ESOP - Ranh giới mỏng giữa đãi ngộ và gian lận tài chính

Một số doanh nghiệp lớn trên TTCK Việt Nam như MWG, PNJ, HBC, CTD, SSI, HSC, VPB… đã thực hiện việc phát hành cổ phiếu theo chương trình lựa chọn cho người lao động (ESOP), nhằm gắn kết người lao động với lợi ích doanh nghiệp tạo ra. Tuy nhiên, rất ít nhà đầu tư đại chúng có đủ căn cứ để đánh giá và thấu rõ lợi và bất lợi của hình thức ESOP này.

Các cổ đông chuyên nghiệp đều cảnh giác và xem xét kỹ phương án ESOP, vì đối với họ, đây có thể là hình thức gian lận.

Người có công có của

Mặt tích cực và tầm quan trọng của chế độ đãi ngộ là giữ chân người tài vì “người có công có của”. Tại nhiều thị trường nước ngoài, việc đánh giá tổng giám đốc (CEO) nói riêng, ban lãnh đạo cấp cao nói chung diễn ra thường xuyên và khắt khe, tần suất có thể là hàng tháng, hàng quý.

Để nhận được một khoản ESOP không phải là điều dễ dàng, trường hợp CEO là người làm thuê, có quyền lực cao nhất nhưng có thể bị sa thải bất cứ lúc nào, dựa trên tình hình khách quan các số liệu tài chính mà họ tạo ra cho công ty. Sự hấp dẫn của ESOP hay cổ phiếu thưởng thu hút những ứng viên tiềm năng, nhưng chính sách này không chặt chẽ có thể bị lạm dụng.

Tại Việt Nam, phát hành ESOP có vẻ dễ dàng hơn, thay vì dùng tiền mặt để thưởng sẽ làm phát sinh chi phí, ảnh hưởng tới dòng tiền và bức tranh tài chính của công ty. Phát hành cổ phiếu vừa làm tăng vốn điều lệ, vừa có dòng tiền mới, điều kiện phát hành lại dễ dàng vì đa phần các nhóm nắm giữ cổ phiếu nhiều có thể “vừa đá bóng, vừa thổi còi” biểu quyết và thông qua các chính sách. Nhưng mặt tiêu cực của việc phát hành này là làm pha loãng tỷ lệ sở hữu cổ phần và là một khoản chi phí có thể tính toán được ngay lập tức cho các cổ đông còn lại.

Quan sát các công ty phát hành ESOP trong giai đoạn 2013 - 2018 (xem bảng) có thể thấy, đó là những công ty có tốc độ tăng trưởng kép khá tốt, đi kèm với đó là những khoản ESOP thường xuyên - điều này hoàn toàn hợp lý trong một vài khía cạnh. Có thể chia danh sách này thành 4 nhóm.

Một là, công ty bán lẻ đang trong giai đoạn tăng trưởng, gồm MWG và PNJ, đối tượng được nhận ưu đãi là những nhân viên, lãnh đạo gắn bó với công ty đạt thành tích tốt hoặc việc tuyển những lãnh đạo cấp cao để phụ trách một mảng chuyên môn mà các nhân sự trong nước chưa đủ kinh nghiệm.

Hai là, các công ty xây dựng đã qua giai đoạn tăng trưởng nhanh (HBC, CTD), trước đó hàng năm cũng phân phối ESOP cho nhân viên và trở thành một phần chi phí và không thể thiếu trong chính sách của các công ty tính tới thời điểm hiện tại (ngành xây dựng đang trong tình trạng khó khăn hơn, lợi nhuận sụt giảm, nhưng khoản ESOP vẫn được duy trì).

Ba là, nhóm ngành hàng tiêu dùng thiết yếu (MSN, VNM), mặc dù đều tăng trưởng tốt nhưng MSN tích cực phát hành riêng lẻ và ESOP so với VNM.

Bốn là, các công ty trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng (VPB, HCM, SSI). Nhóm này thường khó phân tích và tiếp cận hơn những nhóm còn lại, chính vì vậy chính sách của họ có phần “khó hiểu” hơn khi đầu vào và đầu ra của hoạt động kinh doanh đều liên quan tới “tiền”.

ESOP là phần thưởng để đánh giá và định lượng sự hiệu quả, công sức của nhân viên, ban lãnh đạo mang lại cho tổ chức. Tuy nhiên, nhìn từ việc DN phát hành ESOP, nhà đầu tư có thể căn cứ vào một số tiêu chí để đánh giá năng lực, tính minh bạch, sự hợp lý của việc sử dụng công cụ này.

Thứ nhất, tiêu chí và việc định lượng khoản tiền thưởng có được đưa ra rõ ràng không, có được lên kế hoạch chi tiết và có một bên thứ ba độc lập tư vấn hay không? Thứ hai, xét ở góc độ định lượng, chi phí của cổ đông thể hiện qua số lượng và giá phát hành so với giá thị trường hiện tại.

Các doanh nghiệp thường phát hành tại mệnh giá, dù giá trên thị trường gấp nhiều lần mệnh giá. Nếu việc phát hành tại mệnh giá không đi kèm với việc phải nắm giữ trong dài hạn thì đây chính là điểm hở quan trọng của DN, cho phép người thụ hưởng ESOP được hưởng lợi lớn từ việc chuyển nhượng lại số cổ phiếu này.

Thứ ba, một ban điều hành sở hữu phần lớn cổ phần trong một doanh nghiệp là dấu hiệu tốt, nhưng nếu nguồn gốc của những cổ phiếu này chủ yếu tới từ các cổ phiếu thưởng thì cần phải lưu ý. Không ít đợt phát hành vừa qua tại các doanh nghiệp, đặc biệt là ngân hàng, có hơn một nửa số lượng ESOP thuộc về CEO và một vài lãnh đạo cấp cao.

Ranh giới giữa đãi ngộ và gian lận tài chính

Khi các yếu tố trên được cân nhắc một cách đầy đủ thì chính sách ESOP sẽ có ý nghĩa đúng đắn hơn, nếu đi lệch lạc một cách có chủ đích thì hành động này thường bị lên án, xếp vào dạng “móc túi cổ đông”.

Một vấn đề khác cần xem xét là “phần nhận được” của các cổ đông khi phải bỏ ra những chi phí để thực hiện chính sách trên, cổ đông cần một ban lãnh đạo biết phân bổ nguồn vốn của công ty vào những tài sản sinh lời tốt, nếu không tốt có thể hoàn trả dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu quỹ. Về lâu dài, thu nhập dồn tích theo lãi kép từ việc phân bổ vốn tốt sẽ phản ánh vào giá cổ phiếu.

Trong bảng có hai trường hợp đáng chú ý là MSN và SSI, thời gian để tính toán lãi kép cho giá cổ phiếu là trong vòng 5 năm; đối với các công ty tại thị trường Việt Nam, 5 năm là quãng thời gian đủ dài để đánh giá được hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Điểm chung của hai công ty này là lợi nhuận sau thuế tăng trưởng tốt, nhưng giá cổ phiếu “theo sau” rất nhiều, mức tăng giá chỉ tương đương lãi suất tiết kiệm. Có thể tư duy ngược là giá cổ phiếu phản ánh chưa đúng với thực trạng của công ty trong 5 năm qua, tuy nhiên, để đánh giá được hiệu quả sử dụng vốn và chất lượng lợi nhuận lại là việc không đơn giản với hàng chục khoản đầu tư vào công ty con và các liên doanh, liên kết.

Năm 2019, chính sách ESOP tại một số công ty có sự thay đổi. Đại hội đồng cổ đông MWG đã thông qua chính sách ESOP mới, thay vì dành cho nhân viên các quyền chọn không hạn chế chuyển nhượng, tức nhân viên có quyền chứ không có nghĩa vụ phải mua, Công ty để nhân viên có quyền chủ động quyết định sau khi xem xét (nhân viên dùng tiền thưởng và thu nhập để đầu tư vào cổ phiếu, thay vì nhận thưởng một cách thụ động).

Một giải pháp ESOP được cho là chặt chẽ hơn là thưởng cổ phiếu dựa trên những định mức đặt ra sẵn về lợi nhuận kế hoạch sẽ đạt được, đồng thời chốt một mức trần sẽ phát hành như PNJ đã thông qua trong kỳ Đại hội đồng cổ đông vừa qua. Tuy nhiên, kế hoạch lợi nhuận cần được đảm bảo sự khách quan và mang tính thử thách đúng với tình hình công ty hiện tại.

Thực tế, rất khó tìm được một ban điều hành “thân thiện” với các cổ đông đại chúng và xem họ như những chủ sở hữu thực sự, ngay cả tại các quốc gia phát triển. Các cổ đông chuyên nghiệp đều cảnh giác và xem xét kỹ phương án ESOP, vì đối với họ, đây có thể là hình thức gian lận và đa phần các công ty lạm dụng chính sách ESOP đều có kết quả không tốt.

Tiền chảy dần vào túi của ban lãnh đạo theo cách này rất khó kiểm soát nên ngoài việc phân tích bức tranh tài chính, cần có những tiêu chuẩn để đánh giá thêm về năng lực và đạo đức của ban lãnh đạo. Đây là nhân tố quan trọng và đóng góp thiết yếu trong thành công của các nhà đầu tư giá trị.