Vụ vỡ nợ của Legoland tạo khủng hoảng trái phiếu ở Hàn Quốc vận hành theo cơ chế như nào?

Các ngân hàng trung ương toàn cầu đang chạy đua với thời gian để chế ngự lạm phát. Tuy nhiên, lãi suất nếu đẩy quá xa, quá nhanh thì sự vận hành của hệ thống tài chính có thể bị thắt lại.

Đó chỉ là những gì đã xảy ra gần đây ở Hàn Quốc khi thị trường tín dụng trải qua đợt tăng lãi suất ngắn hạn tồi tệ nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Tâm điểm của cuộc khủng hoảng là một loại trái phiếu ngắn hạn được sử dụng để tài trợ cho sự bùng nổ xây dựng của quốc gia. Chúng được gọi là thương phiếu được bảo đảm bằng tài sản là số tiền tài trợ cho dự án (Project Finance Asset-backed Commercial Paper: PF-ABCP).

Mặc dù chứng khoán này không được xem là tài sản đảm bảo hoàn toàn an toàn vì chúng có liên quan đến thị trường bất động sản, nhưng việc vỡ nợ rất hiếm khi xảy ra ở Hàn Quốc. Theo một báo cáo của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc (BOK), tỷ lệ vỡ nợ đối với các khoản vay này chỉ là 0,5% vào cuối tháng 6.

Vì vậy, khi nhà phát triển công viên giải trí Legoland – dưới sự bảo lãnh bởi tỉnh Gangwon - đã không thể đáp ứng khoản thanh toán cho PF-ABCP vào cuối tháng 9, các nhà đầu tư đã hoảng sợ.

Mặc dù các quan chức Hàn Quốc dường như đã khoanh vùng trước cuộc khủng hoảng, nhưng công việc của họ đóng vai trò như một câu chuyện cảnh báo cho phần còn lại của thế giới về mức độ lây lan rủi ro nhanh chóng của thị trường.

PF-ABCP là gì?

Các dự án xây dựng lớn rất tốn kém. Do đó, ở Hàn Quốc, một nhà phát triển dự án thường thích đi vay để tài trợ cho dự án hơn là sử dụng vốn chủ sở hữu.

Các nhà phát triển dự án thường bán tài sản hình thành trong tương lai để trả nợ vay. Tuy nhiên, nếu giá bất động sản giảm hoặc các đơn vị không bán được, chúng sẽ bị ràng buộc về tài chính.

Như một lá chắn trong trường hợp bất động sản giảm giá, các nhà tài trợ thường sử dụng một phương tiện có mục đích đặc biệt (SPV - về bản chất là một công ty riêng biệt không có tài sản nào khác ngoài dự án) để huy động tiền, và việc trả nợ gắn trực tiếp với số tiền thu được từ quá trình phát triển dự án. Điều này được gọi là tài trợ dự án.

Các công ty trung gian thường cho các nhà phát triển dự án vay, sau đó chứng khoán hóa chúng và bán chúng cho các nhà đầu tư trên thị trường tiền tệ. Chứng khoán như vậy được gọi là PF-ABCP. Thị trường trị giá ước tính khoảng 35.000 tỷ won (27 tỷ USD).

Các ngân hàng đã tham gia như thế nào?

Các nhà phát triển dự án là những "tay to" đầu tiên trong thị trường PF-ABCP. Nhưng, khi lĩnh vực bất động sản phát triển nhanh chóng, các công ty chứng khoán cũng tham gia vào thị trường này.

Vì các tổ chức cho vay thường bán nợ cho các nhà đầu tư nên PF-ABCP là một dòng tài chính sinh lợi đã tăng theo cấp số nhân trong những năm gần đây. Theo dữ liệu từ KB Securities, lợi nhuận từ bảo lãnh PF-ABCP đạt khoảng 1.500 tỷ won vào cuối tháng 6, chiếm khoảng 42% tổng doanh thu của các công ty chứng khoán hoặc ngân hàng, tăng so với mức chỉ 3% trong năm 2017.

Thông thường, tổ chức cho vay hoặc công ty xây dựng sẽ đóng vai trò bảo lãnh, mặc dù trong trường hợp của nhà phát triển Legoland là tỉnh Gangwon bảo lãnh. Theo NICE Investors Service, khoảng 70% khoản nợ như vậy được đảm bảo bởi các công ty chứng khoán, trong khi khoảng 20% được các công ty xây dựng đứng ra bảo lãnh.

Điều gì đã xảy ra với Legoland Hàn Quốc?

Tỉnh Gangwon là nơi đặt trụ sở của Legoland và là người bảo lãnh cho các khoản chứng khoán hoá đó, và đã không thể thanh toán 205 tỷ won (157 triệu USD) cho các khoản PF-ABCP vào cuối tháng 9.

Điều đó xảy ra bởi vì tân Thống đốc tỉnh Gangwon, Kim Jin-tae đã từ chối trả nợ vì đây là một thỏa thuận được thực hiện dưới thời thống đốc tiền nhiệm.

Quyết định của tỉnh Gangwon đã gây sốc cho các nhà đầu tư trên thị trường tiền tệ vốn đã chịu áp lực từ việc tăng lãi suất và đẩy lợi suất trái phiếu ngắn hạn lên mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Vụ việc đưa ra một bài học cho thế giới rằng “một sai lầm nhỏ có thể gây nguy hiểm cho cả nền kinh tế”, Thống đốc Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc Rhee Chang-yong nói với Bloomberg vào cuối tháng 11.

Trước sự biến động của thị trường, các quan chức ở tỉnh Gangwon sau đó đã đảo ngược quyết định và cho biết họ sẽ thanh toán các khoản PF-ABCP cho dự án Legoland Korea trước ngày 15/12.

Có những rủi ro nào khác?

Ủy ban Dịch vụ Tài chính của Hàn Quốc (FSC) đã mô tả PF-ABCP là “mắt xích yếu nhất” trong số các thị trường trái phiếu ngắn hạn của nước này.

Một vấn đề cố hữu là có sự không phù hợp về kỳ hạn giữa tài sản cơ sở của các khoản vay tài trợ dự án thường có kỳ hạn ba năm, trong khi thương phiếu thường được phát hành ba tháng một lần.

Điều đó có nghĩa là rủi ro tái cấp vốn đã tăng lên song song với việc tăng lãi suất mạnh mẽ của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc. Mối lo lớn sẽ là sự lan tỏa rộng hơn sang trái phiếu doanh nghiệp.

Anushka Shah, quan chức tín dụng cấp cao tại Moody’s Investors Service cho biết: “Điều này sẽ có tác động đối với những người đi vay có nhu cầu tái đầu tư lớn hoặc các khoản nợ đáo hạn, giờ đây sẽ phải đối mặt với chi phí tái cấp vốn cao hơn. Đòn bẩy doanh nghiệp trên toàn hệ thống, mặc dù đang giảm, nhưng vẫn ở mức cao”.