Tháo gỡ nút thắt dòng vốn thị trường bất động sản: Công cuộc tái thiết lớn

Thị trường nhà đất bất động trong thời gian qua đã tạo ra những thảo luận không dứt về tháo gỡ nút thắt tín dụng, tái tạo dòng vốn mới đổ vào thị trường. Hàng loạt các giải pháp như hạ lãi suất, dừng hiệu lực Thông tư 06/2023/TT-NHNN ngày 28/6/2023, khoanh, giãn nợ... không mấy phát huy tác dụng. Đã đến lúc các cơ quan chức năng cần nhìn vào “bệnh nền”, để sửa và tái thiết mạnh mẽ dòng tài chính đổ vào thị trường này....

Đóng góp của ngành bất động sản vào tăng trưởng GDP đang giảm nhanh kể từ nửa cuối năm 2022. Quý 2/2023, đóng góp của bất động sản vào GDP là 3,24% (quý trước đó là 3,53%), cả năm 2022 ở mức 3,6%.

Khi bất động sản khó khăn, lượng giao dịch thành công suy giảm, có thể tác động tiêu cực tới hoạt động của hơn 40 ngành kinh tế, dịch vụ khác. Nhưng khó khăn của thị trường này không phải vấn đề làm suy giảm tăng trưởng hay mất việc làm. Nếu thị trường bất động sản đóng băng đủ sâu và đủ lâu sẽ tạo nợ xấu, các đổ vỡ khó lường trong hệ thống ngân hàng thương mại. Rất nhiều cuộc khủng hoảng tài chính lớn nhỏ ở khu vực và toàn cầu đều bắt nguồn từ thị trường này.

Dư nợ vay của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán.

Tại Việt Nam, giai đoạn bất động sản đóng băng 2011 - 2013 đã tạo ra một cú sốc lớn với tăng trưởng và an toàn hệ thống tài chính. Công cuộc tái cấu trúc các tổ chức tín dụng khi đó rõ ràng đã không thành công như kỳ vọng khi không ngăn chặn được một thảm hoạ tương tự một thập kỷ sau đó.

Nhìn lại quy mô nợ bất động sản năm 2022 - 2023 so với 2011 - 2023 cho thấy cả hai giai đoạn này đều bộc lộ những điểm rất đáng lưu tâm. So với quy mô GDP, dư nợ bất động sản giai đoạn 2022-2023 thậm chí còn nhỏ hơn so với dư nợ bất động sản của nền kinh tế tại thời kỳ chạm đáy 2012 - 2013.

SỰ TƯƠNG ĐỒNG VÀ KHÁC BIỆT

Xét về cơ cấu, nợ bất động sản rõ ràng cân đối hơn và bớt rủi ro hơn. Xét về điều kiện vĩ mô và điều kiện thị trường tài chính, mọi chỉ số tăng trưởng và ổn định đều tốt hơn nhiều so với một thập kỷ trước đây.

Năm 2012 -2013 thị trường bất động sản đóng băng bởi lạm phát leo thang (trên 18%) và lãi suất cho vay lên tới trên 20%. Thời điểm này, cơ cấu tín dụng chủ yếu là cho vay doanh nghiệp phát triển bất động sản và kéo theo đó, nợ bất động sản ẩn dưới hình thức ngân hàng nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp và uỷ thác đầu tư với doanh nghiệp phát triển bất động sản. Khi điều kiện tài chính đột ngột thắt chặt, các doanh nghiệp không thể đứng vững, nhiều doanh nghiệp đã phải bán chiết khấu tới 80% giá trị tài sản, theo TS. Cấn Văn Lực, Cố vấn trưởng BIDV. Tồn kho bất động sản phân khúc ở nhà cấp cao lớn trong khi thị trường thiếu hàng cấp trung và nhà ở xã hội.

Giai đoạn 2022 - 2023, điểm khác biệt là cơ cấu nợ bất động sản đã cân đối hơn, chỉ 1/3 nợ của doanh nghiệp phát triển bất động sản, 2/3 là nợ tín dụng tiêu dùng tài chính, tức là một lượng tiền lớn (tiết kiệm) trong dân cư đã chảy vào thị trường bất động sản cùng với khoảng 1,7 triệu tỷ được người dân vay mua nhà từ các ngân hàng thương mại. Xét về tổng thể, các doanh nghiệp phát triển bất động sản đã phát triển ít dựa trên vốn vay hơn.

Thêm vào đó, khác với 10 năm trước, giai đoạn này điều kiện tài chính chỉ thắt chặt trong vài tháng vào cuối năm 2022, lãi suất liên tục hạ dần, điều kiện tài chính liên tục nới lỏng từ đầu năm 2023 đến nay. Các đặc trưng tín dụng giai đoạn này đã giải thích lý do tại sao doanh nghiệp phát triển bất động sản chưa vội chiết khấu mạnh tay bất động sản như giai đoạn 2012 - 2013; giá nhà ghi nhận giảm ở một số dự án, phân khúc chỉ khoảng 10 - 30%.

Một nền tảng vĩ mô tốt hơn, một cơ cấu nợ tốt hơn dường như đã ngăn chặn tốt hơn sự hoảng loạn của thị trường. Thị trường, chuyên gia và Chính phủ đều kỳ vọng rằng khi mở rộng chính sách tiền tệ, tháo gỡ khó khăn chính sách cho các dự án bất động sản thì thị trường sẽ phục hồi. Nhưng các biện pháp giảm lãi suất, khoanh nợ, giãn nợ (trong đó có bất động sản), gói tín dụng bất động sản cho nhà ở xã hội,... đều không giúp được nhiều cho thị trường như đã từng hiệu quả trong việc phục hồi thị trường bất động sản một thập kỷ trước đây.

Các chính sách mở rộng cung tiền, lãi suất thấp đã giúp hệ thống ngân hàng thương mại dư thừa thanh khoản. Điều này đã thúc đẩy tín dụng kinh doanh bất động sản tăng 17,41% trong 6 tháng đầu năm 2023, theo Ngân hàng Nhà nước. Tuy nhiên, tín dụng tiêu dùng bất động sản lại giảm 1,12%. Cả thị trường bất động sản vẫn tiếp tục trầm lắng. Nợ xấu bắt đầu có dấu hiệu tăng mạnh trở lại.

Một dấu hiệu cho thấy người tiêu dùng bất động sản chưa muốn quay lại thị trường mặc dù giá nhà cũng như lãi suất cho vay giảm. Thị trường không thể ấm lại khi người tiêu dùng thờ ơ hoặc đơn giản là không thể quay lại thị trường.

Trong 1,7 triệu tỷ đồng dư nợ tín dụng tiêu dùng bất động sản năm 2022, có một phần lớn đến từ chính sách ưu đãi của chủ đầu tư và ngân hàng thương mại dành cho người mua. Người vay tiền mua nhà được ân hạn 18 - 24 tháng không trả lãi, trả gốc khi mua bất động sản.

Thực chất dòng tiền giải ngân cho người mua nhà vay đổ vào cho các nhà phát triển bất động sản (cũng là khách hàng của ngân hàng thương mại đó) tiếp tục hoàn thiện dự án, có dòng tiền để bán hàng và quay vòng. Ngoài ra, khi người mua nhà đồng thuận với cách làm này, họ cũng bỏ tiền đối ứng 30% giá trị căn nhà. Một khoản tiền lớn trong dân cư được hút vào các dự án bất động sản theo cách như vậy.

"NÚT THẮT" TÁC ĐỘNG TỚI 75% DÒNG VỐN

Bên cạnh vốn huy động từ người mua, doanh nghiệp phát triển bất động sản trong 3 năm trước còn mở rộng được nguồn vốn từ thị trường trái phiếu doanh nghiệp, chủ yếu qua phát hành riêng lẻ. Dòng vốn này dù chiếm 6-7% GDP, nhưng nó tương đương với khoản tín dụng mà doanh nghiệp phát triển bất động sản vay được từ hệ thống ngân hàng thương mại.

Nói cách khác, dòng vốn đổ vào cho doanh nghiệp phát triển bất động sản vào năm 2022 sẽ là: 25% từ tín dụng ngân hàng thương mại, 25% từ trái phiếu doanh nghiệp, 50% từ tiền vay mua nhà ân hạn trả gốc lãi của người mua.

Năm 2023, doanh nghiệp phát triển bất động sản không thể huy động vốn trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp khi thị trường này tê liệt, người tiêu dùng bất động sản quay lưng; 75% nguồn vốn (từ nhận ứng trước qua bán hàng và trái phiếu doanh nghiệp) gần như tê liệt.

Theo Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), quý cuối cùng của năm 2023 là thời điểm đáo hạn của 65,5 nghìn tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp, gần 80% trong đó thuộc nhóm bất động sản. Nhưng nhóm bất động sản lại không thể huy động tiền từ trái phiếu doanh nghiệp, dù là phát hành riêng lẻ. Từ đầu năm tới nay, các doanh nghiệp bất động sản mới phát hành thêm 33,3 nghìn tỷ đồng, một con số thấp hơn nhiều so với mức trái phiếu doanh nghiệp đáo hạn trong năm 2023 (gần 200 tỷ đồng).

Trong khi đó, danh sách các doanh nghiệp chậm thanh toán vẫn đang kéo dài thêm qua từng ngày. Tính đến ngày 24/8/2023, có khoảng 67 doanh nghiệp nằm trong danh sách chậm nghĩa vụ thanh toán lãi hoặc nợ gốc trái phiếu doanh nghiệp. Theo một ước tính của VNDirect, tổng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp của các doanh nghiệp này vào khoảng 173.680 tỷ đồng, chiếm khoảng 15,9% dư nợ trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ toàn thị trường. Phần lớn trong số các tổ chức phát hành này là các doanh nghiệp thuộc nhóm bất động sản.

Quay trở lại với nhóm khách hàng mua nhà được ân hạn gốc, lãi 18-24 tháng. Phân khúc sản phẩm là phân khúc cao cấp, nơi hút mạnh dòng vốn đầu cơ vì dễ tiếp cận vốn ngân hàng trong khi lợi nhuận cao. Khoản nợ được ân hạn gốc và lãi trong suốt thời kỳ thị trường bất động sản bùng nổ 2021 đầu 2022 tới thời điểm phải trả nợ cả gốc lẫn lãi cho ngân hàng thương mại vào nửa cuối năm 2023; chính là vào thời điểm này.

Trong khi đó, bất động sản bắt đầu trầm lắng và không thể bán hàng từ các phân khúc dư cung là bất động sản cao cấp. Người mua nhà của phân khúc này hầu hết là mua đầu cơ. Nhà không thể bán trong khi nợ đến hạn phải trả chắc chắn sẽ làm gia tăng nợ xấu rất nhanh, hệ luỵ với các ngân hàng thương mại sẽ rất lớn.

Vậy các ngân hàng thương mại thì sao? Liệu dòng vốn vay từ ngân hàng thương mại có thể thay thế bao nhiêu cho trái phiếu doanh nghiệp đang tắc nghẽn và cho khách hàng tiêu dùng bất động sản đang quay lưng với thị trường?

Các ngân hàng thương mại đều bị giới hạn cho vay bất động sản bởi hàng loạt các giới hạn an toàn như: (i) tỷ lệ huy động ngắn hạn cho vay dài hạn; (ii) trọng số rủi ro với tín dụng bất động sản; (iii) tỷ lệ cho vay bất động sản trên tổng dư nợ; (iv) tỷ lệ cho vay/huy động (LDR); (v) tỷ lệ cho vay/giá trị tài sản đảm bảo... Nhiều ngân hàng thương mại đã không còn dư địa hoặc không có nhiều dư địa để tăng cho vay bất động sản năm 2023.

Thực chất, tín dụng cho vay kinh doanh bất động sản đã tăng 17,41% trong 6 tháng đầu năm 2023; đây là một nỗ lực rất lớn của ngành ngân hàng, nhưng con số này không thể bù đắp phần vốn tê liệt từ tín dụng tiêu dùng bất động sản và phát hành trái phiếu doanh nghiệp bất động sản như mô tả ở trên.

Ngoài ra, vấn đề của tín dụng bất động sản hiện nay không phải là quy mô lớn mà là rủi ro tập trung vào một số tập đoàn bất động sản, một số phân khúc nhất định và tại một số ngân hàng thương mại nhất định. Theo báo cáo tài chính công bố, một số ngân hàng thương mại có tỷ lệ dư nợ tín dụng bất động sản chiếm tới trên 50% tổng tài sản. Các ngân hàng thương mại như vậy thường cho vay tập trung vào một vài tập đoàn kinh tế tư nhân thân thiết nên rủi ro cao.

KHƠI THÔNG ĐIỂM NGHẼN CỦA DÒNG TIỀN

Như vậy, thị trường bất động sản đang tồn tại những “vùng xám”, nơi dòng tiền đầu cơ của quá khứ đang bị mắc kẹt ở hiện tại, không có thanh khoản, tạo nợ xấu. Nếu không khoanh vùng các vùng xám về nợ bất động sản lại, thì các chính sách tiền tệ mở rộng, nới lỏng, chính sách tiền rẻ sẽ không chảy vào các khu vực khác của thị trường bất động sản để tạo ra lợi nhuận tốt và cầu thực như bất động sản khu công nghiệp, bất động sản trung cấp và nhà ở xã hội, mà dòng tiền ưu đãi sẽ chỉ đổ vào hoặc đảo nợ các doanh nghiệp xác sống (zombie firm). Theo định nghĩa của OECD, doanh nghiệp xác sống là doanh nghiệp có tuổi đời trên 10 năm, lợi nhuận 3 năm liên tiếp không đủ để trả nợ lãi vay ngân hàng.

Ví dụ, chính sách khoanh nợ, giãn nợ cho các doanh nghiệp khó khăn do Covid-19 và giai đoạn phục hồi sau Covid-19. Các ngân hàng thương mại đều không sẵn sàng khoanh nợ và giãn nợ cho khách hàng dù khách hàng khó khăn, lý do là ngân hàng thương mại phải kiểm soát, báo cáo và thanh tra sau đó về các khoản nợ này. Nếu doanh nghiệp chưa đến mức “mất khả năng trả nợ”, khoanh nợ và giãn nợ sẽ không phải là lựa chọn mặc dù chính sách này công bằng với mọi doanh nghiệp.

Vậy, với các doanh nghiệp có nợ lớn và hoàn toàn mất khả năng trả nợ thì sao? Đến lúc này, rất có thể, khi không còn lựa chọn, đây sẽ là đối tượng được khoanh và giãn nợ.

Như vậy, một chính sách tốt đã không thể giúp được nhiều cho doanh nghiệp tốt. Rất có thể, nó chỉ hữu ích cho các doanh nghiệp xác sống, vốn đang là gánh nặng của ngân hàng thương mại mà thôi. Theo một công bố của Ngân hàng Nhà nước, 96 nghìn tỷ đồng nợ doanh nghiệp đã được ngân hàng thương mại khoanh và giãn nợ theo chính sách này.

Trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp, việc doanh nghiệp vi phạm nghĩa vụ trả nợ trái phiếu đã cam kết ban đầu đã làm thị trường mất niềm tin. Ngoài ra, niềm tin thị trường suy giảm mạnh còn bởi hành vi đại chúng hoá trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ cho người gửi tiền qua kênh các ngân hàng thương mại. Việc làm sai phạm và trái đạo đức này trong thời gian dài đã làm mất niềm tin người gửi tiền, làm xói mòn trầm trọng niềm tin của nhà đầu tư. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tiếp tục diễn ra trong bối cảnh thông tin không minh bạch, trắng đen lẫn lộn, niềm tin chưa khôi phục trong suốt một năm qua.

LỖ HỔNG TẠO RA "VÙNG XÁM" VÀ XÓI MÒN NIỀM TIN

Thứ nhất, lỗ hổng thể chế về luật, quản lý và giám sát hoạt động giữa ngân hàng thương mại/công ty chứng khoán/doanh nghiệp bất động sản có thể giúp ngân hàng thương mại đảo nợ cho khách hàng là bất động sản qua công ty chứng khoán.

Khung khổ luật pháp hiện tại có xung đột lợi ích trong hoạt động của công ty chứng khoán. Theo mục 2, Điều 72 của Luật Chứng khoán (2019) nêu rõ: “2. Công ty chứng khoán chỉ được cấp phép thực hiện nghiệp vụ tự doanh chứng khoán khi được cấp phép thực hiện nghiệp vụ môi giới chứng khoán”.

Như vậy, công ty chứng khoán vừa được tự doanh, vừa được phép môi giới cho vay đòn bẩy để các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức kinh doanh chứng khoán. Thực chất, công ty chứng khoán đã trở thành ngân hàng đầu tư ngầm. Ngân hàng thương mại được phép đầu tư là một xung đột lợi ích lớn, tạo ra cuộc khủng hoảng 1929-1933 và khủng hoảng 2008.

Điều này giúp công ty chứng khoán có ảnh hưởng lớn tới cung - cầu và giá trên thị trường chứng khoán. Ngoài ra, xung đột lợi ích nữa là nhiều công ty chứng khoán là công ty con của ngân hàng thương mại, và/hoặc công ty chứng khoán có chủ sở hữu là tập đoàn kinh tế lớn, doanh nghiệp bất động sản. Việc này khiến doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ có thể bán cho chính các công ty chứng khoán có mối liên hệ lợi ích với doanh nghiệp (hoặc qua ngân hàng thương mại hoặc trực tiếp).

Thực tế, khoảng 70-75% trái phiếu doanh nghiệp hiện nay được nắm giữ bởi công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại. Các xung đột lợi ích này đang tạo ra quyền lực quá lớn cho công ty chứng khoán.

Về lý thuyết, xung đột lợi ích như vậy trong thể chế có thể giúp các công ty chứng khoán “thổi giá, làm giá” trên thị trường chứng khoán (như mô tả ở trên), giúp các ngân hàng thương mại đảo nợ cho doanh nghiệp (bất động sản) qua hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ qua các công ty chứng khoán... Tất cả đang tạo rủi ro lớn (đã bộc lộ rõ nét) trên thị trường nợ, nơi quyền lợi người gửi tiền và nhà đầu tư (vào trái phiếu doanh nghiệp, cổ phiếu) không được bảo vệ thích đáng.

Trong vài năm trở lại đây, làn sóng các tập đoàn bất động sản mua bán, sáp nhập các công ty chứng khoán tăng mạnh. Một số tập đoàn bất động sản thành lập các công ty tài chính như một công ty con. Có tập đoàn bất động sản thành lập công ty đầu tư chung, mua chung bất động sản. Các công ty tài chính, công ty đầu tư chung đang hoạt động như phương tiện tài chính (huy động vốn) cho các tập đoàn bất động sản.

Thứ hai, Luật Chứng khoán 2019 không cấm hành vi “lôi kéo, dụ dỗ đầu tư chứng khoán”; trong khi rủi ro đạo đức này gia tăng không kiểm soát tại các ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán.

Tại Luật Chứng khoán 2006, Điều 9, mục 2 quy định hành vi bị cấm “Công bố thông tin sai lệch nhằm lôi kéo, xúi giục mua, bán chứng khoán…”.

Tuy nhiên, Luật Chứng khoán 2019, Điều 12 (Các hành vi bị nghiêm cấm), Quy định Mục 1. “Trực tiếp hoặc gián tiếp thực hiện hành vi gian lận, lừa đảo, làm giả tài liệu, tạo dựng thông tin sai sự thật hoặc công bố thông tin sai lệch hoặc che giấu thông tin hoặc bỏ sót thông tin cần thiết gây hiểu nhầm nghiêm trọng làm ảnh hưởng đến hoạt động chào bán, niêm yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tư chứng khoán, cung cấp dịch vụ về chứng khoán”.

Do hạn chế này trong Luật hiện hành, các công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại đã trở thành đại lý bán trái phiếu doanh nghiệp bất động sản phát hành riêng lẻ, vốn rất nhiều thông tin không minh bạch, cho đại chúng. Do đó, khi các gian lận bị hình sự hoá, mất niềm tin trên thị trường đã tăng mạnh, khiến thị trường hoàn toàn đóng băng; ảnh hưởng tiêu cực tới hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp tốt.

CHỜ ĐỢI MỘT CHƯƠNG TRÌNH TÁI THIẾT LỚN

Thứ nhất, về chính sách tiền tệ: (i) Ưu tiên hàng đầu là ngăn chặn dòng tiền chảy vào các “vùng xám”, thông qua chính sách tiền tệ linh hoạt: thắt chặt tiền chảy vào các khu vực đầu cơ, các doanh nghiệp xác sống (zombie firm), các dự án đầu tư công treo trong nhiều năm... không tạo giá trị gia tăng cho nền kinh tế, tiêu hao nguồn lực của nền kinh tế. Trong khi đó, nới lỏng tiền vào các khu vực kinh tế thực, dự án đầu tư công - tư có thể vận hành ngay, tạo việc làm và giá trị gia tăng cao.

Do vậy, chính sách tiền tệ linh hoạt như mô tả ở trên sẽ: mở rộng tiền vào các khu vực có thể tạo giá trị gia tăng cao, khoanh vùng khu vực (thực thể kinh tế) không tạo ra giá trị và thắt chặt nguồn tiền chảy. Đây sẽ là giải pháp tối ưu do: (1) mở rộng tín dụng, cung tiền mà không tạo ra lạm phát; (2) cải thiện tổng cung tích cực để vượt qua tình trạng tăng trưởng đình trệ...