Lãi suất tăng mạnh, nhưng chính sách tiền tệ có thực sự thắt chặt?

Năm 2022 đã chứng kiến một khoảnh khắc đồng thuận hiếm có về kinh tế. Đó là việc ngân hàng trung ương của các nước giàu có, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), sau khi "thả cửa" lạm phát đã phải sửa lỗi bằng cách tăng mạnh lãi suất một cách nhanh chóng.

Tuy nhiên, theo tạp chí The Economist (Anh), khi năm 2022 đi đến hồi kết, sự đồng thuận hiếm có này đã bị phá vỡ. Bất đồng mới nhất về chính sách tiền tệ lớn đến mức như thể các ngân hàng trung ương đang đối phó với các thực tế khác nhau.

Trong khi một số chuyên gia kinh tế cảnh báo rằng lãi suất hiện đã tăng hơn mức cần thiết để kiềm chế sự gia tăng của giá cả, những người khác lại cho rằng chính sách tiền tệ vẫn chưa thực sự thắt chặt.

Giống như nắm một cái vai bị trật khớp, việc phân loại vấn đề lạm phát được cho là đơn giản nhưng khó khăn. Mọi chuyên gia kinh tế đều biết câu châm ngôn, được mệnh danh là "nguyên tắc Taylor", đặt theo tên của Giáo sư John Taylor thuộc Đại học Stanford, rằng các ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất nhiều hơn so với mức tăng của lạm phát.

Bất chấp nguyên tắc này là nhằm làm cho chi phí đi vay được điều chỉnh theo lạm phát giảm xuống, việc thực hiện một biện pháp kích thích khiến vấn đề trở nên tồi tệ hơn. Để tuân theo nguyên tắc này, các nhà hoạch định chính sách phải tăng lãi suất thực mỗi khi giá tăng. Nếu họ làm vậy, sớm hay muộn nền kinh tế cũng sẽ chậm lại và trật tự sẽ được tái lặp. Nguyên tắc Taylor là cần thiết để ổn định lạm phát trong các mô hình kinh tế hiện đại. Đó cũng là lẽ thường.

Tuy nhiên, ngày nay không có ngân hàng trung ương lớn nào tuân theo nguyên tắc này. Kể từ đầu năm ngoái, lạm phát đã tăng 5% ở Mỹ, 8% ở Anh và 10% ở Khu vực đồng euro (Eurozone). Các đợt tăng lãi suất của ngân hàng trung ương là nhanh so với tiêu chuẩn lịch sử. Tuy nhiên, những đợt tăng này không bắt kịp tốc độ tăng của giá cả. Và điều đó đã khiến một số nhà kinh tế rung chuông cảnh báo. Chuyên gia Jonathan Parker thuộc Viện Công nghệ Massachusetts tuyên bố rằng "Fed vẫn chưa đạp phanh" sau đợt tăng lãi suất thêm 0,75 điểm phần trăm gần đây nhất vào ngày 2/11.

Vấn đề là mặc dù nguyên tắc Taylor có ý nghĩa về mặt lý thuyết, nhưng vẫn có sự bất đồng về cách áp dụng thực tế. Một thước đo thực sự của lãi suất thực là hướng tới tương lai. Những người đi vay mới và người cho vay cần biết mức lạm phát sẽ như thế nào trong tương lai, chứ không phải mức lạm phát trong quá khứ.

Theo một cuộc khảo sát của Fed chi nhánh New York, người tiêu dùng kỳ vọng lạm phát ở mức 5,4% trong năm tới. Ông Parker lấy mức lãi suất mục tiêu của Fed là 3,75-4% trừ đi mức lạm phát này để ra lãi suất thực là âm khoảng -1,5%. Đó là mức lãi suất âm phổ biến trước đại dịch COVID-19 và "rất, rất không phù hợp", ông nói.

Chuyên gia Greg Mankiw đến từ Đại học Harvard lo ngại rằng Fed có thể đang làm quá mọi thứ vì lãi suất thực tế kỳ hạn 5 năm được định giá trên thị trường tài chính đã tăng mạnh kể từ đầu năm ngoái, khoảng 3,4%. Phiên bản sách giáo khoa của quy tắc Taylor nói rằng lãi suất thực nên tăng bằng một nửa mức tăng của lạm phát. Nhìn trước 5 năm trên thị trường tài chính và lấy thước đo lạm phát cơ bản — ông Mankiw chỉ vào mức tăng lương hàng năm 3% — và lãi suất thực đã gần như bắt kịp với lạm phát. Nói cách khác, mức thắt chặt của Fed có vẻ như là quá nhiều chứ không phải là quá ít.

Lập luận dựa trên cái mà các nhà kinh tế học gọi là "kỳ vọng hợp lý". Quan điểm của công chúng về những gì một ngân hàng trung ương có thể làm vào ngày mai trên lý thuyết cũng quan trọng như lãi suất ngắn hạn của ngày hôm nay. Kết quả là trong các mô hình kinh tế hiện đại, sẽ là không có vấn đề gì nhiều nếu tại một thời điểm nhất định các nhà hoạch định chính sách không tăng lãi suất cao hơn mức lạm phát, chuyên gia Michael Woodford thuộc Đại học Columbia lưu ý.

Chỉ sự kỳ vọng về một sự coi thường có tính hệ thống đối với nguyên tắc Taylor "một cách vô thời hạn trong tương lai" mới gây ra tình trạng hỗn loạn tiền tệ. Và các nhà hoạch định chính sách của Fed không thể hiện sự coi thường này. Fed chưa hoàn tất việc tăng lãi suất bởi thị trường kỳ vọng lãi suất sẽ tăng lên mức trên 5% trong năm tới. Mức đó có thể đủ để thỏa mãn nguyên tắc Taylor.

Niềm tin rằng các kỳ vọng là hợp lý thường gắn liền với quan điểm bảo thủ, diều hâu về thế giới. Ngày nay, những lập luận này giúp những nhân vật có quan điểm bồ câu lập luận rằng các ngân hàng trung ương nên bình tĩnh lại. Fed tự hào rằng họ đã biến lãi suất thực được định giá dương trên các thị trường tài chính trong hầu hết các viễn cảnh.

Trường hợp xấu nhất của việc đường cong lợi suất trượt khỏi sự kiểm soát của ngân hàng trung ương là ở Anh - nhưng trớ trêu thay, vấn đề là thị trường dường như đã dự báo nhiều đợt tăng lãi suất hơn so với mong muốn của Ngân hàng trung ương Anh (BoE). Tại cuộc họp gần đây nhất, BoE dự báo đường đi của lãi suất theo kỳ vọng của thị trường dự kiến sẽ dẫn đến suy thoái sâu và đưa lạm phát xuống dưới mức mục tiêu. Điều này giống như việc BoE đã chống lạm phát quá mức.

Ngay cả khi nguyên tắc Taylor được đáp ứng trên cơ sở hướng tới tương lai, đó vẫn chưa phải là sự kết thúc của câu chuyện. Nguyên tắc này chỉ quy định mức thắt chặt tối thiểu cần thiết để dập tắt lạm phát. Nếu các ngân hàng trung ương chỉ vượt qua mức sàn này một chút thì có thể sẽ mất một thời gian dài để lạm phát quay trở về mức mục tiêu. Một vấn đề khác là lãi suất được cho là sẽ vẫn tăng cao hơn khi nền kinh tế đang phát triển quá nóng. Nước Mỹ, nơi gần như có hai cơ hội việc làm cho mỗi lao động thất nghiệp, rõ ràng là có vấn đề này.

Tuy nhiên, có lẽ lập luận tốt nhất cho việc tăng lãi suất nhiều hơn là thành tích yếu kém của cả các mô hình kinh tế và thị trường tài chính trong việc dự báo lạm phát. Trong năm qua, cả hai đã liên tục đánh giá thấp sự gia tăng của lạm phát. Trong một môi trường không chắc chắn, người ta nên quan tâm nhiều hơn đến dữ liệu và ít quan tâm hơn đến các dự báo - quan điểm mà các ngân hàng trung ương đã bắt đầu nhấn mạnh.

Việc tuân theo nguyên tắc Taylor đối với lạm phát thực tế có thể khiến các nhà hoạch định chính sách phản ứng chậm trước sự thay đổi của các luồng gió kinh tế. Nhưng đó là một cái giá đáng phải trả để đảm bảo đưa lạm phát vào vòng kiểm soát.