Vì sao lãi suất không thể hạ?

Lãi suất tại Việt Nam hiện không thể giảm sâu do sự kết hợp của nhiều yếu tố vĩ mô trong nước và quốc tế. Về mặt trong nước, hệ thống ngân hàng đang đối mặt với tình trạng thiếu hụt thanh khoản nghiêm trọng, chủ yếu xuất phát từ tăng trưởng tín dụng quá nóng—đạt mức 18% trong năm 2026, cao hơn 20–30% so với hai năm trước—trong khi huy động tiền gửi không theo kịp.

 

 

 

Đặc biệt, dòng vốn tín dụng đổ mạnh vào bất động sản (tăng gần 30% so với năm trước), trong đó phần lớn là cho vay phát triển doanh nghiệp bất động sản và mua nhà. Tuy nhiên, do bối cảnh pháp lý và dòng tiền của khu vực này vẫn chưa được cải thiện kể từ năm 2022, nhiều khoản vay chỉ mang tính “đảo nợ” nhằm duy trì hoạt động chứ không tạo ra giá trị kinh tế thực hay nguồn tiền gửi mới có kỳ hạn ổn định. Hệ quả là chênh lệch giữa huy động và cho vay ngày càng giãn rộng, buộc các ngân hàng phải tìm kiếm thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng, đẩy lãi suất qua đêm lên mức 15–16%.

Đồng thời, một số ngân hàng tư nhân đã “lách luật” bằng cách giảm lãi suất huy động ở kỳ hạn dài (6–12 tháng) nhưng lại tăng lãi suất ở kỳ hạn ngắn (1–3 tháng), hoặc áp dụng các chương trình ưu đãi riêng không công khai, làm giảm hiệu quả của chỉ đạo giảm lãi suất từ Ngân hàng Nhà nước. Về mặt quốc tế, chính sách lãi suất cao kéo dài của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) — do lạm phát gia tăng mạnh sau xung đột Iran–Mỹ và giá dầu leo thang — khiến lợi suất trái phiếu Mỹ tăng cao, thu hút mạnh dòng vốn ngoại rời khỏi thị trường mới nổi như Việt Nam. Trong vòng một tháng gần đây, nhà đầu tư nước ngoài đã rút ròng gần 20.000 tỷ đồng; tính từ đầu năm, tổng lượng rút ròng đạt khoảng 40.000 tỷ đồng, kéo tỷ lệ sở hữu nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam giảm từ gần 20% xuống còn khoảng 15%. Điều này gây áp lực kép lên tỷ giá VND và dự trữ ngoại hối — vốn đã suy giảm mạnh kể từ khi Việt Nam chủ động cắt giảm lãi suất sớm hơn Fed.

Trước bối cảnh đó, các giải pháp điều hành đang được triển khai gồm: siết tín dụng bất động sản (giới hạn dư nợ lĩnh vực này không vượt mức dư nợ chung toàn nền kinh tế), thúc đẩy phát triển thị trường vốn (mục tiêu vốn hóa thị trường chứng khoán đạt 100% GDP vào năm 2028, nâng hạng FTSI và chuẩn bị cho nâng hạng MSCI), nhằm đa dạng hóa kênh huy động cho doanh nghiệp, giảm phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, môi trường đầu tư chứng khoán hiện nay trở nên đặc biệt khó khăn và đòi hỏi sự chọn lọc kỹ lưỡng: dù chỉ số VnIndex chạm vùng đỉnh lịch sử, nhưng định giá thị trường (P/B, P/E) lại ở mức thấp nhất trong 5 năm qua; nếu loại trừ nhóm cổ phiếu Vingroup, điểm số thị trường chỉ dao động quanh mức 800 điểm. Do đó, chiến lược đầu tư không còn phù hợp với mô hình “lướt sóng” như giai đoạn hậu COVID (2021–2022), mà cần tập trung vào doanh nghiệp có nền tảng tài chính vững, khả năng sinh lời bền vững và tốc độ tăng trưởng thực chất trong tương lai.

Điểm nổi bật

📉 Lãi suất huy động không thể giảm sâu do thiếu hụt thanh khoản nghiêm trọng trong hệ thống ngân hàng, bắt nguồn từ chênh lệch lớn giữa tăng trưởng tín dụng (18%) và huy động tiền gửi.

🏗️ Tín dụng bất động sản tăng mạnh (gần 30%), nhưng chủ yếu phục vụ đảo nợ và duy trì dòng tiền cho doanh nghiệp thay vì tạo giá trị kinh tế thực hoặc tiền gửi có kỳ hạn ổn định.

🔄 Một số ngân hàng tư nhân “lách luật” bằng cách tăng lãi suất huy động ngắn hạn (1–3 tháng) trong khi giảm lãi suất dài hạn, làm suy giảm hiệu lực của chỉ đạo giảm lãi suất từ Ngân hàng Nhà nước.

🌍 Áp lực từ bên ngoài: Fed duy trì lãi suất cao do lạm phát tăng mạnh từ xung đột địa chính trị và giá dầu, khiến lợi suất trái phiếu Mỹ tăng cao và dòng vốn ngoại rút ròng mạnh (gần 20.000 tỷ đồng/tháng).

💱 Tỷ giá VND mất giá mạnh (9–12% kể từ đầu năm), dự trữ ngoại hối suy giảm đáng kể do nhu cầu đô la nhập khẩu tăng cao và chính sách lãi suất nới lỏng sớm hơn Fed.

📈 Thị trường chứng khoán chạm đỉnh về chỉ số nhưng định giá thị trường (book value, P/B) ở mức thấp nhất 5 năm; nếu loại Vingroup, VnIndex chỉ dao động quanh 800 điểm.

🛠️ Giải pháp dài hạn tập trung vào tái cân bằng hệ thống tài chính: siết tín dụng bất động sản, phát triển thị trường vốn (mục tiêu vốn hóa đạt 100% GDP vào 2028), và nâng hạng thị trường để thu hút vốn dài hạn.

Những hiểu biết cốt lõi

📉 Tính phi tuyến của chính sách lãi suất: Việc giảm lãi suất không đơn thuần là quyết định hành chính mà phụ thuộc vào cân bằng thanh khoản nội tại của hệ thống ngân hàng. Khi tăng trưởng tín dụng vượt xa khả năng huy động, việc ép giảm lãi suất sẽ làm trầm trọng thêm rủi ro thanh khoản, dẫn đến phản tác dụng — minh chứng rõ ràng là lãi suất liên ngân hàng tăng vọt lên 15–16%, buộc ngân hàng phải tăng lãi suất huy động ở thị trường dân cư để giữ nguồn vốn.

🏗️ Hiệu ứng “tín dụng giả tạo” trong bất động sản: Sự gia tăng dư nợ tín dụng bất động sản không phản ánh sức khỏe thực của ngành mà chủ yếu là cơ chế “đảo nợ” để duy trì tồn tại pháp lý và dòng tiền cho các dự án đình trệ. Điều này làm suy yếu nền tảng tài chính hệ thống, bởi các khoản vay không sinh lời không tạo ra tiền gửi có kỳ hạn dài, từ đó phá vỡ cấu trúc kỳ hạn cần thiết để cho vay bền vững.

🔄 Chiến lược điều tiết gián tiếp thông qua “lách luật”: Việc một số ngân hàng tăng lãi suất ngắn hạn trong khi giảm lãi suất dài hạn không phải là vi phạm trực tiếp, mà là phản ứng hợp lý trước rủi ro thanh khoản ngắn hạn và nhu cầu tối ưu hóa chi phí vốn. Đây là biểu hiện của sự thiếu linh hoạt trong công cụ giám sát — thanh tra hiện chỉ kiểm soát lãi suất công bố, chưa bao quát các chương trình ưu đãi không minh bạch, dẫn đến khoảng trống điều tiết.

🌍 Tác động lan toả của chính sách tiền tệ Mỹ đối với nền kinh tế mở nhỏ: Khi Fed duy trì lãi suất cao trong bối cảnh xung đột địa chính trị làm giá năng lượng tăng, Việt Nam — với độ mở tài khoản vãng lai và tài khoản vốn cao — chịu áp lực kép: dòng vốn rút ròng làm suy giảm dự trữ ngoại hối và gây mất giá tiền đồng. Đây không chỉ là vấn đề tỷ giá mà còn là vấn đề an ninh tài chính quốc gia, bởi dự trữ ngoại hối thấp làm giảm khả năng can thiệp và uy tín chính sách.

💱 Mối quan hệ nhân quả giữa lãi suất, tỷ giá và dự trữ ngoại hối: Việc cắt giảm lãi suất sớm hơn Fed không chỉ làm suy yếu hấp lực thu hút vốn mà còn làm gia tăng chênh lệch lãi suất thực (real interest rate differential), khiến VND mất giá. Mất giá lại làm tăng chi phí nhập khẩu, đẩy lạm phát nội tại lên, từ đó tạo áp lực ngược lại buộc Ngân hàng Nhà nước phải nâng lãi suất — hình thành vòng xoáy điều tiết khó kiểm soát.

📈 Sự phân kỳ giữa chỉ số thị trường và định giá thực: Đỉnh VnIndex không phản ánh sức mạnh nội tại mà chủ yếu do biến động giá cổ phiếu nhóm Vingroup. Khi loại bỏ yếu tố này, thị trường cho thấy định giá thấp (P/B thấp nhất 5 năm) và thanh khoản yếu — dấu hiệu của niềm tin đầu tư suy giảm và sự chuyển dịch sang các kênh đầu tư an toàn hơn như trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc vàng. Đây là cảnh báo về rủi ro “bubble index” — chỉ số tăng do yếu tố kỹ thuật chứ không phải nền tảng kinh tế.

🛠️ Chuyển dịch chiến lược tài chính quốc gia từ “ngân hàng trung tâm” sang “thị trường vốn trung tâm”: Các giải pháp như nâng hạng MSCI, phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp và tăng vốn hóa chứng khoán không chỉ nhằm đa dạng hoá kênh huy động mà còn nhằm xây dựng hệ sinh thái tài chính tự điều chỉnh, giảm phụ thuộc vào quyết định hành chính và tăng khả năng hấp thụ cú sốc vĩ mô từ bên ngoài — một yêu cầu cấp thiết trong bối cảnh toàn cầu hoá tài chính ngày càng sâu rộng.