Dòng vốn quốc tế: Được hút hay đẩy?

Các đợt khủng hoảng tài chính nghiêm trọng trên thế giới đều có mối quan hệ mật thiết với sự biến động lớn của các dòng vốn quốc tế.

Sự gia tăng đột ngột các dòng vốn quốc tế vào các nền kinh tế mới nổi và sau đó là dừng lại, dịch chuyển ngược sẽ dẫn đến khủng hoảng tiền tệ, khủng hoảng ngành ngân hàng, và từ đó là khủng hoảng tài chính. Đáng lưu ý hơn, những nước nào mà nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào dòng vốn từ ngân hàng là những nước bị ảnh hưởng nghiêm trọng nhất.

Tìm hiểu về các nguyên nhân khiến cho các dòng vốn quốc tế dịch chuyển từ thị trường này sang thị trường khác là một chủ đề lớn của các nhà hoạch định chính sách, các nhà nghiên cứu vì đó chính là sự ổn định của hệ thống tài chính quốc gia, quốc tế.

Ngay từ khi bắt đầu nghiên cứu về vấn đề này, các nhà nghiên cứu phần lớn đã cùng chia sẻ quan điểm là có 2 nhóm các yếu tố có tác động đến sự dịch chuyển của các dòng vốn. Nhóm thứ nhất là các yếu tố đẩy (push factors), liên quan đến khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư toàn cầu là không thích rủi ro (risk aversion); chính sách tiền tệ của các nền kinh tế có ảnh hưởng lớn, và tốc độ tăng trưởng của các nước này. Nhóm thứ hai là các yếu tố kéo (pull factors), liên quan đến các yếu tố cơ bản nội tại của nền kinh tế nước nhận vố, như là tốc độ tăng trưởng, tỷ suất sinh lời của tài sản, và các chỉ số rủi ro quốc gia.

Các phát hiện mới

Trong một nghiên cứu theo hướng tổng hợp và phân tích các nghiên cứu có ảnh hưởng trong lĩnh vực dòng vốn quốc tế, Koepke (2019) đã làm một khảo sát rất công phu về các yếu tố ảnh hưởng đến sự luân chuyển của các dòng vốn. Điều quan trọng được nhắc đến đầu tiên trong nghiên cứu này chính là hệ thống lý thuyết khung đẩy-kéo (Push-Pull Framework). Cho đến nay, khung lý thuyết này vẫn là một nền tảng lý thuyết chắc chắn, hữu ích để phát triển, khám phá những yếu tố mới trong ảnh hưởng đến sự dịch chuyển của các dòng vốn.

Trước khi khung lý thuyết này được hình thành, sự dịch chuyển của các dòng vốn được nhìn nhận từ góc độ là các yếu tố bên ngoài (external conditions) hay đặc điểm riêng của các nền kinh tế đón nhận dòng vốn (country-specific factors). Nhưng kể từ khi có công trình nghiên cứu mang tính bước ngoặt của Calvo et al. (1993) và Fernandez-Arias (1996), các nghiên cứu về dòng vốn quốc tế đã có một khung lý thuyết hoàn chỉnh và vững chãi hơn. Lý do nằm ở chỗ khung lý thuyết này đơn giản, dễ hình dung nhưng vẫn bao hàm được những động lực chính của dòng vốn. Từ góc độ của một nền kinh tế mới nổi, các yếu tố vĩ mô hay phát triển tài chính ảnh hưởng đến dòng vốn đều có thể được tách riêng ra thành nội tại hay bên ngoài.

Trong những năm gần đây, nghiên cứu về sự dịch chuyển của dòng vốn, các yếu tố đẩy thường được gắn liền với một khái niệm mới là “chu kỳ tài chính toàn cầu”. Khái niệm này hàm ý một số yếu tố phổ biến, đến từ các nền kinh tế phát triển, và ảnh hưởng đến hầu hết các nền kinh tế còn lại trên thế giới. Các yếu tố này được chấp nhận rộng rãi là chính sách tiền tệ của Mỹ, cung thanh khoản toàn cầu, và né tránh rủi ro của nhà đầu tư.

Chu kì tài chính toàn cầu

Trong những năm gần đây, nghiên cứu về sự dịch chuyển của dòng vốn, các yếu tố đẩy thường được gắn liền với một khái niệm mới là “chu kỳ tài chính toàn cầu”. Khái niệm này hàm ý một số yếu tố phổ biến, đến từ các nền kinh tế phát triển, và ảnh hưởng đến hầu hết các nền kinh tế còn lại trên thế giới. Các yếu tố này được chấp nhận rộng rãi là chính sách tiền tệ của Mỹ, cung thanh khoản toàn cầu, và chiến lược né tránh rủi ro toàn cầu.

Trong một số nghiên cứu, chu kỳ tài chính toàn cầu còn được xem như chu kỳ kinh doanh toàn cầu, hay là chỉ số VIX (Rey, 2015). Trong bài báo có nhiều ảnh hưởng của mình, Rey đã mô tả chu kỳ tài chính toàn cầu chuyển động theo VIX. Theo đó, thị trường tài sản ở những quốc gia có nhiều dòng vốn tín dụng vào sẽ nhạy cảm hơn với chu kỳ toàn cầu. Ngoài ra, chu kỳ toàn cầu này cũng không song hành nhiều với các đặc điểm vĩ mô của nền kinh tế nước tiếp nhận dòng vốn. Các dấu hiệu trong biến động lớn của dòng vốn có thể bắt đầu từ các đợt bong bóng tài sản, cung tín dụng vượt mức, và đây cũng là những chỉ dấu sớm của khủng hoảng tài chính.

Bên cạnh VIX, chính sách tiền tệ của nền kinh tế trọng điểm, như Mỹ chẳng hạn, cũng là một yếu tố quan trọng của chu kỳ tài chính toàn cầu, ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của hệ thống ngân hàng toàn cầu, dòng vốn và tăng trưởng tín dụng. Một kết luận quan trọng của Rey, nhưng cũng gây tranh cãi, là khi dòng vốn được tự do hoàn toàn, chu kỳ tài chính toàn cầu sẽ kềm hãm chính sách tiền tệ của một quốc gia, bất kể chính sách tỷ giá của quốc gia đó là gì. Chính vì vậy theo Rey, bộ ba bất khả khi của Mundell (trilemma) khi đó dưới tác động của chu kỳ tài chính toàn cầu, chỉ còn là thế lưỡng nan (dilemma): chính sách tiền tệ độc lập chỉ có thể khi và chỉ khi tài khoản vốn được kiểm soát.

Bởi vì dòng vốn của một nền kinh tế phụ thuộc mạnh vào chu kỳ tài chính toàn cầu, chính sách tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối, chính sách tài khóa cẩn trọng và thị trường chứng khoán phát triển có thể giúp nền kinh tế giảm thiểu những tác động tiêu cực từ chu kỳ tài chính toàn cầu Eller et al. (2020)

Chính sách của Fed

Là nền kinh tế lớn nhất và quan trọng thế giới, ảnh hưởng vô cùng to lớn đối với kinh tế toàn cầu của Mỹ, thông qua Fed, là điều hiển nhiên. Trong hầu hết các nghiên cứu quan trọng về dòng vốn, dù dựa trên khung lý thuyết kéo-đẩy hay tách riêng các yếu tố bên ngoài thì chính sách tiền tệ của Mỹ luôn là một biến số quan trọng trong các thiết kế nghiên cứu.

Bruno & Shin (2015), Anaya et al. (2017) đã chứng minh được các chính sách của Fed đã ảnh hưởng quan trọng đến dòng vốn toàn cầu. Miranda-Agrippino & Rey (2020) cũng đã có những bằng chứng quan trọng để khẳng định rằng khi Fed thực hiện thắt chặt tiền tệ, các hoạt động khác đều bị co lại, từ giá tài sản, đến tín dụng, đến các điều kiện tài chính.

Các chính sách tiền tệ truyền thống của Fed đã có ảnh hưởng đến dòng vốn toàn cầu, nhất là đối với các nền kinh tế mới nổi, cho nên các chính sách bất thường (Unconventional Monetary Policies - UMPs) càng có ảnh hưởng quan trọng hơn. Sau khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu, với các chính sách nới lỏng định lượng, lãi suất kéo xuống thấp tiệm cận zeo (zero lower bound - ZLB) thì những thông tin được phát đi từ Fed liên quan đến thay đổi lãi suất trong tương lai hay thay đổi bảng cân đối tài sản (large scale asset purchases – LSAPs) là tâm điểm chú ý của cả thế giới. Phản ứng từ các nhà hoạch định chính sách, các nhà đầu tư do đó sẽ tác động đến sự dịch chuyển của các dòng vốn, cả hướng lẫn liều lượng, thông qua hiệu ứng lây lan xuyên biên giới, và cuối cùng là dòng vốn đến các nền kinh tế mới nổi.

Một sự kiện quan trọng ảnh hưởng đến các nghiên cứu về dòng vốn và chính sách của Fed là giai đoạn Fed muốn thắt chặt lại qua cái gọi là “Taper Tantrum”, càng khiến các nhà nghiên cứu quan tâm đến các tin tức liên quan đến chính sách tiền tệ trong tương lai của Fed.

Kể từ năm 1994, các thông cáo báo chí của FOMC được xem là nơi có các chỉ dấu quan trọng, và kết quả loan báo ảnh hưởng nhiều đến kỳ vọng về các chính sách tiền tệ trong tương lai. Nghiên cứu của (Calvo et al., 1993) mở đầu cho hướng nghiên cứu này, và là nền tảng cho rất nhiều nghiên cứu có giá trị về sau (Canova, 2005; Mackowiak, 2007; Iacoviello và Navarro, 2019; và Dedola et al., 2017). Một hướng nghiên cứu khác là đo lường sự thay đổi của lãi suất cơ bản (Fed fund rates) vào ngày Fed công bố tin tức hay thay đổi chính sách.

Các chính sách tiền tệ bất thuờng còn được nghiên cứu đến sự thay đổi trong tài sản nắm giữ tại các nền kinh tế mới nổi Chari et al. (2021). Bởi vì trước đó, sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 thì lãi suất đã được duy trì thấp ở các nước phát triển, đặc biệt là Mỹ. Khi lãi suất thấp ở đây thì nhu cầu dịch chuyển dòng vốn sang các nước mới nổi là một điều bình thường. Những thay đổi đột ngột, hay còn gọi là cú sốc từ chính sách tiền tệ của Fed vì vậy cần được kiểm định trong sự tác động đến dòng vốn, cũng như khả năng sinh lời của các tài sản ở các nền kinh tế mới nổi.

Có thể tóm lược chính sách tiền tệ của Fed trong giai đoạn hiên đại qua ba thời kỳ: thời kỳ bình thường, nới lỏng định lượng, và ý định siết chặt van (taper periods).

Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Mỹ qua kết quả nghiên cứu của Chari et al. (2021) cho thấy ảnh hưởng nhiều hơn đến dòng vốn gián tiếp, so với vốn đầu tư trực tiếp (physical assets). Ngoài ra, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là khác nhau ở từng giai đoạn, khác nhau giữa dòng vốn vốn cổ phần và dòng vốn vay. Theo các tác giả, các nhà hoạch định chính sách ở các nền kinh tế mới nổi có hai sự lựa chọn trước chính sách của Fed: hoặc phản hồi ngay hoặc xử lý với các hiệu ứng lây lan sau đó với độ trễ. Việc kiểm soát vốn vì vậy, được cho là quan trọng hơn vì ảnh hưởng của việc định giá là nổi trội hơn dòng vốn đầu tư trực tiếp. Quan trọng hơn trong dài hạn, độ mở của nền kinh tế sẽ bù đắp lại những thiệt hại cho kềm chế đầu tư trực tiếp.

Thảo luận và hướng nghiên cứu mới

Xuất phát từ khung lý thuyết kéo-đẩy, rất nhiều nghiên cứu đã cố gắng tìm hiểu mức độ ảnh hưởng khác nhau giữa kéo và đẩy, xem cái nào là quan trọng hơn. Mặc dù vẫn còn những tranh luận nhưng tác động của các yếu tố đẩy, đặc biệt là yếu tố chu kỳ tài chính toàn cầu và chính sách tiền tệ của Fed là trọng tâm và đang có nhiều ảnh hưởng nhất.

Chính sách tài chính toàn cầu thông qua chỉ số VIX, và chính sách tiền tệ thông qua lãi suất của Fed được nhiều nghiên cứu chứng minh là ảnh hưởng quan trọng đến sự dịch chuyển dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi. Bên cạnh đó, việc xem xét dòng vốn cũng cần thay đổi cách nhìn, từ việc dựa trên tính toán dòng vốn ròng thì sẽ mang lại nhiều thông tin kinh tế hơn với dòng vốn gộp, vì nó thể hiện độ lớn cũng như các biến động.

Các nước là nơi đón nhận dòng vốn, có sự lựa chọn riêng của mình để phản ứng và thích ứng với các thay đổi này, tùy vào điều kiện của từng nước vì ảnh hưởng là không giống nhau. Nhưng về cơ bản, chính sách ngoại hối, dự trữ ngoại hối, chính sách tài khóa thận trọng, sự phát triển của thị trường chứng khoán aka. tính thanh khoản của thị trường tài chính, việc kiểm soát vốn là những công cụ có ích để ứng phó với những thay đổi, kể cả những chính sách không có tiền lệ của Fed.

Mặc dù Fed là một ngân hàng trung ương quan trọng, nhưng cũng không thể không để ý đến chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn khác. Trong một bối cảnh kinh tế các nước lớn hội nhập sâu rộng, phụ thuộc lẫn nhau và khả năng lây lan cao thì chính sách của ECB, BoE, BoJ hay PboC đều có thể ảnh hưởng đến sự dịch chuyển dòng vốn toàn cầu, nhất là dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi.

Một yếu tố cuối cùng liên quan đến dòng vốn cũng cần lưu ý và có thêm nhiều nghiên cứu, đó là mô hình dòng vốn rút (fickle) và hồi (retrenchment) cùng lúc, theo đó khi có cú sốc lớn, dòng vốn sẽ dịch chuyển. Ở góc độ của một nền kinh tế, có sự rút vốn của nhà đầu tư nước ngoài thì cũng có hiện tượng các nhà đầu tư trong nước rút vốn từ nước ngoài về. Một nền tảng quan trọng của hướng nghiên cứu này là công trình của Caballero & Simsek (2020). Khi các nền kinh tế mới nổi có đủ thời gian để trỗi dậy, đây sẽ hứa hẹn những kết quả nghiên cứu thú vị. Ghi chú: vì không gian trên báo có hạn, danh mục tài liệu tham khảo sẽ gửi khi có yêu cầu.