủ bắt đầu chi phối các quyết định chính sách tiền tệ—đang nổi lên như một mối đe dọa tiềm tàng đối với sự độc lập của ngân hàng trung ương. Nếu gánh nặng nợ trở nên thực sự không bền vững ở mức lãi suất thị trường, áp lực chính trị lên các ngân hàng trung ương để duy trì lãi suất thấp một cách giả tạo có thể gia tăng, có khả năng làm suy yếu uy tín trong việc chống lạm phát đã được xây dựng lại một cách cẩn trọng trong những năm gần đây.

Một diễn biến đặc biệt đáng chú ý là sự xuất hiện của rủi ro chính trị như một yếu tố quan trọng trong việc định giá trái phiếu chính phủ. Theo truyền thống, các yếu tố chính trị đóng vai trò tối thiểu trong lợi suất trái phiếu chính phủ của các nền kinh tế phát triển lớn, vốn được coi là chuẩn mực gần như không có rủi ro. Giả định đó hiện đang bị thách thức.

Những lo ngại về tính độc lập của ngân hàng trung ương là một khía cạnh của phần bù rủi ro chính trị này. Khi các nhà lãnh đạo chính trị công khai chỉ trích các quyết định chính sách tiền tệ và thể hiện sự ưu tiên đối với các hướng chính sách cụ thể, thị trường phải tính đến khả năng chính sách tiền tệ trong tương lai có thể bị ảnh hưởng bởi các cân nhắc chính trị hơn là đánh giá kỹ thuật về điều kiện kinh tế. Sự không chắc chắn này làm tăng rủi ro khi nắm giữ trái phiếu chính phủ dài hạn.

Bên cạnh chính sách tiền tệ, tính đáng tin cậy của chính sách tài khóa đã trở thành mối quan tâm hàng đầu. Thị trường trái phiếu thực chất đang yêu cầu bằng chứng về các khuôn khổ tài khóa bền vững. Khi thiếu bằng chứng như vậy—khi các dự báo thâm hụt cho thấy không có con đường nào để quay trở lại mức có thể kiểm soát được, hoặc khi bế tắc chính trị ngăn cản việc củng cố tài khóa một cách có ý nghĩa—lợi suất sẽ tăng lên khi thị trường tự áp đặt kỷ luật của riêng mình.

Sự gia tăng lợi suất dài hạn tác động lan tỏa khắp toàn bộ hệ thống kinh tế thông qua kênh chi phí vốn. Mọi khoản đầu tư hiệu quả trong nền kinh tế, từ chi tiêu vốn của doanh nghiệp đến xây dựng nhà ở và phát triển cơ sở hạ tầng, đều cạnh tranh với lãi suất trái phiếu chính phủ phi rủi ro. Khi lãi suất chuẩn này tăng đáng kể, lãi suất tối thiểu cần thiết cho tất cả các khoản đầu tư cũng tăng theo tỷ lệ thuận.

Điều này có tác động sâu sắc đến sự năng động của nền kinh tế. Các dự án nhỏ lẻ vốn khả thi ở mức lãi suất thấp nay trở nên không hiệu quả về mặt kinh tế. Các công ty có thể trì hoãn kế hoạch mở rộng, hoạt động xây dựng nhà ở có thể chậm lại, và các khoản đầu tư nâng cao năng suất có thể bị hoãn lại. Hiệu ứng tổng thể có thể dẫn đến tốc độ tăng trưởng tiềm năng thấp hơn so với mức có thể đạt được trong môi trường lãi suất thấp.

Đối với các hộ gia đình, lợi suất dài hạn tăng cao dẫn trực tiếp đến lãi suất thế chấp cao hơn, chi phí vay mua ô tô tăng và tín dụng tiêu dùng đắt đỏ hơn. Điều này giống như một loại thuế đánh vào tiêu dùng và tích lũy tài sản, đặc biệt ảnh hưởng đến các hộ gia đình trẻ vẫn đang trong giai đoạn vay mượn cao điểm. Hậu quả phân phối có lợi cho chủ nợ hơn con nợ và tài sản hiện hữu hơn là tài sản đang được tích lũy.

Có lẽ khía cạnh thách thức nhất của môi trường hiện tại là sự trở lại của những sự đánh đổi khó khăn mà hầu như không tồn tại trong thời kỳ lạm phát thấp, lãi suất thấp. Các ngân hàng trung ương phải đối mặt với viễn cảnh lựa chọn giữa việc hỗ trợ tăng trưởng và kiềm chế lạm phát—một sự lựa chọn mà các điều kiện thuận lợi của những năm gần đây phần lớn đã loại bỏ.

Nguy cơ lạm phát đình trệ – tình trạng lạm phát cao đồng thời với tăng trưởng yếu – không thể bị bỏ qua. Các yếu tố cấu trúc bao gồm sự phân mảnh địa chính trị, sự tái cấu trúc chuỗi cung ứng, chi phí chuyển đổi năng lượng và áp lực dân số đều tiềm ẩn nguy cơ lạm phát. Nếu những yếu tố này xuất hiện trong khi tăng trưởng không đạt kỳ vọng, các ngân hàng trung ương sẽ phải đối mặt với môi trường khó khăn nhất kể từ những năm 1970.

Trong kịch bản như vậy, thị trường trái phiếu có thể vẫn biến động và lợi suất cao, vì sự không chắc chắn về phản ứng chính sách phù hợp sẽ giữ cho phí bảo hiểm kỳ hạn ở mức cao. Mối quan hệ tích cực giữa cổ phiếu và trái phiếu vốn đặc trưng cho những thập kỷ gần đây—nơi cả hai đều có thể mang lại lợi nhuận tích cực cùng lúc—có thể bị phá vỡ, tạo ra những thách thức khó khăn hơn trong việc xây dựng danh mục đầu tư.

Diễn biến lợi suất trái phiếu đang khác nhau ở các nền kinh tế lớn, tạo ra những tác động đáng kể đến dòng vốn xuyên biên giới. Các quốc gia chứng minh được năng lực tài chính và duy trì tính độc lập của ngân hàng trung ương có thể được hưởng chi phí vay tương đối thấp hơn, trong khi những quốc gia không đáp ứng được các tiêu chí này có thể phải đối mặt với mức lãi suất cao hơn nhiều.

Sự khác biệt này có thể đẩy nhanh quá trình tái phân bổ vốn trên quy mô lớn. Các nhà đầu tư tìm kiếm sự an toàn và lợi nhuận hợp lý có thể ngày càng lựa chọn kỹ càng hơn giữa các nhà phát hành trái phiếu chính phủ theo những cách chưa từng thấy trong thời kỳ kìm hãm tài chính. Các quốc gia vốn được hưởng ưu đãi tiếp cận thị trường vốn với lãi suất ưu đãi có thể sẽ phải đối mặt với kỷ luật thị trường thực sự.

Đối với các thị trường mới nổi, sự gia tăng lợi suất trái phiếu ở các thị trường phát triển đặt ra một thách thức đặc biệt gay gắt. Lãi suất cơ bản cao hơn ở các nền kinh tế lớn thường dẫn đến dòng vốn chảy ra khỏi các thị trường mới nổi khi lợi suất điều chỉnh theo rủi ro chuyển dịch theo hướng có lợi cho các tài sản an toàn hơn. Các quốc gia có điểm yếu về bên ngoài hoặc khung chính sách không chắc chắn có thể phải đối mặt với những lựa chọn khó khăn giữa việc bảo vệ tiền tệ của mình và duy trì tăng trưởng trong nước.

Tình hình hiện tại gợi nhớ đến những giai đoạn trước đây khi thị trường trái phiếu tạo ra kỷ luật đối với các cơ quan tài chính. Các vụ việc "tự ý kiểm soát" thị trường trái phiếu vào đầu những năm 1990 đã chứng minh rằng thị trường có thể buộc các chính sách phải thay đổi ngay cả ở các nền kinh tế lớn. Cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu đầu những năm 2010 cho thấy tâm lý thị trường có thể thay đổi nhanh chóng như thế nào và hậu quả có thể nghiêm trọng ra sao.

Tuy nhiên, vẫn có những điểm khác biệt quan trọng so với các tiền lệ lịch sử này. Quy mô nợ toàn cầu chưa từng có, bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương vẫn phình to so với tiêu chuẩn lịch sử mặc dù đã có một số giảm bớt, và bối cảnh địa chính trị phân mảnh hơn bao giờ hết kể từ thời Chiến tranh Lạnh. Những yếu tố này tạo ra một môi trường phức tạp hơn và tiềm ẩn nhiều rủi ro hơn.

Ngoài các yếu tố chu kỳ, các yếu tố cấu trúc cho thấy lãi suất tự nhiên—lãi suất lý thuyết phù hợp với tình trạng toàn dụng lao động và lạm phát ổn định—có thể đã tăng lên từ mức thấp của những năm gần đây. Áp lực phi toàn cầu hóa, chi tiêu quốc phòng gia tăng, đầu tư thích ứng với biến đổi khí hậu và nhu cầu cơ sở hạ tầng của quá trình chuyển đổi công nghệ đều hướng đến nhu cầu đầu tư cao hơn và thị trường vốn có thể trở nên khan hiếm hơn.

Nếu lãi suất tự nhiên thực sự đã tăng cao một cách bền vững, thì hệ quả sẽ rất nghiêm trọng. Điều đó có nghĩa là lãi suất cực thấp trong giai đoạn sau năm 2008 không chỉ là kết quả của việc ứng phó với khủng hoảng mà còn phản ánh các yếu tố cấu trúc tạm thời hiện đã đảo ngược. "Trạng thái bình thường mới" đối với lãi suất có thể sẽ giống với "trạng thái bình thường cũ" đã thịnh hành trước cuộc khủng hoảng tài chính hơn.

Việc thích ứng với môi trường mới này đòi hỏi những khuôn khổ chính sách khác biệt so với những khuôn khổ phù hợp trong thời kỳ vốn dồi dào và lãi suất thấp. Chính sách tài khóa phải tìm lại kỷ luật đã bị bỏ quên khi việc vay mượn dường như không tốn kém. Điều này có nghĩa là phải đưa ra những lựa chọn khó khăn về thuế, ưu tiên chi tiêu và cải cách các chương trình phúc lợi mà các hệ thống chính trị vẫn còn ngần ngại thực hiện.

Chính sách tiền tệ đối mặt với thách thức duy trì uy tín trong khi phải làm việc với các chính phủ có thể không đủ khả năng để áp dụng lãi suất cao hơn. Cần phải tránh cám dỗ giữ lãi suất ở mức thấp một cách giả tạo để giảm bớt áp lực tài khóa, nhưng các ngân hàng trung ương cũng phải nhận thức được rủi ro ổn định tài chính có thể phát sinh nếu lãi suất tăng quá nhanh trong bối cảnh nợ công đang đè nặng.

Các khuôn khổ pháp lý cũng có thể cần điều chỉnh. Các quy định ngân hàng được xây dựng trong môi trường lãi suất thấp có thể trở nên không đủ hiệu quả khi lãi suất biến động trở lại. Các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm, vốn thiếu lợi suất, có thể chấp nhận rủi ro quá mức khi lãi suất tăng, tạo ra những nguồn bất ổn tài chính mới.

Sự gia tăng lợi suất trái phiếu dài hạn thể hiện sự trở lại hoạt động thị trường bình thường hơn sau một thời kỳ bất thường do sự bóp méo chính sách gây ra. Mặc dù sự bình thường hóa này tạo ra những thách thức—đặc biệt là đối với việc quản lý gánh nặng nợ tích lũy—nhưng nó cũng báo hiệu sự khôi phục các cơ chế định giá dựa trên thị trường, vốn rất cần thiết cho việc phân bổ vốn hiệu quả.

Con đường phía trước có thể sẽ đầy biến động. Thị trường sẽ tiếp tục thử thách quyết tâm của các nhà hoạch định chính sách và tính bền vững của các lộ trình tài chính. Một số quốc gia sẽ vượt qua giai đoạn chuyển đổi này thành công, đạt được động lực nợ bền vững hơn và khung chính sách đáng tin cậy hơn. Những quốc gia khác có thể phải đối mặt với những gián đoạn nghiêm trọng hơn khi thị trường thực thi kỷ luật mà các hệ thống chính trị đã không thể áp đặt.

Đối với các nhà đầu tư, nhà hoạch định chính sách và người dân, việc hiểu rõ sự chuyển đổi này là vô cùng quan trọng. Kỷ nguyên của nguồn vốn rẻ và dồi dào đã kết thúc, và chế độ mới sẽ đòi hỏi những chiến lược khác nhau, những chính sách khác nhau và những kỳ vọng khác nhau về khả năng chi trả của chính phủ và lợi nhuận mà các nhà đầu tư có thể mong đợi. Thông điệp từ thị trường trái phiếu rất rõ ràng: thời kỳ "ăn không lo" đã qua, và giờ là lúc phải trả giá.

Bạc đang phát tín hiệu đảo chiều ngắn hạn đáng chú ý khi hình thành mô hình mây đen che phủ, tiến sát một nến nhấn chìm giảm giá hoàn chỉnh.

Đây là dấu hiệu đầu tiên trong thời gian gần đây cho thấy lực bán can thiệp mạnh sau nhịp lập đỉnh mới.

Bạc tiếp tục đóng vai trò dẫn sóng: xu hướng tăng trung – dài hạn còn nguyên, lực mua hấp thụ tốt mọi nhịp điều chỉnh. Tuy nhiên, sau chuỗi tăng mạnh, tuần tới có thể xuất hiện các nhịp điều chỉnh kỹ thuật nông / retest, phù hợp hơn cho chiến lược canh mua thay vì đuổi giá cao