Lý thuyết tiền tệ hiện đại - Thách thức hệ thống tiền tệ toàn cầu

10 năm sau cuộc khủng hoảng 2007-2008, cả chính sách tài khóa và tiền tệ, chủ yếu ở các nước phát triển, thường sử dụng chính sách gọi là “phi truyền thống”, hay còn gọi là Lý thuyết tiền tệ hiện đại (Modern monetary theory - MMT).

Và khi đại dịch bùng phát, các nhà làm chính sách ở hầu hết các quốc gia phát triển xem chính sách “phi truyền thống” như là thông lệ. Tuy nhiên, chính sách kinh tế vĩ mô dựa trên MMT này đang tiềm ẩn những rủi ro nghiêm trọng trong trung hạn, và có thể gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu mới, nhưng trước hết đang thách thức hệ thống tiền tệ toàn cầu ngày nay.

MMT phớt lờ niềm tin

Nhu cầu chi tiền để đối phó với cú sốc kinh tế từ đại dịch Covid-19 đã đưa MMT từ ít quan tâm của chính sách kinh tế sang vị trí trung tâm. Các nhà MMT như L. Randall Wray và Warren Mosler, đã đưa ra một sự pha trộn kỳ lạ giữa chủ nghĩa tiến bộ này và một khái niệm tiền mà Keynes gọi là chủ nghĩa biểu đồ.

Theo đó, 2 tổ chức quan trọng mà theo quan điểm của các nhà MMT là ngân hàng trung ương (NHTW) và Kho bạc như một thực thể duy nhất, có cách thức quản lý khác nhau nhưng hoạt động cùng nhau theo nhiều cách, có ranh giới nhưng tôn trọng nhau.

Kho bạc tạo ra tiền bằng cách chi tiêu. Khi kho bạc chi tiêu tiền sẽ giảm tài khoản tại NHTW và tăng tài khoản NH khu vực tư nhân của các công ty hoặc người dân, đó là người nhận chi tiêu của kho bạc. Kho bạc càng chi tiêu nhiều thì khu vực tư nhân càng trở nên giàu có.

Những người ủng hộ MMT coi tiền như một bài tập ghi sổ kế toán được khởi xướng bởi chi tiêu của kho bạc và được hỗ trợ bởi quyền lực nhà nước; không có giới hạn về số tiền nhà nước có thể chi tiêu.

Nếu điều đó đúng, xã hội từ nghèo đói đến cơ sở hạ tầng và giáo dục sẽ được giải quyết bằng chi tiêu nhiều hơn. Đất nước không trở nên nghèo hơn khi kho bạc vay và chi tiêu.

Tóm lại, MMT đã trở thành “lộc thánh” cho những thành viên Quốc hội Mỹ, họ đang tìm cách tăng chi tiêu thâm hụt trong hơn một năm qua, dự kiến trong một năm hơn 20% GDP.

Trong phiên bản MMT của Kelton, cơ sở hạ tầng đổ nát có thể được khắc phục ngay lập tức bằng cách chi tiền. Núi nợ vay của sinh viên Mỹ trị giá 1.600 tỷ USD sẽ được giải quyết bằng cách xóa nợ. Tình trạng thất nghiệp và thiếu việc làm được giải quyết với mức thu nhập cơ bản được đảm bảo dưới hình thức chi phiếu hàng tháng được gửi đến mọi người Mỹ, không có yêu cầu công việc hoặc các ràng buộc khác.

Tóm lại, các chương trình này và các chương trình khác của Chính phủ Mỹ có thể được tài trợ bởi các khoản chi của kho bạc và tiền tệ hóa từ nợ của Cục dự trữ Liên bang Mỹ ( Fed).

Như vậy NHTW và kho bạc có thể phối hợp cùng nhau trong một tình thế gọi là “thống trị tài khóa”, để tiền tệ hóa khoản nợ không giới hạn của Chính phủ Mỹ hỗ trợ chi tiêu.

Điều này đồng nghĩa MMT đã phớt lờ nhiều vấn đề về thâm hụt thương mại và đầu tư, cho đến việc tạo ra tiền lệ có giới hạn pháp lý, mà quá dựa vào các mô hình định lượng hay quyền lực nhà nước.

Fed bất lực trước vòng quay của tiền

Điểm mù khác của MMT là vòng quay của tiền. Điều này sẽ dễ gây ra siêu lạm phát khi mà niềm tin vào tiền của chính phủ bị xói mòn. Hiện tại, MMT như cung cấp một tấm áo choàng của sự tín nhiệm để Quốc hội chi tiêu số tiền không giới hạn, và để NHTW tiền tệ hóa khoản chi tiêu đó.

Theo quan điểm của chúng tôi, hiệu quả chính sách tiền tệ bao gồm các giải pháp thao túng lãi suất, mua tài sản đã giảm đi đáng kể khi tỷ lệ nợ trong nền kinh tế đang quá cao, lãi suất chạm ngưỡng bằng không và hệ số nhân tiền tệ quá thấp.

Như vậy vai trò của chính sách tiền tệ đã không thể phát huy tác dụng kích thích tăng trưởng, nay còn hỗ trợ cho chính sách tài khóa trong các gói chi tiêu của chính phủ.

Theo lý thuyết tiền tệ của Milton Friedman, với ý tưởng cơ bản của nó là những thay đổi trong cung tiền, là nguyên nhân quan trọng nhất dẫn đến những thay đổi trong GDP.

Những thay đổi GDP được chia thành 2 phần: một thành phần thực tạo ra lợi nhuận thực, và một thành phần lạm phát hão huyền. 2 phần tạo ra mức tăng danh nghĩa. Đóng góp của Friedman chỉ ra rằng việc tăng cung tiền để tăng sản lượng chỉ có tác dụng đến một thời điểm nhất định.

Trên thực tế, Fed có thể in tiền để có được tăng trưởng danh nghĩa, nhưng sẽ có một giới hạn đối với mức độ tăng trưởng thực. Đó là yếu tố Fed không thể kiểm soát.

Theo hình 2, vòng quay của M2 đạt đỉnh 2.2 vào năm 1997 và đã giảm mạnh kể từ đó đến nay. Khi giảm về 2.0 vào năm 2006 ngay trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, và sau đó giảm xuống 1.7 vào giữa năm 2009 khi cuộc khủng hoảng chạm đáy.

Vòng quay tiếp tục giảm xuống 1.43 vào cuối năm 2017, bất chấp chính sách in tiền và lãi suất bằng 0 của Fed (2008-2015). Ngay cả trước khi vụ sụt giảm liên quan đến đại dịch mới xảy ra, vòng quay đã giảm xuống 1.37 vào đầu năm 2020.

Sáu tháng sau ngày xảy ra đại dịch, bong bóng nợ phình to và các nhà điều hành Fed đã kêu gọi phản ứng chính sách tài khóa nhiều hơn khi mà các công cụ của họ đã cạn kiệt.

Chính sách tài khóa giúp bơm tiền vào hệ thống

Sau khi lãi suất ngắn hạn chạm ngưỡng 0 và cơ sở tiền tệ mở rộng đáng kể, chính sách tiền tệ về cơ bản đã hết tác dụng.

Vì vậy, chính sách tài khóa diễn ra dưới dạng thâm hụt lớn và một phần đáng kể của những khoản thâm hụt đó được in tiền từ Fed, vì không có người nắm giữ trái phiếu kho bạc thực sự.

Năm 2020, Quốc hội cho phép chi tiêu thâm hụt nhiều hơn so với 8 đời tổng thống trước cộng lại. Quốc hội tiếp tục sẽ bổ sung vào khoản nợ công trong giai đoạn 2020-2021, nhiều hơn so với khoản nợ tích lũy của tất cả các tổng thống từ George Washington đến Bill Clinton.

Lễ hội chi tiêu này bao gồm 26 tỷ USD cho việc kiểm tra virus; 126 tỷ USD cho chi phí hành chính của các chương trình; 217 tỷ USD viện trợ trực tiếp cho chính quyền tiểu bang và địa phương; 312 tỷ USD cho sức khỏe cộng đồng; 513 tỷ USD giảm thuế cho kinh doanh; 532 tỷ USD để cứu trợ các tập đoàn lớn; 784 tỷ USD viện trợ cho các cá nhân như trợ cấp thất nghiệp, nghỉ phép có lương và thanh toán trực tiếp bằng tiền mặt; và 810 tỷ USD cho doanh nghiệp nhỏ theo Chương trình bảo vệ tiền lương.

Điều này xảy ra ngay sau khi ngân sách thâm hụt cơ sở là 1.000 tỷ USD. Kết hợp thâm hụt cơ sở và chi tiêu đã được phê duyệt nâng tổng thâm hụt cho năm 2020 lên 4.300 tỷ USD.

Khoản nợ tăng thêm đó sẽ làm tăng tỷ lệ nợ trên GDP của Mỹ lên 130%. Đó là con số cao nhất trong lịch sử nước Mỹ và đưa Mỹ vào cùng liên minh siêu nợ như Nhật Bản, Hy Lạp, Italia và Lebanon.

Có rất ít cuộc tranh luận về sự cần thiết cho chi tiêu của chính phủ để giữ cho nền kinh tế không rơi vào vòng xoáy suy thoái. Tuy nhiên, chi tiêu không phải là "kích thích nền kinh tế".

Quốc hội đang chi tiền như một cầu nối tạm thời cho đến khi tăng trưởng được phục hồi, nhưng chi tiêu như vậy sẽ không mang lại tăng trưởng. Lý do nằm ở cả phân tích kinh tế cổ điển của John Maynard Keynes và phân tích gần đây của các nhà kinh tế Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff.

Thực ra ý tưởng rằng chi tiêu thâm hụt có thể kích thích một nền kinh tế bị đình trệ có từ thời John Maynard Keynes. Keynes cho rằng sản lượng là một hàm của cải hay là tổng cầu.

Điều này thường được thúc đẩy bởi nhu cầu kinh doanh và nhu cầu người tiêu dùng. Đôi khi nhu cầu này bị thiếu hụt vì tình trạng suy thoái hoặc giảm phát đẩy người tiêu dùng vào bẫy thanh khoản. Giải pháp của Keynes cho bẫy thanh khoản là yêu cầu các chính phủ can thiệp vào chi tiêu của chính phủ để thay thế chi tiêu của cá nhân.

Keynes còn đi xa hơn và nói rằng mỗi USD chi tiêu của chính phủ có thể tạo ra nhiều hơn một USD tăng trưởng. Khi chính phủ chi tiền (hoặc cho đi), người nhận sẽ chi tiền cho hàng hóa hoặc dịch vụ.

Những nhà cung cấp hàng hóa và dịch vụ đó sẽ trả cho các nhà bán buôn và nhà cung cấp của họ, điều này sẽ làm tăng vòng quay của tiền. Tùy thuộc vào điều kiện kinh tế chính xác, có thể tạo ra 1,3 USD GDP danh nghĩa cho mỗi 1 USD chi tiêu thâm hụt. Đây là hệ số nhân nổi tiếng của Keynes.

Và gánh nợ ngày càng phình to

Trên thực tế, lý thuyết của Keynes không phải là một lý thuyết chung chung mà là một lý thuyết đặc biệt. Nó sẽ chỉ có tác dụng trong những điều kiện hạn chế.

Tức nó có tác dụng khi nền kinh tế bắt đầu suy thoái hoặc trong giai đoạn đầu của sự phục hồi; có tác dụng khi mức nợ chính phủ ban đầu thấp và bền vững; có tác dụng trong điều kiện giảm phát và một cái bẫy thanh khoản thực sự.

Trên thực tế, thế giới và Mỹ đang nhích từng chút tiến gần hơn đến những gì Carmen Reinhart và Ken Rogoff mô tả là một điểm vô định nhưng có thực, nơi gánh nặng nợ ngày càng gia tăng kích hoạt việc thu hồi của chủ nợ, buộc một quốc gia mắc nợ phải thắt lưng buộc bụng, hoặc vỡ nợ hoàn toàn hoặc lãi suất cao ngất ngưởng.

Điểm thu hồi chủ nợ, là nơi mà số nợ nhiều hơn không tạo ra sự tăng trưởng tương xứng do mất sự tin tưởng vào đồng tiền của con nợ, được đưa ra như sau: Một quốc gia bắt đầu với tỷ lệ nợ trên GDP có thể kiểm soát được, thường được định nghĩa là dưới 60%.

Theo thời gian, tỷ lệ nợ trên GDP tăng lên trong khoảng 70-80%. Bởi bản thân việc chi tiêu trở nên kém hiệu quả hơn, trong đó phần nhiều được chi tiêu cho tiêu dùng hiện tại dưới dạng các quyền lợi, lợi ích và các tiện ích công cộng kém hiệu quả, các tổ chức cộng đồng và công đoàn người lao động...

Nghiên cứu của Reinhart và Rogoff cho thấy, tỷ lệ nợ trên GDP là 90% thì không có gì thay đổi nữa; đúng hơn đó là cái mà các nhà vật lý gọi là ngưỡng tới hạn mà tại đó sự chuyển pha xảy ra.

Tác động đầu tiên là hệ số nhân Keynes giảm xuống dưới một. Không có tăng trưởng ròng nào được tạo ra bởi nợ tăng thêm, trong khi lãi suất trên nợ sẽ tự làm tăng tỷ lệ nợ trên GDP.

Ngày nay, việc tạo ra nợ liên quan đến đại dịch không chỉ là gia tăng nữa, nó theo cấp số nhân so với thâm hụt trước đó. Và đến vào thời điểm mà tỷ lệ nợ trên GDP đã vượt quá ranh giới đỏ 90% của Reinhart Rogoff.

Những người đang cân nhắc các kịch bản “trò chơi kết thúc” đều đồng ý rằng, việc vỡ nợ của Mỹ sẽ không xảy ra. Bởi Mỹ là thị trường tín dụng tốt nhất trên thế giới và vay bằng đồng tiền mà nước này in ra. Và chỉ vì mỗi 1 lý do đó, nó có thể theo đuổi một động lực nợ không bền vững lâu hơn các quốc gia khác.

Song những nghiên cứu đáng chú ý khác cũng đi đến kết luận: Điểm vỡ nợ này chắc chắn sẽ đến, nhưng nó sẽ được báo trước bởi một thời gian dài tăng trưởng yếu, lương trì trệ, gia tăng bất bình đẳng thu nhập và bất hòa trong xã hội.

Điều này có nghĩa lãi suất cao hơn để thu hút USD của các nhà đầu tư tiếp tục tài trợ cho các khoản thâm hụt. Dĩ nhiên lãi suất cao hơn có nghĩa là thâm hụt lớn hơn, điều này làm cho tình hình nợ xấu hơn. Và Fed tiếp tục tiền tệ hóa các khoản nợ và áp chế tài chính (financial repression: nghĩa là Fed sẽ giữ lãi suất ở mức thấp hơn tỷ lệ lạm phát để dần dần dập tắt giá trị thực của nợ).

Thực ra Fed thích lạm phát vì nó xóa nợ chính phủ, giảm tỷ lệ nợ trên GDP và hỗ trợ các ngân hàng. Còn giảm phát có thể giúp ích cho người tiêu dùng và người lao động, nhưng nó lại làm tổn hại đến kho bạc và các NHTW. Vì vậy mà ngày nay kho bạc đứng ra chi tiêu để thúc đẩy lạm phát.

Nước Mỹ đã chi ra 5 gói cứu trợ kinh tế từ tác động Covid trong 1 năm nay, gói chi tiêu 1.900 tỷ USD mới đây cho thấy có 30% số tiền chi ra liên quan đến Covid, nhưng có 70% số tiền chi ra không liên quan và chi cho những chương trình bí mật của Mỹ.

Khả năng nước Mỹ sẽ tiếp tục sử dụng quyền in tiền dựa trên các khoản nợ và ít nhất năm 2021 sẽ tiếp tục in tiền. Để việc in tiền nhiều hơn, tăng trưởng kinh tế sẽ chưa thể hồi phục trong năm 2021, nghĩa là lạm phát 2021 không phải là điều đáng quan tâm.

Điều kiện này sẽ giúp cho Mỹ tiếp tục có gói kích thích kinh tế lớn và mạnh hơn thế để bổ sung đồng USD và hệ thống tiền tệ toàn cầu đủ để làm cho đồng USD có chu kỳ giảm giá thứ 3.

Chính niềm tin vào đồng USD suy yếu nên sẽ xảy ra tình trạng lạm phát cao cho những năm sau đó. Và Mỹ sẽ thực hiện các chính sách áp chế tài chính trong nhiều năm để giảm tỷ lệ nợ. Vì vậy hiện các quốc gia lớn đang tách hoạt động thương mại ra khỏi ảnh hưởng đồng USD sẽ bị bất lợi trước khi nó suy yếu.