Phương pháp định giá cổ phiếu phát triển bất động sản

Doanh nghiệp phát triển bất động sản có dòng tiền và lợi nhuận không ổn định. Vì vậy, nếu sử dụng phương pháp P/E sẽ rất khiên cưỡng và không phản ánh đúng nội tại doanh nghiệp.

RNAV (phương pháp giá trị tài sản ròng) thường được áp dụng để định giá

Để có thể lựa chọn phương pháp định giá phù hợp và hiệu quả đối với bất cứ ngành nghề kinh doanh nào, nhà đầu tư cần thiết hiểu rõ bản chất và đặc thù vận hành kinh doanh của doanh nghiệp như thế nào.

Đối với các doanh nghiệp phát triển BĐS có những đặc thù riêng rất riêng:

Thứ nhất, doanh nghiệp thường thu tiền theo từng giai đoạn phát triển của dự án trong khi doanh thu lại chỉ được ghi nhận khi bàn giao sản phẩm cho khách hàng;

Thứ hai, khi thị trường BĐS phát triển nóng bán được rất nhiều thì có lợi nhuận đột biến, trong khi thị trường BĐS đóng băng thì hầu như không có doanh thu và lợi nhuận;

Thứ ba, tài sản có giá trị nhất, lớn nhất đối với loại hình này là quĩ đất sạch và các sự án.

Vì những lí do trên, doanh nghiệp phát triển BĐS có dòng tiền và lợi nhuận không ổn định do đó nếu sử dụng phương pháp P/E sẽ rất khiên cưỡng và không phản ánh đúng nội tại doanh nghiệp.

Đơn cử, năm 2017 cổ phiếu VMC có lợi nhuận tăng đột biến 8 lần từ 28,5 tỉ đồng lên 231 tỉ đồng tương ứng EPS tăng từ 1.900 đồng lên 15.333 đồng. Nếu áp dụng P/E, thì dù chỉ trả P/E = 4 lần giá cũng lên 61.333 đồng/cp trong khi cổ phiếu chỉ giao dịch với giá 15.000 đồng/cp. Đến 2020 sau hơn 2 năm giá cổ phiếu VMC còn 10.000 đồng/cp do lợi nhuận dự báo trở về mức bình thường với EPS chưa đến 1.000 đồng.

Tương tự khi áp dụng phương pháp P/B với nhóm này cũng không phù hợp vì với mỗi doanh nghiệp lại mua các quĩ đất sạch ở các thời điểm khác nhau trong quá khứ, giá thành rất khác nhau, trong khi giá trị sổ sách chỉ phản ánh giá hình thành lên tài sản trừ đi nợ, nó không phản ánh đúng giá trị thực của các tài sản của công ty BĐS tại thời điểm định giá.

Ngay cả khi sử dụng phương pháp FCFF (định giá theo dòng tiền tự do) hoặc FCFE (định giá theo chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu) cũng không phù hợp với các doanh nghiệp có dòng tiền thất thường như phát triển BĐS.

Phương pháp được xem phù hợp nhất, áp dụng nhiều nhất với các doanh nghiệp phát triển BĐS là RNAV (phương pháp giá trị tài sản ròng).

Định giá theo RNAV là đánh giá lại các khoản mục tài sản mà công ty đang nắm giữ, trong đó quan trọng nhất là khoản mục hàng tồn kho đối với doanh nghiệp phát triển BĐS. Giá trị doanh nghiệp chính bằng tổng giá trị thị trường của tài sản trừ đi tổng giá trị các khoản nợ của công ty. Giá trị mỗi cổ phiếu sẽ bằng giá trị doanh nghiệp chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành.

Các bước để tiến hành định giá theo RNAV

Bước 1: Liệt kê các tài sản có giá trị cao của doanh nghiệp phát triển BĐS như khu đất, dự án của doanh nghiệp.

Bước 2: Xác định giá thị trường của tài sản bằng cách tham khảo, so sánh các khu đất, các dự án tương đương.

Bước 3: Tính tổng tất cả các tài sản của doanh nghiệp theo giá thị trường sau đó trừ đi toàn bộ nợ của doanh nghiệp hay nó bằng với vốn chủ sở hữu + phần chênh do đánh giá lại tài sản.

Bước 4: So sánh vốn hóa của doanh nghiệp với giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp (tương đương với so sánh thị giá cổ phiếu với RNAV của mỗi cổ phiếu).

Bước 5: Đánh giá, tùy mức thanh khoản, khả năng sớm chuyển đổi tài sản thành tiền của tài sản cũng như sự chắc chắn của tài sản để có mức chiết khấu hợp lý. Thông thường RNAV gấp 2 lần giá trị thị trường thì cổ phiếu đó hấp dẫn.

Những lưu ý khi định giá và đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp phát triển bất động sản

Để định giá được cổ phiếu của những doanh nghiệp này cần có thêm rất nhiều các yếu tố cần lưu ý khác, dưới đây là 3 vấn đề lớn để nhà đầu tư có thể nhận diện và áp dụng định giá cổ phiếu doanh nghiệp phát triển bất động sản tốt hơn.

Thứ nhất: Yếu tố quản trị và lãnh đạo của doanh nghiệp phát triển BĐS

Chúng ta thành thật với nhau rằng với đặc thù ngành BĐS, để có thể phát triển được các dự án là vô cùng phức tạp và có rất nhiều những khoản chi phí ngầm khó hạch toán dẫn tới việc:

1. Những điều này sẽ khiến họ cũng phải có những chiêu thức để hợp lý hóa các chi phí đó vào chi phí của doanh nghiệp;

2. Thói quen ngấm vào lãnh đạo doanh nghiệp khiến một bộ không nhỏ phận lãnh đạo công ty BĐS rút ruột dự án, phân chia lợi ích không phù hợp, các suất ngoại giao … rất khó để minh bạch cho cổ đông;

3. Ngành phát triển BĐS rất dễ có thể tuồn lợi nhuận ra bên ngoài, ví dụ: Các thửa đất đáng giá 100 tỷ đồng, doanh nghiệp hoàn toàn có thể bán giá 50 tỷ đồng cho các công ty sân sau một cách rất đơn giản, khó có cổ đông nào có thể kiểm soát được.

Vì thế, việc định giá RNAV chỉ đúng và phù hợp khi doanh nghiệp BĐS làm ăn nghiêm túc, minh bạch và cần có chiết khấu rất cao so với các loại hình doanh nghiệp khác.

Thứ hai: Các dự án của doanh nghiệp BĐS đang trong giai đoạn nào?

Các dự án, mảnh đất của doanh nghiệp đang ở giai đoạn nào của sự phát triển? Bao giờ dự án chuyển hóa thành dòng tiền, doanh thu và lợi nhuận cho cổ đông?

Một mảnh đất, dự án dù có giá trị cao đến mấy nhưng không được đưa vào phát triển chuyển đổi ra thành tiền sớm thì dù cổ phiếu có rẻ thì cổ đông cũng không được gì.

Không chỉ vậy, chúng ta sẽ đi sâu hơn vào các cơ sở để một dự án có thể chuyển đổi thành dòng tiền, doanh thu và lợi nhuận: Chu trình thực hiện dự án bao gồm: Giai đoạn chuẩn bị pháp lý cho dự án; Giai đoạn triển khai xây dựng dự án; Giai đoạn đưa dự án ra thị trường; Giai đoạn hoàn thiện và bàn giao sản phẩm.

Trong đó khó khăn nhất đối với các doanh nghiệp phát triển bất động sảncó lẽ là giai đoạn pháp lý, điều mà đa phần nhà đầu tư không biết và không nghiên cứu khi cho rằng có nhiều đất là hấp dẫn. Việc xin dự án, xin quy hoạch 1/2000, 1/500, giải phóng mặt bằng, đóng tiền sử dụng đất, nhận giấy chứng nhận quyền sử dụng đất và phát triển dự án, xin giấy phép xây dựng…. Mỗi giai đoạn này cần rất nhiều tiền, thời gian, vướng mắc về nhiều mặt mà không thể tính toán định lượng được, vì thế giai đoạn này thường kéo dài hơn so với kế hoạch khá nhiều về thời gian và chi phí.

Ở Giai đoạn tiếp theo là đầu tư xây dựng dự án và tung sản phẩm ra thị trường là giai đoạn cần chuẩn bị các phương án về nguồn tiền cho thực hiện dự án, chiến lược bán hàng sao cho đúng tiến độ và kế hoạch đề ra, đây chính là giai đoạn quyết định đến hiệu quả sinh lời của dự án.

Trong khi đó, giai đoạn cuối cùng là hoàn thiện và bàn giao dự án không có nhiều ý nghĩa thể hiện hiệu quả kinh doanh hay dòng tiền mà chỉ đơn giản là thủ tục để hạch toán doanh thu và lợi nhuận trên BCTC mà thôi.

Việc đầu tư cổ phiếu của doanh nghiệp phát triển bất động sản vào thời điểm khi bàn giao và ghi nhận lợi nhuận trên BCTC thường là quá muộn.

Hay khi nhà đầu tư mới chỉ nghe phong phanh về việc doanh nghiệp xin được chủ trương đầu tư dự án mà vội vàng đánh giá và đầu tư lại thường là quá sớm.

Giai đoạn thích hợp nhất để đầu tư vào doanh nghiệp phát triển bất động sản là khi bắt đầu triển khải xây dựng và bắt đầu mở bán dự án (khi đó trên BCTC sẽ xuất hiện hàng tồn kho và người mua trả tiền trước cho dự án bắt đầu tăng lên).

Thứ ba: Vấn đề năng lực tài chính và năng lực thực hiện dự án của chủ đầu tư

Có rất nhiều doanh nghiệp vì một lý do nào đó có thể xin được các dự án có quy mô lớn đầy tham vọng, có quỹ đất tốt nhưng năng lực thực hiện dự án và năng lực tài chính có vấn đề thì cũng không thể mang lại lợi ích cho cổ đông. Thậm chí, dẫn đến doanh nghiệp phá sản, cổ đông mất trắng do vay nợ quá đà để triển khai dự án quá sức mình.