Sillicon Valley Bank, Credit Suisse và trò chơi ALM (Phần 2)

Ngày Chủ Nhật vừa qua CS chính thức được UBS mua lại với giá US$3,3 tỷ “bia kèm lạc”: bán kèm với CS chính phủ Thuỵ Sỹ gắn gói khuyến mại gồm khoản vay gần US$110 tỷ bù thanh khoản, văn bản bảo lãnh gần US$10 tỷ nếu giá tài sản được UBS mua bị mất giá, và độc chiêu nhất là các gói trái phiếu CoCos - AT1 tổng giá trị US$17 tỷ cũng được loại khỏi nghĩa vụ phải trả hay chuyển đổi của UBS/CS và CoCos trở thành giấy lộn.

II. CREDIT SUISSE

1.Vụ Credit Suisse đã đến hồi kết.

Sau một thời gian dài tìm cách tái cơ cấu sau hàng loạt các vụ bê bối đình đám mà tôi dã từng viết (link 3 dưới comment), CS đã chính thức buông vũ khí vì mất thanh khoản khi chỉ trong Q4/2022 khách hàng rút khỏi ngân hàng này US$147 tỷ và lỗ năm 2022 là US$8 tỷ. Ngân hàng đầu tư có mức độ ảnh hưởng hệ thống toàn cầu này đã bị chính phủ Thuỵ Sỹ ép hoặc phá sản hoặc bán mình cho đối thủ truyền kiếp UBS. Chính phủ Thuỵ Sỹ tuyên bố chỉ hỗ trợ tài chính cho bên mua là Ngân hàng Thuỵ Sỹ. UBS là ứng viên được chọn - dù muốn hay không.

Mọi việc cần được quyết định rất gấp gáp tránh để lây lan đổ vỡ thị trường tài chính Thụy Sỹ và toàn cầu nếu CS sụp không kiểm soát. Các thủ tục được rút gọn đến mức tối thiểu bỏ qua mọi quy tắc cơ bản: Finma, cơ quan quản lý thị trường Thụy Sỹ, cho phép UBS mua CS mà không cần thông qua ĐHĐCĐ. Quá trình đàm phán có sự tham gia hỗ trợ tích cực của giới chức tài chính Mỹ.

Ngày Chủ Nhật vừa qua CS chính thức được UBS mua lại với giá US$3,3 tỷ “bia kèm lạc”: bán kèm với CS chính phủ Thuỵ Sỹ gắn gói khuyến mại gồm khoản vay gần US$110 tỷ bù thanh khoản, văn bản bảo lãnh gần US$10 tỷ nếu giá tài sản được UBS mua bị mất giá, và độc chiêu nhất là các gói trái phiếu CoCos - AT1 tổng giá trị US$17 tỷ cũng được loại khỏi nghĩa vụ phải trả hay chuyển đổi của UBS/CS và CoCos trở thành giấy lộn.

Một gói cứu trợ khủng bố! Một deal hầm hố lịch sử mà giới đầu tư sẽ còn nhắc đi nhắc lại.

CS mất 99% giá trị so mức cao nhất năm 2007. Quá đau cho cổ đông CS!

Nhưng đau hơn cả là các trái chủ CoCos AT1 của CS: họ mất trắng!

2. Trái phiếu CoCo - AT1 là gì?

Trái phiếu hoặc công cụ vốn Chuyển đổi Tiềm ẩn (Contingent Convertible - CoCo) là công cụ tài chính lưỡng tính vừa có tính chất Nợ được trả lãi như trái phiếu vừa có tính chất Vốn do tính chất tự động chuyển đổi thành Cổ phiếu trong trường hợp thiếu hụt vốn đạt mức độ nào đó xác định trước. Nhiều CoCo xác định trường hợp nếu CET1 rơi thấp hơn mức nào đó nữa CoCos có thể bị xóa (write off) gọi là “sự kiện kích hoạt xoá nợ”. CoCo, vì vậy, còn được gọi là Trái phiếu Vốn cấp 1 - Additional Tier 1 (AT1) bonds - do tính chất Vốn rất cao.

CoCos là công cụ linh hoạt có thể làm tăng tỷ lệ an toàn Vốn CET1 theo quy định khi cần thiết, đồng thời duy trì trạng thái Nợ tương ứng nếu CET1 không giảm đến mức kích hoạt được xác định trước. CoCos đã trở nên phổ biến trong những năm gần đây ở châu Âu để nâng chỉ số an toàn cho các ngân hàng do tính chất kết hợp yếu tố Nợ và Vốn chủ sở hữu cảu nó. Đây là loại trái phiếu có độ rủi ro cao nhất và xử lý sau cùng so tài sản Nợ nên lãi suất coupon thường rất cao.

CS có tất cả 13 CoCos giá trị quy đối khoảng US$17 tỷ phát hành bằng USD, Franc Thụy Sỹ và SG$.

Khi UBS mua CS, với sự đồng thuận của Finma, tất cả đám CoCos này bị xóa sổ để giảm gánh nặng cho UBS.

Điều này gây ngạc nhiên cho nhiều người trên thị trường, vì “sự kiện kích hoạt xoá nợ” đối với các trái phiếu CoCos của CS không được viện dẫn cụ thể và bộ đệm vốn của CS dường như vẫn còn cao hơn nhiều so với mức kích hoạt đó.

Tuy nhiên các điều khoản cáo bạch CoCos của CS đã được giải thích theo cách mà Finma đã quyết. Finma cho biết: “Sự hỗ trợ của chính phủ đã kích hoạt việc xoá tất cả các trái phiếu AT1 của Credit Suisse”.

Điều này làm các trái chủ CoCos AT1 của CS nổi điên đặt câu hỏi về thứ bậc thanh toán: thông thường quyền lợi trái chủ phải được giải quyết trước, sau đó Nợ thứ cấp bao ồm nợ chuyển đổi, rồi mới đến cổ đông phổ thông. Mà chính CS cũng tuyên bố vậy với các trái chủ CoCos vài ngày trước.

Trái chủ CoCos cho rằng nếu Thuỵ Sỹ quốc hữu hoá CS họ sẽ mất hết, nếu UBS mua thì họ vẫn giữ được CoCos và quyền đòi nợ… nên rất hỗ trợ cho deal với UBS. Sự việc sau đó hoá ra tệ hơn nhiều: các cổ đông của Credit Suisse nhận được US$3,3 tỷ còn trái chủ Cocos trắng tay, là điều chưa từng ai ngờ đến.

Trong bản cáo bạch phát hành cho một loại AT1 của CS có điều khoản rằng trong tình huống xảy ra “sự kiện kích hoạt xoá nợ”, toàn bộ số tiền gốc sẽ được giảm xuống bằng 0, trái chủ sẽ đương nhiên từ bỏ quyền đòi nợ không hủy ngang (H.12).

Tất cả CoCos của CS đều thế hay không thì chưa rõ.

Dù có dẫn chiếu như vậy và có thể đưa ra những lập luận về những rủi ro mà các nhà đầu tư AT1 cần nhận thức và đối mặt để giải thích việc CoCos mất giá nghiêm trọng nhưng đưa giá trị của nó về 0 khi cổ đông vẫn còn nhận được gì đó thì quả là kỳ cục.

Cách hành xử của Finma không được tâm phục khẩu phục lắm. Nổi lên nhiều e ngại cách hành xử trên sẽ tạo tiền lệ xấu, gây những phản ứng rất tiêu cực và có nguy cơ khiến thị trường CoCos trị giá US$275 tỷ rơi vào tình trạng hỗn loạn.

3. UBS mua xong CS làm phần lớn giới tài chính thở phào vui mừng ra mặt. Trừ mỗi UBS! Chắc làm hàng.

Ngày chốt deal Colm Kelleher, Chủ tịch UBS, tuyên bố: “Đây là một ngày lịch sử ở Thụy Sĩ, nhưng thành thật mà nói, một ngày mà chúng tôi không mong muốn nó sẽ đến”. Không biết thật lòng đến đâu khi giá mua CS có hơn 5% market cap của UBS và chỉ gần 50% market cap của CS vào thứ 6 - 2 ngày trước đó.

Nhớ khi xưa: sau GFC 2008 hai ngân hàng UBS và CS cùng có mức Market Cap US$26-27 tỷ. Tuy nhiên UBS tệ hơn do chịu lỗ thê thảm (US$50 tỷ) bởi Sub-Prime MBS và phải nhận cứu trợ CHF60 tỷ của Chính phủ. Sau đó 2011 UBS còn bị vụ bê bối do giao dịch trái phép của trader Kweku Adoboli gây lỗ US$2,3 tỷ chút nữa làm sụp ngân hàng này. Trong khi CS dù khó lúc ấy nhưng tự vượt qua và không cần cứu trợ.

Vậy mà chỉ hơn 10 năm sau Chính phủ năn nỉ UBS mua CS mọi giá. Chắc UBS biết mình độc quyền nên định trả rất bèo. Lúc đầu UBS định giá CS có US$1 tỷ kèm bảo lãnh chính phủ US$6 tỷ làm đội CS nổi cáu: toà nhà văn phòng của CS không đã có giá đó. Cuối cùng chịu mua US$3,3 tỷ kèm một đống khuyến mại đã nói ở trên.

Biết nói gì khi làm thân con cá bị mắc cạn?

Cá ăn kiến nhưng khô nước rồi kiến ăn cá là thường.

III. PHIẾM BÀN

1. Trong kinh doanh tài chính có 1 hình thức kinh doanh là Kinh doanh BTKTS hay Assets-Liabilities Management (ALM).

a. Muốn an lành thì cứ cân bằng và bảo hiểm hết. Tức là không kinh doanh gì.

Đều đều mà phát triển. Chậm chậm làm. Lấy cần cù bù thông minh. Gặp bão thì thu mình vào hang núp. Hết bão lại bò ra.

Không đi đầu, chỉ đu gió… cứ để thiên hạ thử chán hãy làm. Mãi mãi làm người trung bình.

Như thế chả cần ALM. Đúng hơn là cần ALM để sao vấn đề ALM không tồn tại bằng cách giữ A-L luôn cân bằng.

Việc kinh doanh khi ấy sẽ rất ổn, nhàn nhạ. Nhưng sẽ không có bứt phá.

Cơm no rượu say, lên xe xuống ngựa.

Nhưng cuộc đời nó nhạt.

b. Muốn bứt phá, cảm giác mạnh, làm kẻ đi đầu… thì để mất cân đối A-L. Và quản lý sự mất cân đối ấy để từ sự mất cân đối sinh ra giá trị mà không tốn nhiều công sức.

Cuộc chơi ALM ấy dành cho những người chỉ có bản lĩnh, trí tuệ và tính cách dám chịu trách nhiệm.

Những ai muốn làm kẻ thách thức tài chính thường biết dùng ALM làm vũ khí. Kinh doanh ALM là một trong các công cụ đỉnh cao và cực kỳ mạnh mẽ của các con sói già tài chính bản lĩnh. Trong phim ảnh hình ảnh nhà tài phiệt ngồi ghế bành trong văn phòng mênh mông, miệng ngậm cigar, mắt lim dim, gật gù ngẫm nghĩ rồi nhấc điện thoại gọi vài cuộc, xong lại ngồi gà gật. Để đến cảnh tiếp theo hoặc đang bới thùng rác tìm đồ ăn thừa hoặc đang lim dim cigar trong văn phòng với quy mô tài sản gấp chục lần… là hội này - các tay chơi ALM. Tất nhiên đằng sau nhà tài phiệt này là một núi những người thu thập, phân tích và tổng hợp thông tin. Ông ta là người quyết định và tổ chức thức hiện.

Kinh doanh ALM là cuộc chơi đòn bẩy, cân não, sâu rộng và đòi hỏi kỹ năng phân tích, tổng hợp, quyết đoán, kỷ luật, không cảm xúc cùng tổ chức bộ máy thực hiện. Cuộc chơi kinh doanh ALM dành cho những người có khả năng quyền biến, năng lực tổ chức, tố chất mạnh mẽ để thiết kế một BTKTS trơn như lươn. Giống giới làm chính trị. Đi đúng hướng thì lên voi, đi sai hướng thì xuống chó. Cuộc đời nó nhiều màu sắc. Không dành cho những người thiếu trí tuệ, sợ trách nhiệm và yếu bản lĩnh.

Cuộc chơi ALM cũng không dành cho những kẻ kiêu ngạo. Bọn kiêu ngạo máu me như cờ bạc, tự tin mỗi bản thân và không biết cách thất bại nên không chịu quyền biến thay đổi. Dễ biến cả tổ chức thành sòng bạc. Hai ông chơi poker và SVB… phải chăng là số phận?

c. Sales, Marketing, sản phẩm, cạnh tranh, khách hàng, dịch vụ… rất cần nhưng không đủ. Nó làm tốt P/L nhưng chỉ là cơ bắp - tạo Lực. ALM tạo Thế.

Chỉ có Lực không có Thế sẽ yếu, Thế sai làm tản Lực phí sức.

Trong Thế đã tiềm ẩn Lực. Thế quan trọng hơn Lực.

Thế là trung dài hạn, là bền vững, là Nhu. Lực là ngắn hạn, là nắm bắt cơ hội, là Cương.

Đúng sai là so với vận động của Thời cuộc. Nghịch Thời cuộc là tạo Thế sai, mà Thế sai là sụp. Thuận Thời cuộc, Thế đúng không làm gì cũng thắng.

Tổ chức càng lớn nếu chọn Thế sai càng dễ sụp đổ bởi trọng lượng của chính nó quá lớn.

Võ thuật dạy ta thế.

Bạn đã thấy tuyết lở san bằng cả 1 làng chỉ bởi bước chân người trượt tuyết? Tuyết tích tụ tạo Thế. Bước chân người trượt tuyết dù nhẹ nhưng đúng lúc, đúng nơi sẽ kích hoạt Thế thành Lực sức công phá kinh hoàng. ALM là Thế!

Kinh doanh tài chính là tạo Thế và Lực cho đồng vốn của mình.

Một ngân hàng như SVB đang rất tốt: Nguồn vốn như cũ. Tài sản như cũ. Khách hàng như cũ. Mọi thứ y nguyên không ai thay đổi. Nhưng ngoại cảnh thay đổi và cấu trúc ALM sai nên yếu… vài cú rút tiền kích hoạt là sụp đổ. Chỉ cần thanh khoản đúng lúc, có kịch bản duy trì tiền gửi như thế vài ba năm nữa thì lại ngon. Kiểu như đi trên sa mạc chở hàng tấn vàng chỉ cần vài lít nước chống chết khát là đi đến giàu sang. Chết khát trên đống vàng.

Một ngân hàng 166 năm tuổi như Credit Suisse mất thanh khoản là tuột dốc không phanh.

Thanh khoản là hệ quả của cấu trúc ALM. Cấu trúc động, không phải cấu trúc tĩnh.

Mỗi quốc gia cũng có B/S, P/L của mình. Nên cũng cần có đội ALM chuẩn. Không thì quốc gia cũng có thể bị như SVB, như CS.

Ông Soros, trong cuộc chơi ALM này dù cũng chỉ là “thường thường bậc trung” so các chính trị gia, mà cũng đã làm Đông Nam Á điên loạn lùi lại hơn 10 năm phát triển đấy thôi.

Ấy là 25 năm trước. Giờ cuộc chơi dữ hơn nhiều.

2. Rất dễ chê trách CEO hay các ông chủ SVB, CS non tay hay sai lầm nghiêm trọng. Bởi bây giờ rõ là họ đã sai.

a. Ai đã ngồi vào vị trí và hoàn cảnh như họ mới hiểu sự khó khăn của việc ra quyết định khi thời gian thúc đít, sai đúng chỉ là sác xuất tù mù với muôn vàn thông tin, giải pháp, đánh giá trái ngược và một dịch chuyển nhỏ trong danh mục là được mất nhiều tỷ đô. Cảm xúc không hề nhỏ. Để cảm xúc chi phối thì quyết định sai là thường. Đặc biệt khi bạn không có nhiều thời gian. Nhất là khi tiền mặt trả ngay.

Quyết định đã khó, thực thi khó hơn vạn lần. Nhất là khi rủi ro rất lớn cận kề.

Nhìn thấy 6 rủi ro trên của SVB dễ. Quản lý nó mới khó.

Bởi các rủi ro ấy cũng chính là cơ hội kiếm tiền.

b. Khái niệm rủi ro thường chỉ gắn với mất tiền. Không đúng!

Rủi ro không chỉ là mất tiền hay hết tiền. Nhận được nhiều tiền quá mà không sẵn sàng, không khả năng sử dụng nó cũng là rủi ro.

Rủi ro là sự biến động không lường trước ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp.

Biến động không lường trước ấy có thể làm mất tiền mà cũng có thể đổ lên đầu bạn một đống tiền. Không sẵn sàng sẽ mất nhiều hơn.

Với mọi tình huống phải có kịch bản tài chính, nhân lực, công nghệ… để định dạng, lượng hoá và sau đó giảm thiểu tác hại hay nhân mạnh tích cực của tình huống. Cái ấy gọi là Quản lý Rủi ro. QLRR là hoa tiêu, đem lại lợi nhuận bền vững bằng cách định hướng hoạt động cho doanh nghiệp… chứ không chỉ co cụm hay sợ hãi.

c. Các tỷ phú tự thân là Business Builders. Để thành công họ cần chấp nhận rủi ro, tự tin và quyết đoán. Đến mức tự kiêu, bảo thủ, lỳ lợm không biết sợ. Giống các tay cờ bạc: với họ kinh doanh kiếm tiền chỉ là trò chơi. Được mất chỉ là con số. Đầu nghĩ miệng nói tay làm. Nghĩ nhiều quá chỉ có hội bằng cấp nhiều hơn tiền.

Quy mô nhỏ chỉ tác động cá nhân họ thì không sao: họ chỉ có trách nhiệm với bản thân, gia đình. Nhưng khi quy mô và tầm ảnh hưởng lớn lên sẽ đòi hỏi trách nhiệm rộng hơn, trước hết là trách nhiệm với doanh nghiệp và lớn dần lên thành trách nhiệm xã hội (CSR): được mất của các doanh nghiệp lớn sẽ ảnh hưởng vô cùng mạnh đến rất nhiều người, nhiều gia đình và xã hội. CSR không chỉ là từ thiện hay bảo vệ môi trường: CSR là nghĩa vụ tuân thủ. Vì thế tôi một mặt ủng hộ những “kẻ thách thức” làm thay đổi thế giới, mặt khác không ưa những kẻ trên con đường thực hiện tham vọng của mình lại vô trách nhiệm với xã hội.

Hai bộ mặt này hay tồn tại trong một cá thể.

(Chia sẻ chơi như vậy thôi. Tôi, một kẻ thất bại cặn bã xã hội không hề định dạy dỗ ai cả!)

3. Cả SVB, cả CS, cả UBS và nói chung các định chế tài chính lớn, các NHTW hàng đầu đều chơi trò ALM. Hơn nhau ở tiềm lực tiền và gan tố như trong ván bài Poker.

Chúng ta đang chứng kiến hoặc sự sụp đổ của thời đại tiền tệ dễ dãi (khả năng rất thấp) hoặc một sự lột xác biến đổi của thế giới tài chính tiền tệ (khả năng cao).

Các cuộc chơi ALM đang ngày càng dữ, các con bạc đang tố ngày càng cao và sự tích tụ tiền đang ngày càng mạnh thông qua các vụ M&A kiểu UBS-CS tạo các quái vật tài chính khổng lồ bắt đầu từ GFC năm 2008. Những quái vật tài chính này cùng các NHTW sẽ tạo ra các luật chơi mới, rào cản mới… mà các tay chơi mới như CC hay các loại tiền tệ “ngoài hệ thống” khó có thể vượt qua. Nhưng đó lại là câu chuyện khác.

Còn bây giờ: Nhà Vua băng hà! Nhà Vua vạn tuế!

3 chiếc chìa khoá vàng UBS sẽ tiếp tục lấp lánh.

Các cánh buồm Credit Suisse hết được căng để ra khơi.

Câu chuyện cổ tích SVB cũng đã chấm dứt ở đây.

Thế là bung, thế là toang… một ngân hàng rất đẹp.

Ván poker kéo dài 40 năm nay đến hồi kết thúc.