Dư nợ cho vay ký quỹ lập kỷ lục, nhưng thanh khoản thị trường lại rơi xuống vùng thấp nhất trong nhiều quý. Nghịch lý này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không chỉ đối mặt với sự suy giảm của dòng tiền mới, mà còn đang mất đi tốc độ luân chuyển vốn và sự sẵn sàng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trải qua một giai đoạn điều chỉnh đáng chú ý. Sau khi đạt đỉnh trên 1.900 điểm vào tháng 5/2026, VN-Index liên tục chịu áp lực bán và kết thúc tháng 10 tại 1.741,62 điểm. Điều khiến nhà đầu tư quan ngại không đơn thuần là mức giảm của chỉ số, mà là tình trạng thanh khoản suy yếu kéo dài, ngay cả khi thị trường xuất hiện những phiên phục hồi mạnh.

Theo số liệu FiinTrade, giá trị giao dịch bình quân trên HOSE và HNX trong quý III/2026 chỉ còn khoảng 18.100 tỷ đồng/phiên, giảm đáng kể so với 23.300 tỷ đồng của quý II và 33.600 tỷ đồng của quý I. Trong khi đó, dư nợ cho vay ký quỹ tại các công ty chứng khoán đạt hơn 457.500 tỷ đồng, mức cao nhất từ trước đến nay.

Một thị trường đang sử dụng lượng vốn vay kỷ lục, nhưng hoạt động giao dịch lại suy giảm mạnh. Điều gì đang thực sự diễn ra?

Một trong những chỉ dấu đáng chú ý nhất là số dư tiền gửi của nhà đầu tư tại các công ty chứng khoán.

Cuối quý III/2026, số dư này chỉ còn khoảng 71.500 tỷ đồng, giảm gần một nửa so với mức 139.000 tỷ đồng cùng kỳ năm trước. Đây là sự thu hẹp đáng kể của lượng tiền mặt sẵn sàng phục vụ giao dịch.

Tuy nhiên, không nên hiểu toàn bộ phần tiền gửi giảm đi là vốn đã được rút khỏi thị trường. Tiền có thể được sử dụng để mua cổ phiếu, thanh toán các khoản vay, chuyển giữa các tài khoản hoặc phân bổ sang những mục đích khác. Dữ liệu hiện có chưa đủ để xác định chính xác dòng vốn đã dịch chuyển đến đâu.

Điều đáng quan tâm hơn là tốc độ luân chuyển vốn.

Trong giai đoạn thị trường thuận lợi, một lượng vốn có thể liên tục tham gia nhiều giao dịch. Nhà đầu tư bán cổ phiếu này để mua cổ phiếu khác, tái đầu tư lợi nhuận hoặc gia tăng vị thế khi kỳ vọng tăng giá được củng cố. Nhờ đó, giá trị giao dịch có thể cao hơn nhiều lần quy mô tiền mặt thực tế.

Ngược lại, khi tâm lý thận trọng chiếm ưu thế, dòng vốn có xu hướng nằm yên trong các danh mục dài hạn hoặc được giữ dưới dạng tiền mặt. Nhà đầu tư giảm giao dịch, hạn chế sử dụng đòn bẩy và chờ đợi tín hiệu rõ ràng hơn.

Cùng một lượng vốn, nhưng nếu tốc độ quay vòng giảm, thanh khoản thị trường cũng suy giảm tương ứng.

Đây có thể là một trong những cơ chế quan trọng giải thích vì sao dư nợ cho vay ký quỹ vẫn ở mức cao, trong khi giá trị giao dịch liên tục đi xuống. Quy mô vốn đang được sử dụng không phản ánh đầy đủ khả năng tạo ra sức mua mới.

Tình trạng suy yếu của dòng tiền không xuất phát từ một nguyên nhân riêng lẻ.

Trước hết, mặt bằng lãi suất đang làm thay đổi tương quan giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của các kênh đầu tư.

Khi lãi suất tiền gửi ngân hàng duy trì ở mức tương đối hấp dẫn, nhà đầu tư có thêm lựa chọn để bảo toàn vốn và tạo thu nhập ổn định. Trong khi đó, đầu tư cổ phiếu không chỉ phải bù đắp chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt, mà còn phải đối mặt với biến động giá và nguy cơ thua lỗ.

Đối với những nhà đầu tư sử dụng vốn vay, áp lực còn lớn hơn bởi chi phí margin làm tăng mức lợi nhuận tối thiểu cần đạt được để khoản đầu tư có hiệu quả.

Khi triển vọng tăng giá không đủ rõ ràng, quyết định giảm tỷ trọng cổ phiếu hoặc tạm thời đứng ngoài thị trường trở nên hợp lý hơn về mặt quản trị rủi ro.

Bên cạnh yếu tố lãi suất trong nước, dòng vốn quốc tế cũng chịu ảnh hưởng từ chính sách tiền tệ toàn cầu, biến động tỷ giá và những bất định địa chính trị.

Trong tháng 10/2026, nhà đầu tư nước ngoài tiếp tục bán ròng mạnh, tạo thêm áp lực lên khả năng hấp thụ của dòng tiền trong nước.

Cần lưu ý rằng việc nhà đầu tư nước ngoài bán cổ phiếu không tự động làm giá giảm, bởi luôn có bên mua đối ứng. Tuy nhiên, khi lực cầu chủ động trong nước không đủ mạnh, lượng cung lớn có thể buộc thị trường phải điều chỉnh giá để tìm điểm cân bằng mới.

Một yếu tố khác ít được chú ý là nhu cầu huy động vốn từ doanh nghiệp.

Các đợt phát hành thêm cổ phiếu, tăng vốn và chào bán lần đầu ra công chúng đang tạo ra sự cạnh tranh đối với nguồn vốn đầu tư. Dòng tiền tham gia thị trường sơ cấp có thể tạm thời không còn sẵn sàng giao dịch trên thị trường thứ cấp.

Việc doanh nghiệp huy động vốn tự thân là tín hiệu tích cực đối với sự phát triển của thị trường vốn. Tuy nhiên, nếu nguồn cung cổ phiếu mới gia tăng nhanh hơn khả năng hấp thụ của nhà đầu tư, thị trường có thể cần thêm thời gian để thiết lập mặt bằng giá cân bằng.

Như vậy, vấn đề không đơn thuần là thiếu tiền, mà còn là sự cạnh tranh ngày càng lớn đối với cùng một nguồn vốn có khả năng chấp nhận rủi ro.

Nếu các yếu tố kinh tế giải thích vì sao dòng tiền trở nên thận trọng, tâm lý nhà đầu tư lại giúp lý giải tại sao sự điều chỉnh có thể kéo dài.

Sau nhiều nhịp giảm, không ít nhà đầu tư hình thành tâm lý chờ giá phục hồi để giảm tỷ trọng cổ phiếu. Trong khi đó, những người đang nắm giữ tiền mặt thường không muốn giải ngân sớm vì lo ngại thị trường tiếp tục tạo đáy mới.

Hai nhóm nhà đầu tư này có những quyết định khác nhau nhưng cùng dẫn đến một kết quả: lực mua chủ động suy yếu.

Khi giá phục hồi, lượng cổ phiếu chờ bán gia tăng. Nếu dòng tiền mới không đủ hấp thụ nguồn cung, nhịp tăng dễ bị chặn lại. Sự thất bại của những đợt phục hồi tiếp tục củng cố tâm lý phòng thủ, khiến nhà đầu tư càng ít sẵn sàng quay lại.

Thị trường vì thế có thể bước vào một vòng luẩn quẩn: giá giảm làm suy yếu niềm tin, niềm tin suy yếu làm giảm giao dịch, thanh khoản thấp khiến giá khó phục hồi, và những nhịp hồi thất bại lại tiếp tục làm xói mòn niềm tin.

Đáng chú ý, tình trạng này không nhất thiết đi kèm những phiên bán tháo dữ dội.

Một thị trường giảm mạnh trong thời gian ngắn có thể nhanh chóng thu hút lực cầu bắt đáy nếu định giá trở nên hấp dẫn và nguyên nhân gây biến động được giải quyết. Ngược lại, quá trình điều chỉnh chậm, xen kẽ các nhịp hồi ngắn, có thể kéo dài hơn do lực bán chưa được hấp thụ hoàn toàn.

Đây là điểm khác biệt giữa sự suy giảm thanh khoản do áp lực bán đã cạn kiệt và tình trạng giao dịch trầm lắng vì thiếu người mua.

Thanh khoản thấp chỉ thực sự trở thành tín hiệu tích cực khi thị trường có khả năng giữ giá trước áp lực bán, đồng thời bắt đầu thu hút lực cầu ở những mức giá cao hơn.

Dòng tiền sẽ khó phục hồi bền vững chỉ nhờ một thông tin tích cực hoặc một vài phiên tăng mạnh.

Trước hết, thị trường cần một môi trường lãi suất và tỷ giá ổn định hơn. Khi chi phí vốn giảm hoặc ngừng gia tăng, sức hấp dẫn tương đối của cổ phiếu có thể được cải thiện.

Thứ hai, áp lực bán ròng từ nhà đầu tư nước ngoài cần hạ nhiệt, qua đó giảm nhu cầu hấp thụ nguồn cung của dòng tiền trong nước.

Thứ ba, kết quả kinh doanh và triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp phải đủ sức thuyết phục nhà đầu tư rằng mặt bằng giá hiện tại đang đem lại cơ hội sinh lời hấp dẫn so với rủi ro.

Việc thị trường chứng khoán Việt Nam được nâng hạng theo phân loại của FTSE Russell là một yếu tố hỗ trợ dài hạn. Tuy nhiên, nâng hạng không đồng nghĩa với dòng vốn quốc tế sẽ lập tức giải ngân trên diện rộng. Tác động thực tế còn phụ thuộc vào thời điểm phân bổ vốn, điều kiện tiếp cận thị trường và quyết định của từng nhóm nhà đầu tư.

Cuối cùng, yếu tố có ý nghĩa trực tiếp nhất vẫn là sự cải thiện của quan hệ cung – cầu.

Một xu hướng phục hồi đáng tin cậy cần được thể hiện qua khả năng giữ vững các vùng giá thấp, sự mở rộng của số lượng cổ phiếu tăng giá và thanh khoản gia tăng trong những phiên thị trường đi lên.

Điều này cũng có nghĩa thị trường không nhất thiết phải chờ lượng tiền giao dịch quay lại mức đỉnh trước đây mới có thể tạo đáy. Điểm chuyển biến có thể bắt đầu khi nguồn cung suy yếu, giá ngừng giảm và lực cầu từng bước quay trở lại.

Khi lãi suất còn tạo sức ép, dòng vốn ngoại tiếp tục bán ròng và niềm tin chưa phục hồi, thanh khoản có thể duy trì ở mức thấp ngay cả khi định giá của nhiều doanh nghiệp đã trở nên hấp dẫn.

Vì vậy, muốn hiểu khi nào thị trường có thể phục hồi, cần nhìn xa hơn những biến động hàng ngày của VN-Index. Câu hỏi quan trọng không chỉ là cổ phiếu đã giảm bao nhiêu, mà là điều gì sẽ khiến người đang nắm tiền sẵn sàng mua trở lại.

------------------

Giảng viên Khoa Tài chính - Ngân hàng - Kế toán

Trường Đại học Hùng Vương TP.HCM