Khi nào vấn đề tỷ giá hết nóng?

Trước khi đi vào câu hỏi khi nào tỷ giá hết nóng, chúng ta phải tìm hiểu chính sách điều hành tỷ giá của Việt Nam nhằm có cái nhìn toàn cảnh hơn về tình hình “tiến thoái lưỡng nan” của lãi suất - tỷ giá hiện tại.

Tình hình lãi suất - tỷ giá hiện tại

Chính sách tỷ giá của Việt Nam nằm trong khuôn khổ điều hành chung của chính sách tiền tệ, khung chính là mục tiêu tỷ giá (FX-Rate Target) với mục tiêu giữ tỷ giá ở độ biến động cho phép (manage - floating), qua đó gián tiếp điều hành các mục tiêu vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng… Một vài thị trường có độ mở lớn như Trung Quốc, Singapore hay Hồng Kông (Trung Quốc) đều áp dụng chính sách FX-Rate Target, trong đó Hồng Kông luôn cố định tỷ giá USD/HKD. Với khung chính sách FX-Rate Target, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) bắt buộc phải can thiệp bán ra USD từ dự trữ ngoại hối khi tỷ giá tăng lên mức trần niêm yết tại NHNN. Hiện tỷ giá đang được can thiệp bán ở mức 25,450 VND/USD. Từ đầu năm đến nay, tỷ giá đã tăng 5% và NHNN đã phải can thiệp bán trên dưới 6 tỷ USD vào thị trường. Đây là con số không nhỏ dẫn tới câu hỏi tại sao tỷ giá tăng cao như hiện tại.

Nguyên nhân khách quan thứ nhất là nền lãi suất thế giới tương đối cao, trong đó lãi suất Fed đang duy trì ở mức 5.25 - 5.5%/năm và chưa hề giảm kể từ đầu năm 2024. Đây là nguyên nhân lớn nhất dẫn tới việc đồng USD mạnh, khiến tỷ giá năm 2024 không hề giảm. Nguyên nhân thứ hai nằm ở cầu dòng tiền (flow) từ mua bán, nhập khẩu nguyên vật liệu tăng mạnh từ cuối năm 2023, khi triển vọng kinh tế tích cực. Đây là những nguyên nhân tương đối khách quan mà NHNN có thể dự đoán cũng như đưa ra một số biện pháp phòng thủ nhất định.

Từ đầu năm 2024, NHNN đã liên tục nâng các mức lãi suất hành lang gồm lãi suất tín phiếu (T-bill rate) và lãi suất hoạt động thị trường mở (OMO rate). NHNN cũng chủ động hoạt động thị trường mở. Hiện lượng tiền thừa đã hút ròng ra khỏi hệ thống là hơn 120 ngàn tỷ đồng và liên tục duy trì việc hút ròng này với lãi suất 4.5%. Tuy nhiên, điều này giống như “muối bỏ biển” khi NHNN vẫn đang phải liên tục bán USD và tỷ giá luôn duy trì ở mức bán trong hơn 1 tháng qua.

Việc giữ mặt bằng lãi suất điều hành thấp là để hỗ trợ nền kinh tế và kích thích tăng trưởng tín dụng. Tuy nhiên, qua 6 tháng đầu năm, công tác tín dụng vẫn chưa có nhiều cải thiện. Đến cuối tháng 6, tín dụng mới chỉ tăng 4.6%, trong đó tăng rất chậm ở các ngân hàng quốc doanh - nơi tập trung nguồn vốn lưu động tương đối lớn. Thực tế, dù không tăng lãi suất điều hành, NHNN vẫn phải tăng các mức lãi suất thực sự vận hành của thị trường để giảm một phần áp lực tỷ giá.

Tác dụng của việc giữ lãi suất ở mức thấp liệu có đáng kể?

Như trên đã nêu, lãi suất vận hành của thị trường đã được nâng lên tương đối cao (T-bill rate = OMO rate = 4.5%), nhưng vẫn thấp hơn mức lãi suất Fed Fund Rate, vô tình làm cho chênh lệch lãi suất VND - USD (lãi suất swap) liên tục âm trong khoảng thời gian dài (nếu tính tròn, lãi suất NHNN đã âm trong hơn 1 năm, từ tháng 4/2023 tới hiện tại). Ở ngành ngân hàng, việc lãi suất swap âm là một tín hiệu cho việc dư thừa VND trong hệ thống so với USD. Trong lịch sử điều hành, rất nhiều lần lãi suất swap ở mức âm kéo theo các đợt tăng tỷ giá khốc liệt như các năm 2017, 2022 và 2023.

Việc dư thừa tiền VND cũng đã được NHNN giải thích bằng việc thanh khoản của nền kinh tế nói chung và các ngân hàng thương mại nói riêng luôn dồi dào, bởi thực tế nguồn tiền huy động tăng tốt nhưng cho vay còn gặp khó khăn. Như vậy, chúng ta nên đặt câu hỏi, nếu cầu tín dụng gặp khó khăn, việc để mức độ lãi suất thấp như hiện tại liệu có cần thiết và hệ quả là gì?

Về mặt hệ quả của việc tỷ giá tăng chính là điều đáng lo ngại: Tăng lãi suất ở thị trường 1. Với cơ chế đặc thù trong chính sách FX-Rate Target và cách quản lý bảng cân đối của hệ thống ngân hàng thương mại, việc bán USD nhiều dẫn tới giảm huy động hệ thống và tăng lãi suất huy động tại thị trường 1. Mặc dù cố gắng giữ mức độ lãi suất thị trường 2 thấp, ngày càng nhiều ngân hàng bắt đầu phải tăng lãi suất thị trường 1. Theo đó, lãi suất tiền gửi cận 6% đã xuất hiện nhiều hơn ở một vài ngân hàng nhỏ. Động thái tăng lãi suất này chính là hệ quả nhãn tiền của việc NHNN bán USD ra thị trường. Theo sau đó chắc chắn là lãi suất cho vay sẽ tăng.

Một hệ lụy nữa khi để tỷ giá tăng quá cao là gia tăng lạm phát tổng cung, các yếu tố sản xuất đầu vào tăng giá nhập khẩu khi tỷ giá tăng. Do đó, giữ lãi suất thấp và tỷ giá lúc nào cũng ở mức trần dẫn tới việc phải liên tục bán USD là điều không cần thiết và sẽ đem lại nhiều rủi ro cho hệ thống hơn.

Việc tăng lãi suất có quan trọng? Lãi suất cần tăng tới mức nào?

Thực tế điều hành đã chứng minh: mỗi khi thị trường cần dòng tiền vào (inflow), lúc đó lãi suất swap đã dương mạnh. Hay nói đơn giản hơn, lãi suất VND cao ở thị trường 2 là điều kiện cần để tỷ giá có thể hạ nhiệt. Việc giữ lãi suất thị trường 2 cao sẽ kích thích các điều kiện và dòng tiền vào (inflow), từ đó hệ thống sẽ có thêm thanh khoản USD và tỷ giá hạ nhiệt. Lượng tiền inflow này sẽ trực tiếp làm hạ lãi suất từ thị trường 1. Do đó, nhìn chung, cần nâng lãi suất thị trường 2 để lãi suất thị trường 1 có thể thấp trở lại.

Nếu trả lời câu hỏi về mức độ tăng lãi suất của NHNN thì lãi suất cần phải lên dương, tức lãi suất OMO và T-bill cần tăng 0.75%. Mặc dù lãi suất swap mới chỉ là một phần điều kiện cần để kích thích flow, nhưng rõ ràng việc tăng lãi suất ở thị trường 2 là thực sự cần thiết cho tới lúc này.