Vốn trái phiếu cho bất động sản: Ai có thể làm xịt quả bom?

Trái phiếu doanh nghiệp là một kênh huy động vốn cũng như đầu tư rất tốt. Tuy nhiên, đối với loại hình trái phiếu do các doanh nghiệp bất động sản phát hành, xét trong bối cảnh thực tế, tôi đánh giá bên cạnh rất nhiều mặt lợi ích cũng còn một số nguy cơ.

Lời tòa soạn

Thị trường bất động sản ngày càng đóng vai trò quan trọng và mật thiết với nền kinh tế. Theo Tổng cục Thống kê, năm 2018, hoạt động kinh doanh bất động sản của cả nước đã tăng tưởng 4,33%, cao nhất trong khoảng 15 năm trở lại đây. Con số này được dự báo tiếp tục gia tăng trong bối cảnh bức tranh kinh tế vĩ mô ổn định.

Song, bên cạnh sự phát triển tích cực, thị trường bất động sản Việt Nam được đánh giá là còn non trẻ và đang bước vào giai đoạn tài chính hóa. Trên góc độ về vốn, thị trường bất động sản vẫn phụ thuộc lớn vào động thái nới lỏng hay thắt chặt của chính sách tín dụng.

Trong khi đó, vốn được coi là nhựa sống để phát triển dự án. Nhưng hiện nay, ảnh hưởng của dịch Covid-19 cùng các chính sách siết tín dụng đã buộc doanh nghiệp phải kiếm tìm hình thức huy động vốn mới.

Một thị trường bất động sản muốn phát triển lành mạnh và ổn định, buộc phải có nguồn lực tài chính vững mạnh, nhất là trong bối cảnh hiện tại, bài toán xây dựng nguồn vốn “khỏe” không hề giản đơn. Để làm được điều đó, cần phải đánh giá đúng thực trạng sử dụng nguồn lực tài chính của thị trường bất động sản, trên cơ sở đó đưa ra các giải pháp, kiến nghị để khơi thông dòng vốn trên thị trường bất động sản.

Trân trọng giới thiệu với độc giả!

Trái phiếu đang là kênh huy động vốn hiệu quả của các doanh nghiệp bất động sản. Dù nở rộ từ 2 - 3 năm trở lại đây nhưng loại hình huy động vốn này đã phổ biến trên thế giới. Khi vào thị trường Việt Nam, trái phiếu doanh nghiệp trở thành phao cứu sinh cho thị trường bất động sản và ngân hàng. Bởi đúng thời điểm ngân hàng thiếu vốn, cần tăng tín dụng và lợi nhuận, doanh nghiệp bất động sản đã “kín room” vay tiền ngân hàng. Bởi vì lợi đôi đường nên ngân hàng và bất động sản bắt tay nhau “biến” trái phiếu trở thành kênh đầu tư hấp dẫn hơn tiền gửi ngân hàng. Cũng từ cái bắt tay đó đã phát sinh ra nhiều rủi ro cho thị trường trái phiếu.

Covid-19 là tác nhân tăng thêm tỷ trọng trái phiếu bất động sản

Năm 2019, hoạt động trái phiếu doanh nghiệp bất động sản đạt 106.500 tỷ đồng, chiếm khoảng 38%. Trong đó 84,2% doanh nghiệp phát hành trái phiếu có tổng giá trị dưới 3 lần vốn chủ sở hữu, lãi suất bình quân 10,3% (tương đương lãi suất ngân hàng), đảm bảo được yếu tố an toàn và hợp lý.

Quý I/2020, hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên cả nước có giá trị lên đến 37.308 tỷ đồng. Trong đó, trái phiếu doanh nghiệp bất động sản phát hành nhiều nhất, đạt 20.474 tỷ đồng, chiếm 55%, lãi suất bình quân 9,8%/năm, giảm hơn so với năm 2019 nhưng vẫn khá cao so với lãi suất trong hệ thống ngân hàng.

Còn theo Báo cáo của Bộ Xây dựng, cho thấy tính đến 31/12/2019 dư nợ tín dụng đối với hoạt động kinh doanh bất động sản đạt 521.822 tỷ đồng, tăng 12,82% so với năm 2018. Tính đến tháng 2/2020, dư nợ tín dụng bất động sản là hơn 531.000 tỷ đồng.

Tốc độ tăng dư nợ tín dụng có xu hướng giảm. Nếu năm 2018 tăng 6%, năm 2019 chỉ tăng 4%, quý I/2020 tăng 1,76%. Tỷ trọng dư nợ bất động sản đối với toàn ngành cũng giảm (năm 2018 chiếm 6,93%, năm 2019 chỉ chiếm 6,37%, quý I/2020 chiếm 6,47%).

Bên cạnh đó, bình quân dư nợ tín dụng trong 5 năm gần đây khoảng 7,3% (trong ngưỡng an toàn theo thông lệ quốc tế). Riêng tỷ trọng dư nợ tín dụng trong bất động sản giảm dần trong 5 năm trở lại đây, từ 8,05% xuống còn 6,47% trong năm 2019.

Số liệu trên cho thấy, tín dụng cho bất động sản hẹp lại thì lượng trái phiếu bất động sản lại ngược chiều. Hoạt động kinh doanh bất động sản cần nguồn vốn trung hạn, dài hạn. Với việc hạn chế cho vay bất động sản thì việc tiếp cận cả 2 kênh huy động này đều rất khó. Để khắc phục tình trạng này, không ít doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu để huy động vốn.

Theo thông lệ, quý I hàng năm thường là quý thấp điểm phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong năm do có Tết Nguyên đán và đây mới chỉ là giai đoạn xây dựng kế hoạch kinh doanh, kế hoạch tài chính của các doanh nghiệp. Riêng trong năm nay, ngoài yếu tố mùa vụ, các doanh nghiệp còn đang chịu ảnh hưởng nặng nề của dịch Covid-19. Tuy vậy, điều bất ngờ là lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong quý I vừa qua vẫn tăng gần 40% so với cùng kỳ năm 2019.

Sự vươn lên về tỷ trọng trong tổng khối lượng phát hành trái phiếu của nhóm doanh nghiệp bất động sản cho thấy những chuyển động mới. Quan trọng nhất là xu hướng đẩy mạnh huy động vốn qua kênh trái phiếu khi nhóm doanh nghiệp này gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay từ ngân hàng.

Dịch Covid-19 đang có những tác động mạnh đến nền kinh tế, trong đó lĩnh vực bất động sản được dự báo sẽ chịu ảnh hưởng nặng nề. Khi triển vọng kinh doanh suy giảm, các ngân hàng sẽ thắt chặt việc cho vay lĩnh vực này.

Nếu quan sát kỹ hơn sẽ thấy, dịch Covid-19 trong quý I năm nay chỉ là một tác nhân khiến xu hướng tìm vốn qua kênh trái phiếu doanh nghiệp bất động sản càng trở nên mạnh hơn. Để phát hành thành công, các doanh nghiệp địa ốc đã phải tăng lãi suất trái phiếu. Theo thống kê, lãi suất phát hành bình quân quý I/2020 của nhóm doanh nghiệp bất động sản là 10,77%/năm, tăng 43 điểm cơ bản so với năm 2019.

Chuyển hướng sang nhà đầu tư cá nhân

Mức chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu và tiền gửi lên tới 4%/năm giúp thu hút một lượng lớn nhà đầu tư cá nhân. Xét trên bình diện toàn thị trường thì trong quý I, nhóm nhà đầu tư cá nhân mua tổng cộng 9.536 tỷ đồng trái phiếu. Tương đương tỷ trọng 20% - gấp đôi so với mức trung bình 10% của năm 2019.

Dự báo nhu cầu phát hành trái phiếu bất động sản trong các quý tới có thể sẽ vẫn ở mức cao do các doanh nghiệp thiếu hụt dòng tiền khi thị trường địa ốc đóng băng và khả năng tiếp cận vốn ngân hàng tiếp tục bị hạn chế. Lãi suất phát hành nhiều khả năng sẽ duy trì ở vùng hiện tại do phần bù rủi ro cao. Lãi suất cao hơn ngân hàng là lý do mà trái phiếu vẫn sẽ hấp dẫn nhà đầu tư cá nhân.

Đó là một phần, phần nữa là các doanh nghiệp bất động sản đang tìm cách phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư cá nhân bởi việc phát hành trái phiếu cho tổ chức đang được quản lý chặt hơn.

Cụ thể, môi trường chính sách cũng có thể theo hướng không thuận lợi khi NHNN đang lấy ý kiến về dự thảo thông tư quy định tổ chức tín dụng mua, bán trái phiếu doanh nghiệp. Đáng chú ý là dự thảo thông tư này có một số điểm mới theo hướng siết chặt việc giao dịch trái phiếu doanh nghiệp của các tổ chức tín dụng (TCTD).

Dự thảo cũng đề cập một số quy định kế thừa Thông tư 22 và Thông tư 15 như TCTD không được vay vốn của TCTD khác để mua trái phiếu doanh nghiệp, không được mua trái phiếu doanh nghiệp với mục đích cơ cấu lại các khoản nợ của chính doanh nghiệp phát hành.

Về tổng thể, những quy định trong dự thảo nêu trên sẽ khiến việc huy động vốn của các doanh nghiệp bất động sản từ các nhà đầu tư tổ chức lớn, cụ thể là các ngân hàng ngày càng trở nên khó khăn. Do vậy, các hoạt động chào bán trái phiếu sẽ hướng đến nhóm nhà đầu tư cá nhân nhiều hơn.

Trên cơ sở đó, nhà đầu tư cá nhân khi quyết định mua trái phiếu bất động sản thì ngoài lãi suất, cần hết sức lưu ý đến khả năng thanh toán, thanh khoản và sức chịu đựng qua thời kỳ dịch bệnh của các doanh nghiệp.

Tuy nhiên, diễn biến trên đặt ra những cảnh báo mới về rủi ro cho hoạt động chung của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Lãi suất phát hành được đẩy lên cao trong khi triển vọng chung của thị trường khó khăn có thể sẽ manh nha các đợt vỡ nợ, mất khả năng chi trả gốc và lãi của các doanh nghiệp trong tương lai. Đặc biệt, thiệt hại với nhà đầu tư cá nhân sẽ lớn hơn do hiện tại, các cơ chế bảo vệ quyền lợi và minh bạch hóa thông tin cho nhóm này vẫn cần rất nhiều cải thiện.

Không phải ngẫu nhiên NHNN cảnh báo độ rủi ro việc kinh doanh trái phiếu (chủ yếu trái phiếu BĐS) của các TCTD

NHNN muốn "siết" quy định cấp tín dụng, đầu tư trái phiếu của các công ty tài chính được lý giải rằng để bảo đảm tỷ lệ an toàn vốn tối thiếu của các công ty tài chính tiến gần hơn, chuẩn mực, thông lệ quốc tế trên cơ sở phải duy trì tỷ lệ an toàn vốn riêng lẻ và tỷ lệ an toàn vốn hợp nhất,… hạn chế tín dụng đối với lĩnh vực tiềm ẩn rủi ro.

Tháng 5/2020, Bộ Tài chính cũng đã đưa ra khuyến nghị để giúp hạn chế rủi ro cho cả doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư mua trái phiếu.

Về đầu tư trái phiếu doanh nghiệp của nhà đầu tư cá nhân, tháng 10/2019 Bộ Tài chính đã có khuyến nghị nhà đầu tư cá nhân cần cân nhắc kỹ và thận trọng khi mua trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ.

Trước tình hình thị trường nêu trên, để hạn chế rủi ro cho cả doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư mua trái phiếu, Bộ Tài chính khuyến nghị đối với doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn trái phiếu, phải tính toán cụ thể dòng tiền để xây dựng phương án phát hành trái phiếu khả thi, gắn với nhu cầu vốn cho sản xuất kinh doanh và đảm bảo khả năng trả các khoản nợ đến hạn, trong đó có trả nợ lãi, gốc trái phiếu.

Đồng thời, phải tuân thủ quy định của pháp luật, công bố thông tin cụ thể về mục đích phát hành trái phiếu, điều kiện, điều khoản của trái phiếu và tình hình tài chính cho nhà đầu tư. Bộ Tài chính sẽ thường xuyên thực hiện việc kiểm tra, giám sát và xử lý vi phạm đảm bảo sự công khai, minh bạch của thị trường và việc doanh nghiệp tuân thủ quy định của pháp luật.

Trái phiếu dưới góc nhìn của chuyên gia

Ông Lê Hoàng Châu, Chủ tịch Hiệp hội Bất động sản TP.HCM (HoREA) cho rằng, thị trường trái phiếu bất động sản phát triển nhanh, mặt tích cực sẽ làm tăng quy mô, tăng tính hấp dẫn của thị trường và đặc biệt là vai trò kênh dẫn vốn có nhiều ưu việt cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, mặt tiêu cực là dẫn đến tình trạng cạnh tranh lãi suất, chất lượng trái phiếu doanh nghiệp không đồng đều, đẩy rủi ro về phía người mua phải tự thẩm định, đánh giá.

Tuy nhiên, nếu cuộc đua lãi suất trái phiếu bất động sản vẫn tiếp tục tăng cao thì rủi ro cũng sẽ tăng theo, không chỉ cho nhà đầu tư mà còn cho cả các doanh nghiệp phát hành bởi khi phát hành với lãi suất quá cao thì áp lực trả nợ cũng tăng theo, gia tăng gánh nặng tài chính cho doanh nghiệp.

Ông Châu khẳng định, cộng hưởng với những khó khăn mới phát sinh do đại dịch Covid-19 hiện nay, không nên siết hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp, để tạo thêm kênh huy động vốn đầu tư xã hội cho lĩnh vực bất động sản.

Chuyên gia tài chính ngân hàng, TS. Nguyễn Trí Hiếu khẳng định: "Trái phiếu doanh nghiệp là một kênh huy động vốn cũng như đầu tư rất tốt. Tuy nhiên, đối với loại hình trái phiếu do các doanh nghiệp bất động sản phát hành, xét trong bối cảnh thực tế, tôi đánh giá bên cạnh rất nhiều mặt lợi ích cũng còn một số nguy cơ.

Về lợi ích, việc các doanh nghiệp bất động sản phát hành trái phiếu sẽ làm giảm gánh nặng cho hệ thống tín dụng vì dư nợ tín dụng hiện tại đã lên mức rất cao, hiện ở mức khoảng 137% GDP, tức GDP cả nước ước khoảng 6 triệu tỷ đồng thì dự nợ tín dụng toàn hệ thống ngân hàng đang lên đến 8,2 triệu tỷ đồng.

Với tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao như thế nếu các doanh nghiệp bất động sản có thể phát hành trái phiếu để bán ra cho công chúng nhằm huy động vốn thay vì đi vay ngân hàng là việc tốt, giảm gánh nặng trên hệ thống ngân hàng.

Bên cạnh đó, đây cũng sẽ là một kênh đầu tư sinh lời tốt cho các nhà đầu tư bởi bất động sản vốn là một kênh đầu tư nhiều tiềm năng".

Tuy nhiên, TS. Nguyễn Trí Hiếu cũng cảnh báo một số rủi ro tiềm ẩn cho các nhà đầu tư như việc nhiều trái phiếu do các doanh nghiệp bất động sản yếu kém thực hiện, không có hoặc báo cáo tài chính không đầy đủ, phát hành trái phiếu ở mức lãi suất cao để hút nhà đầu tư. Khi đó, nếu một NĐT vì lãi suất cao mua trái phiếu vào thay vì gửi tiền ngân hàng với lãi suất hiện ở mức 7 - 8% sẽ gặp phải nhiều rủi ro cho đồng vốn của mình.

Nhiều nhà đầu tư chưa có khả năng phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp phát hành. Điều này vô hình chung đang tạo ra rủi ro lớn cho nền kinh tế khi nhiều trái phiếu doanh nghiệp có thể trở thành nợ xấu.

Nguy cơ này lại càng lớn hơn khi các doanh nghiệp bất động sản sử dụng vốn huy động được từ trái phiếu không đúng mục đích hoặc không hiệu quả, họ có thể phá sản hoặc mất khả năng trả nợ cho NĐT.

Ngoài ra, khó mà mà giám sát được dòng tiền mà doanh nghiệp sử dụng. Ngay cả các ngân hàng khi cho vay họ cũng bắt buộc khách hàng phải sử dụng tiền đúng mục đích, các ngân hàng có đầy đủ công cụ như bắt buộc mở tài khoản tại ngân hàng, kiểm soát dòng tiền ra vào mà nhiều khi còn chưa kiểm soát một cách hoàn hảo.

Đối với dòng tiền thu về từ các đợt phát hành của doanh nghiệp, khi không có cơ chế kiểm soát nào nên NĐT chỉ còn biết tin vào doanh nghiệp phát hành. Điều này cũng dẫn đến rủi ro rất cao, nếu không cẩn thận thì có lẽ sẽ tạo nên bong bóng nợ xấu trong thời gian 3 - 5 năm nữa.

Bên cạnh đó, cũng có thể doanh nghiệp bất động sản phát hành trái phiếu cho dự án chưa rõ ràng về pháp lý, doanh nghiệp dùng tiền thu được để đầu tư vào những dự án có mức rủi ro cao, thậm chí dùng để mua đi bán lại bất động sản,…

Khi đó nếu người dân và các thành phần kinh tế lại đổ vốn ồ ạt vào vào thì thật sự có nguy cơ đây là một cái bẫy của trái phiếu doanh nghiệp bất động sản. Thực tế cũng cho thấy, ngay cả ngân hàng cũng phát sinh nhiều nợ xấu từ cho vay bất động sản, huống hồ người dân và các NĐT.

Đồng tình với quan điểm trên, TS. Cấn Văn Lực nhận định, huy động vốn từ thị trường trái phiếu doanh nghiệp khá tốt. Dù vậy, cần phải tạo điều kiện hơn nữa, để cân bằng cho thị trường, khi nguồn vốn trung và dài hạn còn phụ thuộc vào ngân hàng.

Ủng hộ việc phát triển trái phiếu doanh nghiệp năm 2020, tuy nhiên, chuyên gia cũng khẳng định, dĩ nhiên việc phát triển phải đặt trong môi trường đầu tư lẫn quản lý lành mạnh.

Trái phiếu bất động sản, nhìn từ một doanh nghiệp

Không dừng lại ở lý thuyết, để đánh giá sâu hơn về trái phiếu bất động sản, ví dụ cụ thể dẫn chứng một doanh nghiệp tập trung phát hành trái phiếu bất động sản.

Ngày 7/4, CTCP Phát triển Bất động sản Phát Đạt (PDR - sàn HOSE) công bố mua lại 20 tỷ đồng trái phiếu trước hạn, đây là trái phiếu phát hành ngày 3/6/2019 và có kỳ hạn 5 năm với lãi suất 10,5%/năm trong 4 kỳ đầu. Sau khi mua lại, tổng giá trị trái phiếu còn lại ở đợt phát hành này là 530 tỷ đồng.

Đây không phải lần đầu tiên PDR thực hiện việc mua lại trái phiếu, trước đó ngày 18/3 doanh nghiệp cũng thông báo đã mua lại 100 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 1 năm, còn lại 100 tỷ đồng, trái phiếu này có lãi suất là 14,45%/năm.

Được biết, năm 2019 doanh nghiệp đẩy mạnh huy động vốn bên ngoài với hàng chục lần phát hành khác nhau, có mức lãi suất cao nhất tới 14,45%. Nâng tổng mức vay nợ từ năm 2018 là 0 lên năm 2019 là 2.172 tỷ đồng, chiếm 15,6% tổng nguồn vốn. Phần lớn trái phiếu của doanh nghiệp này đến hạn vào năm 2020.

PDR đang vay nợ ngân hàng và qua kênh trái phiếu gần 2.200 tỷ đồng, chiếm gần 16% tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Sau khi tập trung trả nợ năm 2017 và duy trì dư nợ vay cuối năm 2017 ở mức 47 tỷ đồng và hết nợ vào cuối năm 2018, giá trị vay và nợ thuê tài chính của Phát Đạt tăng trở lại trong năm trước.

Một số khoản vay của Phát Đạt áp dụng mức lãi suất khá cao, như với khoản vay 22,5 triệu USD (523 tỷ đồng) từ Vietnam New Urban Centre, lãi suất sẽ cố định ở mức 15%/năm. Khoản vay nhằm tài trợ cho dự án Nhơn Hội – Bình Định, đáo hạn vào đầu tháng 5/2021. Một trong các lý do khiến khoản vay có lãi suất cao là tài sản đảm bảo là 28,5 triệu cổ phiếu PDR. Đây là số cổ phiếu do cổ đông công ty sở hữu, còn bản thân Phát Đạt không sở hữu cổ phiếu quỹ.

Phần lớn các khoản vay khác cũng được thế chấp bằng cổ phiếu. Trong đó, đợt phát hành trái phiếu đáo hạn vào tháng 4/2020 áp dụng lãi suất 14,45%/năm từng được nhắc đến nhiều trên các phương tiện truyền thông do là một trong các mức lãi trái phiếu cao nhất trên thị trường trái phiếu riêng lẻ cũng được đảm bảo bằng 18 triệu cổ phiếu của cổ đông công ty.

Chạy tiến độ tiền trả nợ, PDR phát hành 100 tỷ đồng trái phiếu lãi suất 13% lần 1/2020. Cũng trong tháng 6/2020, HĐQT PDR thông qua phương án dùng tài sản là các hợp đồng tiền gửi có kỳ hạn hoặc số dư trên tài khoản tiền gửi để cầm cố đảm bảo các nghĩa vụ của công ty tại OCB Bến Thành, đồng thời giải chấp toàn bộ tài sản quyền sử dụng đất và tài sản tại Dự án phân khu số 9, KĐT du lịch sinh thái Nhơn Hội, Quy Nhơn.

Hiện, Phát Đạt có khoản dư tiền mặt không nhiều, tồn kho chiếm trên 50% tổng tài sản. Mang cổ phiếu đi cầm cố phát hành trái phiếu cùng với khoản nợ khổng lồ, vấn đề tài chính của doanh nghiệp này cũng là dấu hỏi lớn.