18/10/2023 Cập nhật ĐHCĐ 2024

Phân tích bảng cân đối kế toán của Fed: Thắt chặt định lượng (QT) có thể thêm bao nhiêu nữa?

Bản tóm tắt: FOMC có vẻ sắp kết thúc chu kỳ tăng lãi suất, nếu chưa muốn nói là đã đến gần. Tuy nhiên, việc thắt chặt chính sách có thể sẽ tiếp tục trong những tháng tới khi Fed thu hẹp bảng cân đối kế toán, một quá trình được gọi là "thắt chặt định lượng" (QT).

Kể từ khi Fed ngừng tái đầu tư chứng khoán trên bảng cân đối kế toán vào tháng 6 năm ngoái, tài sản của ngân hàng trung ương này đã giảm khoảng 1 nghìn tỷ USD xuống còn 7,9 nghìn tỷ USD ở thời điểm hiện tại. Phần lớn mức giảm này là do việc giảm nắm giữ trái phiếu Kho bạc (giảm 841 tỷ USD), trong khi chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) đã giảm 228 tỷ USD. Bù đắp một phần cho sự sụt giảm này là sự gia tăng cho vay liên quan đến các chương trình khẩn cấp được tạo ra để ứng phó với sự phá sản của ngân hàng khu vực vào tháng 3.

Việc giảm tài sản phải đi đôi với việc giảm nợ phải trả tương ứng. Các kênh chính để giảm nợ phải trả thông qua QT xảy ra thông qua dự trữ ngân hàng và các thỏa thuận mua lại đảo ngược. Kể từ khi QT bắt đầu, dự trữ ngân hàng đã giảm khoảng 17 tỷ USD. Cho đến nay, mức giảm lớn nhất về trách nhiệm pháp lý trong bảng cân đối kế toán của Fed là các thỏa thuận mua lại đảo ngược (RRP), đã giảm 728 tỷ USD.

QT có thể tiếp tục kéo dài bao lâu nữa và bảng cân đối kế toán của Fed có thể lớn đến mức nào khi nó kết thúc? Câu trả lời phần lớn tập trung vào triển vọng của nền kinh tế Mỹ, tính ổn định của số dư RRP và mức mà Fed coi là mức dự trữ "dồi dào".

Các kịch bản thay thế không suy thoái

NỘI DUNG

QT sẽ còn tồn tại được bao lâu nữa?

Lạm phát gia tăng rõ rệt bắt đầu từ năm 2021 đã khiến Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC) thắt chặt đáng kể chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ kể từ đầu năm 2022. FOMC không chỉ nâng phạm vi mục tiêu của mình đối với lãi suất quỹ liên bang lên 525 điểm cơ bản kể từ tháng 3 năm 2022, nhưng nó cũng đã khiến bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương bị thu hẹp kể từ tháng 6 năm ngoái, một quá trình thường được gọi là "thắt chặt định lượng" (QT). Như tôi đã nói trong bài viết trước,tôi tin rằng Ủy ban đã kết thúc chu kỳ tăng lãi suất. Mặc dù FOMC có thể không tăng phạm vi mục tiêu đối với lãi suất quỹ liên bang một lần nữa, Ủy ban sẽ cho phép bảng cân đối kế toán của Fed thu hẹp hơn nữa trong những tháng tới. Nếu vậy, lập trường chung của chính sách tiền tệ sẽ trở nên hạn chế hơn khi QT tiếp tục.

FOMC sẽ duy trì QT trong bao lâu nữa và tác động đến quy mô cuối cùng của bảng cân đối kế toán của Fed là gì? Bài viết này cố gắng trả lời những câu hỏi đó .Một vài thuật ngữ sẽ hơi khó hiểu với những đọc giả lần đầu tiếp cận thông tin về Bảng cân đối kế toán của Fed.

Bảng cân đối kế toán của Fed đã giảm khoảng 1 nghìn tỷ USD cho đến nay

Trước khi thảo luận về triển vọng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương trong tương lai, trước tiên chúng tôi nêu bật những gì đã diễn ra trong 16 tháng qua kể từ khi bảng cân đối kế toán bắt đầu cạn kiệt. Bảng cân đối kế toán của Fed đã giảm từ mức cao gần 9 nghìn tỷ USD vào tháng 4 năm 2022 xuống chỉ còn dưới 8 nghìn tỷ USD hiện tại, mặc dù không phải theo một đường thẳng ( Hình 1 ) . Như chúng ta sẽ thảo luận chi tiết hơn bên dưới, bảng cân đối kế toán đã tăng gần 400 tỷ USD vào giữa tháng 3 năm 2023 khi căng thẳng làm rung chuyển hệ thống ngân hàng quốc gia do sự phá sản của một số ngân hàng thương mại khu vực. Căng thẳng trong hệ thống ngân hàng chỉ tồn tại trong thời gian ngắn, ít nhất một phần là do các hành động mà Cục Dự trữ Liên bang thực hiện vào thời điểm đó. Quy mô bảng cân đối kế toán của Fed bắt đầu giảm trở lại vào cuối tháng 3 và sau đó vẫn có xu hướng giảm.

Bởi vì chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) chiếm phần lớn tài sản của Fed, nên bất kỳ sự cắt giảm có ý nghĩa nào ở bên trái bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương sẽ cần phải xảy ra thông qua việc giảm nắm giữ các chứng khoán này ( Hình 2 ) . FOMC đã công bố vào tháng 5 năm 2022 rằng họ sẽ cho phép chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ trị giá lên tới 30 tỷ USD và MBS trị giá lên tới 17,5 tỷ USD được đưa ra khỏi bảng cân đối kế toán của Fed mỗi tháng bắt đầu từ tháng 6 năm 2022. FOMC sau đó đã tăng quy mô của các quỹ này hàng tháng với giới hạn lần lượt lên 60 tỷ USD và 35 tỷ USD bắt đầu từ tháng 9 năm 2022. Tổng cộng chứng khoán Kho bạc trị giá 841 tỷ USD đã được đưa ra khỏi bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương kể từ khi QT bắt đầu, trong khi lượng nắm giữ của MBS đã giảm 228 tỷ USD so với cùng kỳ. Tổng tài sản của Cục Dự trữ Liên bang đã giảm ít hơn số tiền tổng hợp này vì ngân hàng trung ương đã hành động để hoàn thành trách nhiệm của người cho vay cuối cùng vào mùa xuân năm nay. Cụ thể, Fed đã cung cấp các khoản vay cho một số ngân hàng thương mại khi họ gặp khó khăn về thanh khoản sau sự phá sản của các ngân hàng khu vực nói trên. Một số khoản vay này sau đó đã đáo hạn hoặc đã được hoàn trả, nhưng số dư nợ trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương vẫn lên tới khoảng 170 tỷ USD .

Hiểu về trách nhiệm pháp lý trong Bảng cân đối kế toán của Fed

Tất nhiên, sự sụt giảm ở bên trái bảng cân đối kế toán (tài sản) phải tương ứng với sự suy giảm tương đương ở bên phải (tức là nợ phải trả và giá trị ròng). Sự hiểu biết rõ ràng về các khoản nợ của Fed là rất quan trọng khi xem xét sự phát triển của quy mô bảng cân đối kế toán trong những tháng và năm tới. Bốn khoản nợ lớn nhất của ngân hàng trung ương hiện nay là giấy bạc của Cục Dự trữ Liên bang (tức là tiền giấy đang lưu hành), tiền gửi mà các ngân hàng thương mại nắm giữ tại Cục Dự trữ Liên bang (tức là dự trữ ngân hàng), các thỏa thuận mua lại đảo ngược (tức là tiền mặt gửi qua đêm tại trung tâm ngân hàng bởi nhiều tổ chức tài chính, phổ biến nhất là các quỹ thị trường tiền tệ) và tài khoản chung của Bộ Tài chính Hoa Kỳ (tức là "tài khoản séc" của chính phủ liên bang tại ngân hàng trung ương).

Giấy bạc của Cục Dự trữ Liên bang về mặt lịch sử là khoản mục lớn nhất trong phần nợ phải trả của bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương. Như thể hiện trong Hình 3 , tiền tệ trong lưu thông có xu hướng tăng trưởng với tốc độ ổn định qua các năm khi nền kinh tế Mỹ mở rộng. Hiện có gần 2,3 nghìn tỷ USD trái phiếu của Cục Dự trữ Liên bang đang lưu hành và số tiền này có thể sẽ tiếp tục tăng cao hơn trong những năm tới theo hoặc có lẽ nhanh hơn một chút so với tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa.

Tài khoản chung của Bộ Tài chính Hoa Kỳ (TGA) cũng đã tăng vọt trong vài năm qua. TGA trị giá khoảng 820 tỷ USD vào tháng 5 năm 2022 ngay trước khi QT bắt đầu. Kể từ đó, nó đã giảm xuống còn khoảng 700 tỷ USD ngày nay. TGA sẽ dao động hàng tuần khi nguồn tài chính của chính phủ cần lên xuống, nhưng tôi cho rằng 650-700 tỷ USD là mục tiêu mà Kho bạc đang nhắm tới trong trung hạn. Do đó, tôi không dự đoán đây sẽ là yếu tố gây biến động lớn trên bảng cân đối kế toán của Fed trong những quý tới.

Do đó, bất kỳ sự suy giảm bổ sung nào về phần nợ phải trả của bảng cân đối kế toán sẽ xảy ra chủ yếu thông qua dự trữ ngân hàng thương mại và các hợp đồng mua lại đảo ngược. Hình 3 cho thấy rõ rằng dự trữ ngân hàng tại Cục Dự trữ Liên bang rất nhỏ trước cuộc khủng hoảng tài chính. Nhưng dự trữ ngân hàng bùng nổ trong cuộc khủng hoảng tài chính khi ngân hàng trung ương thực hiện nới lỏng định lượng (QE) để cung cấp thêm hỗ trợ tiền tệ cho nền kinh tế đang suy thoái nhanh chóng. Fed đã mua chứng khoán Kho bạc và MBS từ các ngân hàng và tài trợ cho việc mua bán này bằng cách ghi có vào tài khoản tiền gửi của các ngân hàng đó. Việc mua chứng khoán đã làm tăng quy mô tài sản của Fed trong khi mức tăng tương đương trong dự trữ ngân hàng làm tăng quy mô nợ của ngân hàng trung ương. Vì việc nắm giữ chứng khoán Kho bạc và MBS của Fed sau đó đã giảm nên dự trữ của hệ thống ngân hàng thương mại tại ngân hàng trung ương cũng giảm, mặc dù có lẽ ít hơn người ta nghĩ. Dự trữ ngân hàng đã giảm chỉ 17 tỷ USD kể từ khi QT bắt đầu vào tháng 6 năm 2022 ( Hình 4 ).

Trước đại dịch, giá trị của các thỏa thuận mua lại đảo ngược (RRP) trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương là tương đối nhỏ, khoảng 250 tỷ USD. Tuy nhiên, bắt đầu từ năm 2021, số dư RRP bắt đầu tăng nhanh chóng, lên tới 2,2 nghìn tỷ USD vào tháng 5 năm 2022 và đạt mức cao nhất mọi thời đại gần 2,7 nghìn tỷ USD vào tháng 4 năm 2023. Nói tóm lại, dòng vốn đổ vào các quỹ tương hỗ trên thị trường tiền tệ mạnh mẽ, nguồn cung tín phiếu kho bạc giảm, tốc độ tăng lãi suất quỹ liên bang nhanh chóng và các cân nhắc về quy định đã khiến số dư RRP cao hơn. 1 Tuy nhiên, sự bùng nổ nguồn cung tín phiếu kho bạc trong những tháng gần đây và tốc độ tăng lãi suất chậm hơn nhiều đã giúp đẩy số dư RRP xuống còn 1,5 nghìn tỷ USD ( Hình 5 ). Tóm lại, giá trị trái phiếu của Cục Dự trữ Liên bang đang lưu hành đã tăng kể từ tháng 5 năm 2022 trong khi dự trữ ngân hàng, Tài khoản chung của Kho bạc và các hợp đồng mua lại đảo ngược đều giảm số dư so với cùng kỳ, trong đó loại sau có mức giảm lớn nhất kể từ QT bắt đầu 16 tháng trước .

Khi nào QT sẽ kết thúc?

Triển vọng về quy mô bảng cân đối kế toán của Fed trong tương lai là gì? Trường hợp cơ bản của chúng tôi là QT sẽ kéo dài đến cuối Quý 2-2024.Chi tiết đọc giả có thể dọc lại các bài viết trước.

Gần đây lợi tức kho bạc tăng cao nên nhiều nhà đầu tư quan tâm nhưng chưa hiểu nên tôi sẽ nói qua về ý nghĩa của lợi tức Kho bạc.

Như chúng ta đã thảo luận trước đó, FOMC đã thực hiện QE để kích thích nền kinh tế ở nhiều thời điểm trong 15 năm qua. Khi FOMC mua chứng khoán trong thời gian QE, nguồn cầu bổ sung này sẽ gây áp lực tăng giá trái phiếu và gây áp lực giảm lợi suất của chúng, tất cả các yếu tố khác đều bằng nhau. Dòng chảy QT là thụ động và không liên quan đến hoạt động bán hàng tích cực, nhưng ý tưởng thì tương tự: khi ngân hàng trung ương giảm nắm giữ chứng khoán Kho bạc và MBS, việc cung cấp thêm các chứng khoán này sẽ gây áp lực lên lợi suất trung và dài hạn, tất cả các yếu tố khác đều không đổi. .

Việc ước tính mức độ ảnh hưởng của QT đến sản lượng là rất khó. QT là một hiện tượng tương đối mới, với ví dụ lịch sử duy nhất khác là giai đoạn 2017-2019. Điều này trái ngược với công cụ chính sách tiền tệ chính của FOMC, lãi suất quỹ liên bang, vốn được sử dụng làm đòn bẩy chính sách trong nhiều thập kỷ. Ngoài ra, còn có nhiều yếu tố phức tạp khác phải được kiểm soát trong quá trình phân tích, chẳng hạn như vai trò của QE/QT trong hướng dẫn chuyển tiếp về lãi suất quỹ liên bang.

Điều đó nói lên rằng, tài liệu nghiên cứu cho thấy rằng 2,5 nghìn tỷ USD dòng chảy gần tương đương với mức tăng 50 điểm cơ bản của lãi suất quỹ liên bang trên cơ sở bền vững. Trong kỳ hạn tương đương 10 năm, mức độ cũng tương tự. Nói cách khác, nếu QT kéo dài đến giữa năm 2025 và bảng cân đối kế toán của Fed giảm khoảng 2,5 nghìn tỷ USD từ mức đỉnh đến đáy, thì tôi kỳ vọng lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm sẽ cao hơn khoảng 50 điểm cơ bản so với mức bình thường.

Các ước tính có phần khác nhau tùy thuộc vào nghiên cứu và giả định, đồng thời tác động thực tế có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn 50 bps một chút. Điều đó nói lên rằng, 50 bps là trường hợp cơ bản hợp lý. Mặc dù hiệu ứng này không lớn nhưng điều quan trọng cần lưu ý là khoảng QT của giai đoạn này đang diễn ra do nhiều yếu tố khác cũng đang gây áp lực tăng lên lợi suất dài hạn. Nguồn cung Kho bạc tràn ngập do thâm hụt ngày càng tăng và QT đang diễn ra khi thị trường xem xét triển vọng về triển vọng "cao hơn trong thời gian dài hơn" đối với lãi suất quỹ liên bang . Trong bối cảnh đó, có lẽ không có gì đáng ngạc nhiên khi lãi suất trái phiếu kho bạc trung và dài hạn lại cao như hiện nay

.Nguồn:Tổng hợp