Làm gì bảo vệ nhà đầu tư cá nhân?

Vụ việc trái phiếu Tân Hoàng Minh là một hồi chuông cảnh báo cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) ở Việt Nam: nhiều lỗ hổng trong việc quản lý giám sát TP phát hành riêng lẻ, quyền lợi của nhà đầu tư (NĐT) cá nhân chưa được bảo vệ đúng mức.

NĐT bị “hoa mắt ù tai”

Trong cơ chế huy động vốn qua công cụ nợ là TP, DN có thể chào bán ra công chúng hoặc phát hành riêng lẻ cho NĐT chuyên nghiệp. Vì điều kiện phát hành ra công chúng chặt chẽ và khó khăn hơn nhiều nên thời gian qua tại Việt Nam, nhiều DN lách bằng cách phát hành riêng lẻ nhưng mục tiêu lại là hướng đến NĐT cá nhân đại chúng.

Điều này thể hiện rõ khi tổng khối lượng phát hành TPDN trong năm 2021 là 658.000 tỷ đồng, tăng 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng có đến 95% giá trị phát hành là qua kênh riêng lẻ. Sau khi có nhiều cảnh báo và cơ quan quản lý giám sát chặt hơn thì trong 3 tháng đầu năm 2022, thị trường TPDN có phần hạ nhiệt nhưng giá trị phát hành cũng lên đến 40.00 tỷ đồng, và 77,5% trong số này là phát hành riêng lẻ.

Rất nhiều NĐT cá nhân vì thiếu hiểu biết hay bị sức hút của lãi suất cao đã đầu tư vào TPDN, mà không hề biết thực ra mình đang đầu tư vào cái gì, quyền lợi và trách nhiệm của các bên như thế nào. Trường hợp TP phát hành riêng lẻ mà đến được tay NĐT cá nhân nhỏ lẻ có 2 khả năng xảy ra.

Thứ nhất, DN phát hành và DN là NĐT chuyên nghiệp mua số TP này có mối quan hệ lợi ích với nhau, ngay cả cùng một chủ sở hữu như trường hợp của Tân Hoàng Minh. Sau đó thì lượng TP này được phân phối đến NĐT cá nhân qua các định chế tài chính như ngân hàng, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư… dưới hình thức hợp đồng góp vốn đầu tư.

Các định chế tài chính trong trường hợp này chỉ là bên trung gian phân phối hưởng hoa hồng thương mại bằng uy tín và kênh phân phối của mình. Quyền và nghĩa vụ của các bên liên quan đến TP vẫn chỉ ở bên phát hành và bên mua trực tiếp, còn NĐT thì lại gắn quyền lợi của mình với bên mua TP chứ không phải với bên phát hành.

Trường hợp thứ hai là định chế tài chính là bên mua TP và phân phối lại cho NĐT theo kiểu mua sỉ bán lẻ. Và trong trường hợp này thì cũng không tồn tại quyền lợi và trách nhiệm trực tiếp giữa NĐT cá nhân và DN phát hành TP.

Sự mập mờ ở đây là DN phát hành có thể chỉ là một đơn vị thành viên hạch toán độc lập của một tập đoàn, và khi làm truyền thông thì chỉ đưa thương hiệu của tập đoàn để tạo được sự tin tưởng của nhà đầu tư. Bên cạnh đó, NĐT không hề có quyền lợi trực tiếp với DN phát hành, mà chỉ là đưa vốn cho một bên thứ ba mua TP thay mình.Rủi ro rất lớn đối với NĐT cá nhân

Với việc lách các quy định để đưa TP phát hành riêng lẻ đến với NĐT cá nhân đại chúng, phần rủi ro của NĐT cuối cùng là rất lớn. Bởi lẽ đây là những TP chỉ dành cho NĐT chuyên nghiệp, có khả năng thẩm định mức độ rủi ro của TP. Rất nhiều TP phát hành riêng lẻ dạng này không có tài sản đảm bảo hay chất lượng của tài sản đảm bảo không cao.

Thông thường, với NĐT đại chúng không thể có đủ nguồn lực để đánh giá mức độ rủi ro của TP, thì cần phải có một bên độc lập là các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đánh giá chất lượng của TP: thuộc nhóm có thể đầu tư được (investment-grade bonds) hay là TP rác (junk bonds). Một TP có thể có được đánh giá từ nhiều tổ chức xếp hạng khác nhau, và kết quả xếp hạng cũng có thể có chênh lệch.

Thông qua hình thức góp vốn đầu tư để đầu tư TP gián tiếp, rủi ro đối với NĐT cá nhân còn cao hơn khi không được bảo vệ về mặt pháp lý. Ngay trong trường hợp DN phát hành không có khó khăn về tài chính nhưng chây ì hoặc không muốn trả lãi định kỳ (coupon) hay vốn gốc, thì NĐT cá nhân cũng gặp rất nhiều phiền toái. Chính vì vậy mà ở một số thị trường, đặc biệt là các thị trường phát triển như ở EU, bên yếm thế là các NĐT cá nhân được bảo vệ quyền lợi nhiều nhất có thể.

Luật bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng dịch vụ tài chính

Từ tháng 11-2007, luật về thị trường các sản phẩm tài chính (Markets in Financial Instruments Directive - MiFID) đã được áp dụng ở EU nhằm bảo vệ các NĐT cá nhân. Đến tháng 1-2018, luật này được sửa đổi cập nhật thành MiFID II, nhằm tăng cường hơn nữa sự bảo vệ đối với NĐT, làm cho thị trường tài chính ngày càng hiệu quả, minh bạch và có sức kháng cự tốt hơn trước các cú sốc.

Mục đích của các quy định trong MiFID II là bắt buộc các DN cung cấp sản phẩm, dịch vụ đầu tư phải minh bạch và công bằng với khách hàng, NĐT. Các sản phẩm đầu tư phải được phê chuẩn và các chế độ báo cáo nhằm phòng ngừa việc lạm dụng (market abuse). Thông qua các quy định, NĐT phải nhận được các thông tin rõ ràng, phù hợp về sản phẩm, và quan trọng hơn là NĐT được cung cấp sản phẩm phù hợp với nhu cầu và mục tiêu đầu tư của mình.

Hiện nay, Việt Nam đã có Luật Chứng khoán sửa đổi năm 2019, Nghị định 128/2021/NĐ-CP và Nghị định 153/2020/NĐ-CP. Tuy nhiên còn khá nhiều lỗ hổng trong việc bảo vệ quyền lợi của NĐT, đặc biệt là cơ chế đảm bảo tính ngăn chặn và hiệu lực của pháp lý (enforcement).

Vì vậy rất cần thiết phải có một luật riêng biệt để bảo vệ quyền lợi của NĐT nói riêng, quyền lợi của người tiêu dùng dịch vụ tài chính nói chung. Rõ ràng là không thể yêu cầu các DN cung cấp sản phẩm hay dịch vụ tài chính tự giác, và yêu cầu NĐT phải tự nâng cao khả năng phân tích nhận định của mình, cũng như nguồn lực của cơ quan giám sát đủ nhiều để phát hiện.

Muốn vậy cần phát triển các hệ thống đánh giá xếp hạng độc lập, trong nước và mở cửa kết nối với thị trường quốc tế. Khi có nhiều bên đánh giá độc lập thì thông tin sẽ đa dạng và khách quan hơn. Lấy thí dụ như một DN trong nước phát hành TP, thì uy tín sẽ được thể hiện qua việc được bao nhiêu tổ chức xếp hạng tín nhiệm đánh giá, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm này có vừa trong nước, vừa quốc tế hay không. Nhưng quan trọng hơn hết là chế tài xử phạt khi vi phạm xảy ra đủ mạnh để có tính ngăn ngừa. Vì nếu cá nhân hay tổ chức muốn vi phạm mà biết trước rằng chi phí lớn hơn lợi ích thì chắc chắn họ sẽ không làm.

Thị trường TP lành mạnh là rất cần thiết cho cả DN, NĐT và cả nền kinh tế. Vì vậy cần đẩy mạnh phát triển thị trường TP, đặc biệt là TP phát hành đại chúng. Trường hợp chuyển đổi từ phát hành riêng lẻ sang cho các NĐT cá nhân phải kiểm soát chặt chẽ bên trung gian phân phối. NĐT phải được biết thông tin một cách minh bạch và rõ ràng về sản phẩm mà họ đầu tư.