Permacrisis: Cuộc khủng hoảng liên hoàn chưa có tiền lệ sắp xảy ra

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng trên 5%, mức cao nhất trong 16 năm, làm dấy lên đợt bán tháo trái phiếu, rung chuyển thị trường tiền tệ toàn cầu, tác động mạnh nhất là đồng yên và đồng rúp.

Hãy chú ý khi lợi suất trái phiếu kho bạc trên 5%

Nhà đầu tư chiến lược Edward Yardeni vào 40 năm trước đã đặt ra thuật ngữ “bond vigilantes” - những người bán tháo trái phiếu kho bạc để chỉnh sửa những sai lầm của chính phủ - đã cảnh báo “Bộ trưởng Tài chính Janet Yellen, hãy nói với ngài Tổng thống Joe Biden, rằng nếu lợi suất vượt quá 5%, họ có thể phá hỏng cơ hội tái tranh cử của ông”.

Sự xoay chuyển bất ngờ của thị trường trái phiếu toàn cầu tuần rồi, đưa chính phủ các nước vào vùng lãnh thổ chưa được khám phá. Nó có khả năng tồn tại lâu dài trong một thế giới bất định, đe dọa mạnh mẽ kinh tế Mỹ. Nguy cơ lớn là nó sẽ xuất khẩu biến động sang phần còn lại của thế giới.

Và bước đầu nó đã thực sự gây chấn động và lan rộng: đến châu Âu, đe dọa gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính mới, Italia đang trong tâm điểm chú ý; còn châu Á, nguy cơ cao là Nhật, với việc chính phủ đang dựa quá nhiều vào vay nợ. Khi lợi suất trái phiếu kho bạc tăng quá cao, khả năng cao nhiều chính phủ sẽ lâm vào tình thế khủng hoảng ngân sách.

Chuyện gì đang xảy ra với làn sóng bán tháo trái phiếu toàn cầu

Bước đầu, nhìn vào cơ chế truyền động lợi suất trái phiếu, chúng ta sẽ phần nào lần ra manh mối. Các nhà đầu tư trái phiếu kho bạc vay mượn trên thị trường tiền tệ với lãi suất qua đêm do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) thiết lập. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn nhất chạy theo lập trường chính sách Fed.

Nhưng ở thời gian đáo hạn dài hơn, lợi suất phản ánh 2 yếu tố bổ sung. Một là kỳ vọng Fed thay đổi lãi suất như thế nào trong tương lai. Hai là phần bù kỳ hạn, để bù đắp cho các nhà đầu tư khi họ gặp phải những bất ngờ khó chịu. Phần bù kỳ hạn cao hơn có nghĩa ngay cả khi lạm phát được kiểm soát, người đi vay sẽ phải trả nhiều hơn bình thường trước đó.

Họ muốn được bồi thường thêm cho những rủi ro bất an về khả năng tiền bị giam cầm trong thời gian dài hơn: như dự báo sai lãi suất, lạm phát, hoặc sắp tới chính phủ vỡ nợ. Chính sách của Fed và nhất là thâm hụt chính phủ gia tăng cũng như nguy cơ vỡ nợ, được xem là những nghi phạm chính.

Tình hình tài chính công của Mỹ xấu đến mức các nhà đầu tư lạc quan nhất cũng bắt đầu thay đổi quan điểm về rủi ro dài hạn trong kỷ nguyên “thống trị tài khóa” của chính phủ Mỹ. Điều nguy hiểm là khi các nhà đầu tư bắt đầu hình thành quan điểm phi truyền thống, rằng lãi suất không còn là công cụ kiểm soát lạm phát, mà cốt yếu chỉ để duy trì khả năng trả nợ của chính phủ. Nhận thức mới này có thể làm chao đảo hầu hết những nguyên tắc cơ bản sự vận hành của thị trường tài chính.

Bước ngoặt trong thay đổi quan điểm càng khiến thị trường định giá rủi ro lạm phát - vốn đã ở mức cao - vào phần bù kỳ hạn. Trong 9 tháng đầu năm, Bộ Tài chính Mỹ huy động số nợ khổng lồ 1,7 ngàn tỷ USD (7,5% GDP), tăng gần 80% so với cùng kỳ năm 2022, một phần do doanh thu thuế sụt giảm.

Đồng thời, Fed bán mạnh danh mục trái phiếu kho bạc dài hạn. Trong thời kỳ lãi suất Fed ở mức cận 0%, không nhà đầu tư nào định giá phần bù rủi ro tài khóa. Đến giờ, khi lãi suất tăng cao, họ bắt đầu hành động và hành động bù lại cho việc thiếu hành động trước đó, đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc tăng vọt, dẫn đến làn sóng bán tháo trái phiếu toàn cầu.

Mỹ sẽ không thể tránh được suy thoái

Trong bối cảnh nhu cầu ở Mỹ đang có dấu hiệu nóng lên, lạm phát tuy có dịu đi nhưng vẫn ở mức cao, tỷ lệ thất nghiệp 3,7% thấp nhất lịch sử, người Mỹ chi tiêu như thể không có ngày mai như đổ thêm xăng vào “lửa lạm phát”.

Thêm vào đó, Mohamed El-Erian, Chủ tịch Trường Queens College, Cambridge và là cố vấn của Allianz-Gramercy, còn bổ sung thêm 2 yếu tố khiến Mỹ sẽ không thể tránh được suy thoái, đó là giá xăng dầu tăng cao và nguy cơ mất ổn định tài chính. Khối OPEC+ vẫn kiên trì cắt giảm sản lượng và lượng hàng tồn kho hiện cũng đang cạn kiệt nghiêm trọng.

Nguy cơ nước Mỹ vừa giảm tăng trưởng, vừa đối phó lạm phát tăng tốc (đình lạm) ngày càng xuất hiện nhiều hơn. Rủi ro mất ổn định tài chính tăng lên do sai lệch kỳ hạn lãi suất trong hệ thống ngân hàng, có khả năng dẫn đến làn sóng khủng hoảng ngân hàng thứ 2, theo sau sự kiện phá sản 3 ngân hàng tháng 3 năm nay.

Ngày càng có nhiều nhà đầu tư tin rằng Fed vẫn chưa đưa ra những nhận thức rõ ràng, đáng tin cậy về các khuôn khổ truyền đạt chính sách tiền tệ hữu hiệu. Fed liên tục đưa ra thông điệp cần phải “chờ thêm dữ liệu” - cách nói an ủi về việc họ thực sự không biết điều gì xảy ra sắp tới - để phát tín hiệu nhất quán những bước đi tiếp theo về lãi suất.

Nhiều nhà kinh tế bình luận, Fed vẫn chưa nhận thức đầy đủ và nhanh chóng thích ứng với những thay đổi các đặc điểm cơ bản về một mô hình kinh tế đang thay đổi. Fed hiện vẫn quá tập trung vào “hủy diệt nhu cầu” để khống chế lạm phát.

Trong khi đó, nguyên nhân lạm phát còn do yếu tố chi phí đẩy từ cơn gió ngược chuỗi cung ứng toàn cầu đứt gãy, cùng với những thay đổi trong nhân khẩu học (khiến cho lực lượng lao động khan hiếm dẫn đến tiền lương tăng cao, nguyên nhân hàng đầu dẫn đến lạm phát). Nó không phải chỉ “tạm thời” - như nhận thức sai lầm của Fed trước khi lạm phát bùng lên vào năm rồi - mà còn có thể kéo dài trong nhiều năm.

Điều không may là đâu chỉ Fed, ngân hàng trung ương nhiều nước vẫn điều hành chính sách tiền tệ dựa trên cẩm nang trên các sách giáo khoa kinh tế cách nay hàng thập kỷ: tăng lãi suất, thắt chặt các điều kiện tài chính, với lý do kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô bất chấp kinh tế vĩ mô đang bất ổn.

Hệ quả là bây giờ các ngân hàng trung ương đang tiến hành cuộc “vạn lý trường chinh”, nhằm bù lại khoảng thời gian nhởn nhơ, chờ đợi. Càng đi vào những dặm cuối cuộc chiến chống lạm phát cao càng gian nan. Đòi hỏi các ngân hàng trung ương phải kiên trì.

Dặm cuối hành trình chiến đấu với lạm phát càng khó khăn khi thế giới ngày càng phân mảnh và chiến sự Nga-Ukraine không biết đến bao giờ. Dặm cuối còn đang chứng kiến sự thiếu đồng thuận tại Fed về “ngôi sao” dẫn dắt chính sách tiền tệ.

Ngôi sao (R-star) với ý nghĩa bề mặt là ký hiệu toán học trong công thức tính lãi suất kỳ vọng; với ý nghĩa chính sách là mức lãi suất trung lập - mức lãi suất thực giả định tại đó tốc độ tăng trưởng đạt tiềm năng và lạm phát đạt mục tiêu.

Fed đang bất đồng về mức lãi suất trung lập. Có quan điểm cho rằng ngôi sao đã chuyển sang trạng thái mới cao hơn tầm khoảng 3% (so với trước đây 2%). Nhưng nếu Fed nhận thức sai, tăng lãi suất quá cao, họ sẽ đi quá đà và kinh tế suy thoái. Có khả năng những gì Fed đang làm phản ảnh trần trụi những gì mà Catherine Mann, nguyên chuyên gia kinh tế trưởng OECD lập luận: “Tôi thà sai lầm về phía thắt chặt quá mức”. Fed trông có vẻ làm đúng như Catherine Mann nói.

Điều may mắn là lợi suất trái phiếu kho bạc tăng cao đang là lý do chính đáng để Fed chờ đợi, họ không vội tăng lãi suất khi mà lợi suất trái phiếu kho bạc hiện quá cao. Thị trường định giá xác suất tăng lãi suất cuối năm nay giảm 30%. Có rủi ro là nếu Fed nhận định sai, sẽ càng mất nhiều thời gian để điều chỉnh, rủi ro đối với nền kinh tế càng lớn.

Có một thực tế là để thoát khỏi nguy cơ suy thoái kinh tế, thường các ngân hàng trung ương sẽ nới lỏng tiền tệ rất nhanh và mạnh mẽ. Nhưng trong thời kỳ bùng nổ lạm phát, họ sẽ miễn cưỡng phản ứng nhanh chóng như trường hợp kinh tế suy thoái. Lý do cho sự mất cân xứng là một khi lạm phát vượt mục tiêu 2% quá lâu, thị trường hoài nghi liệu trên 2% có phải là mục tiêu mới của Fed.

Năm ngoái là thời điểm thị trường điều chỉnh để các ngân hàng trung ương dần bắt kịp thực tế lạm phát tăng quá mức. Năm nay là thời điểm thị trường tính toán khả năng lãi suất sẽ ở mức cao hơn trong thời gian dài hơn, làm tăng thêm động lực thu hẹp các hoạt động sản xuất kinh doanh trong những năm tiếp theo.

Thời khắc Permacrisis

Nhưng đến giờ nhiều người ở Phố Wall và Washington không còn tập trung quá nhiều vào việc liệu Fed có tăng lãi suất thêm 0,25% hay không. Nó không mấy quan trọng khi so sánh với những thay đổi trong lãi suất chuẩn trái phiếu kho bạc - mức giá hiện đang gây hậu quả lớn nhất cho tài sản quan trọng nhất ở bất kỳ đâu trên thế giới.

Cuối cùng, nếu tình trạng rối loạn chức năng của Quốc hội Mỹ lan rộng và có khả năng sắp tới chính phủ đóng cửa vào ngày 17-11, khi Dự luật ngân sách ngắn hạn hết hiệu lực, Fed có khả năng sẽ điều hành nền kinh tế bằng chế độ “bay mù” để hạ cánh mềm, chứ không phải “dưới bầu trời đầy mây” như nhận định của Chủ tịch Fed vào tháng 8.

Khi được hỏi về tất cả những diễn biến gần đây nên được hiểu như thế nào, cả Chủ tịch Fed và Bộ trưởng Tài chính Mỹ, chỉ có thể nói: “Thật khó hiểu. Không có lời giải thích cơ bản nào có sức thuyết phục”.

Hay đó là “Permacrisis” (từ ghép “khủng hoảng” và “liên tục”) - thuật ngữ thể hiện hoàn hảo cảm giác choáng váng khi chuyển từ sự kiện chưa từng có này sang sự kiện chưa từng có khác, khi chúng ta tự hỏi điều kinh hoàng mới nào sẽ xảy ra sắp tới?