[Đánh giá nhóm BĐS KCN] Bài 3: Kỹ thuật điều chỉnh "book value" cho cổ phiếu BĐS KCN

Ở 2 bài viết trước tôi đã nói về view tổng quan ngành bđs kcn những tác động vĩ mô đang hỗ trợ cho ngành này như thế nào, cũng như cách đánh giá tiềm năng từ báo cáo tài chính của một doanh nghiệp trong ngành này thông qua case NTC.

Bạn đọc nếu chưa xem qua thì có thể đọc lại 2 bài viết kỳ trước. Ở kỳ này tôi sẽ chia sẻ tới các bạn một kỹ thuật tôi học được từ người thầy của mình là một vị quản lý quỹ về cách đánh giá cục “lương khô” của doanh nghiệp BĐS thô

ĐI TÌM CỤC “LƯƠNG KHÔ” CỦA MỘT DOANH NGHIỆP BĐS KCN

Ở bài 1 và bài 2 tôi có hay nhắc tới khoản doanh thu chưa thực hiện, vậy khoản này là gì và tại sao tôi lại gọi nó là cục “lương khô” của doanh nghiệp BĐS KCN. Chúng ta cùng đi vào bản chất của khoản mục này.

Theo báo cáo kiểm toán bán niên của NTC, doanh thu chưa thực hiện được định nghĩa là khoản tiền trả trước của khách hàng cho một hoặc nhiều kỳ kế toán về cho thuê tài sản và sẽ được kết chuyển vào doanh thu phù hợp với từng kỳ kế toán.

Như vậy khoản mục doanh thu chưa thực hiện này có thể nói là phần doanh thu tương lai mà doanh nghiệp đã cầm chắc trong tay. Tại báo cáo tài chính Q3/2019 của NTC, khoản mục doanh thu chưa thực hiện chiếm tới 80% tổng tài sản của doanh nghiệp. Sở dĩ khoản mục này chiếm tỉ trọng khá lớn trong bảng cân đối của các doanh nghiệp cho thuê đất KCN là vì những nhà máy sản xuất thường đi thuê đất trong dài hạn chứ không thuê ngắn hạn điều này để đảm bảo tính hoạt động liên tục của doanh nghiệp, ngoài ra đối với các nhà máy trả tiền thuê cho hết chu kỳ của “quyền sử dụng đất” tương đương với khoản tiền để mua miếng đất đó, thì họ sẽ được cấp sổ quyền sử dụng đất, cuốn sổ này rất giá trị khi đem làm tài sản thế chấp ngân hàng giải ngân cho các khoản vay nhằm tài trợ hoạt động kinh doanh.

Như vậy ta có thể hiểu là doanh thu chưa thực hiện này chính là 1 khoản nghĩa vụ của doanh nghiệp phải thực hiện trong tương lai. Tuy nhiên, vì khoản mục này là nghĩa vụ nên nó được ghi nhận tại phần nợ phải trả trong bảng cân đối kế toán, điều này vô tình làm xấu đi các hệ số đo lường khả năng thanh toán của doanh nghiệp cũng như gây mất cân đối trong việc đánh giá bảng cân đối kế toán theo cách thông thường. Do đó trong quá trình phân tích 1 báo cáo tài chính công ty bđs kcn, chúng ta nên đánh giá lại tiềm năng của khoản mục này. Trước khi làm việc đó ta cùng tìm hiểu về kỹ thuật được sử dụng trong bài.

KỸ THUẬT CĂN BẢN TRONG DỰ PHÓNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH

Trong các môn học về phân tích định giá doanh nghiệp, chúng ta thường hay được học về 2 kỹ thuật khá cơ bản đó là phân tích chiều ngang (horizontal analysis) và phân tích chiều dọc (vertical analysis).

Phân tích chiều ngang là một phương pháp so sánh tăng trưởng của các khoản mục trên báo cáo tài chính qua các năm tài chính, và thường được dùng để làm tham chiếu cho việc dự phóng kết quả tương lai, đây là cách đơn giản nhất để đánh giá doanh nghiệp đang đi vào giai đoạn nào của 1 chu kỳ ngành.

Trong khi đó Phân tích chiều dọc là phương pháp quan sát biến động tỉ trọng các khoản mục trong bảng báo cáo tài chính, đối với một doanh nghiệp hoạtđộng bình thường thì các con số này sẽ không có sự biến động nhiều trong 1 vài năm gần nhau, nên phương pháp này thường được dùng để đánh giá sự chuyển biến trong mô hình kinh doanh cũng như đánh giá sự mất cân đối của các khoản mục kế toán, đồng thời cũng được sử dụng để dự phóng các khoản mục trong báo cáo tài chính trong tương lai.

Trong khuôn khổ bài viết này tôi sẽ sử dụng kỹ thuật phân tích chiều dọc (vertical analysis) để ứng dụng vào việc điều chỉnh doanh thu chưa thực hiện vào book value.

TIẾN HÀNH GIẢI MÃ CỤC “LƯƠNG KHÔ” CỦA DOANH NGHIỆP

Theo báo cáo tài chính Q3/2019 của NTC, Doanh thu chưa thực hiện và người mua trả tiền trước đang vào khoản 81% tổng tài sản.

Với nguồn cung từ đất giá rẻ của Phước Hòa và giá cho thuê đầu ra cao, NTC có mức biên lợi nhuận gộp rất cao, và dao động quanh mức 80%.

Từ đây, ta có thể đặt ra giả định rằng biên lợi nhuận gộp cho khoản doanh thu nhận trước vào khoảng 81% (trung bình 3 năm gần nhất).

Sau khi có được biên lợi nhuận gộp, của NTC ta nhân số này cho khoản doanh thu chưa thực hiện và người mua trả trước tại thời điểm báo cáo Q3/2019 sẽ được mức lợi nhuận gộp tầm 2.2 tỷ đồng.

Bước tiếp theo chúng ta sẽ ước tính và loại trừ các khoản chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp để ra lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh. Nếu quan sát trong quá khứ ta có thể thấy rằng chi phí này giảm khá mạnh từ 44% năm 2014 về 26% năm 2017 và đạt 23% 9T/2019, vậy ta giả định tỉ lệ này cho giai đoạn tới sẽ đâu đó ở mức trung bình của 3 năm gần nhất vào khoản 26%.

Sau khi có được tỉ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp, ta thực hiện loại khoản này ra khỏi lợi nhuận gộp đã tính được ở trên cho ra lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh vào khoảng 1,647 tỷ đồng trước thuế và lãi vay.

Bước tiếp theo ta thực hiện ước tính các khoản tiền vay nợ và chi phí lãi vay. Đối với các doanh nghiệp thông thường, ta có thể làm theo cách tương tự là dùng con số tỉ lệ lãi vay trên doanh thu để ước lượng cho những năm tiếp theo, tuy nhiên đối với doanh nghiệp có dòng tiền mạnh như NTC và hơn nữa các nghĩa vụ nợ vay của doanh nghiệp đã được giải quyết gần hết, đi kèm với việc không có giả định cho việc tăng vay nợ để đài thọ hoạt động kinh doanh thời gian sắp tới, nên ở bước này ta tiến hành tính toán lịch trả nợ và lãi cho khoản tiền vay còn lại của doanh nghiệp. Theo báo cáo tài chính Q3/2019 doanh nghiệp hiện còn khoản nợ tầm 4.8 tỷ đồng trong đó số tiền phải trả ở năm nay là gần 1.6 tỷ đồng và mức lãi suất doanh nghiệp phải chịu là 3.6%/năm.

Đây là hợp đồng vay dài hạn với thời hạn vay là 84 tháng tức 7 năm và bắt đầu từ năm 2015 vậy khoản vay này sẽ hoàn tất vào năm 2022. Như vậy, ta đặt giả định rằng khoản vay này sẽ được trả mỗi năm 1 lần cả gốc lẫn lãi trên dư nợ giảm dần. Từ đó ta xây được lịch trả nợ như sau.

Qua bảng trên ta có thể tính được tổng số tiền NTC phải trả cho khoản vay nợ và lãi vay vào khoản 5 tỷ đồng, từ đó ta tiến hành loại khoản này ra khỏi hoạt động kinh doanh sẽ ra được lợi nhuận trước thuế là 1,642 tỷ đồng (xem lại hình 4).

Sau khi tính ra được lợi nhuận trước thuế thu nhập doanh nghiệp bước kế tiếp ta trừ thuế để tính ra được lợi nhuận sau thuế TNDN. Nếu theo dõi quá khứ ta sẽ thấy tỉ lệ chi phí thuế trên lãi trước thuế TNDN 3 năm gần nhất giao động từ 18% tới 13%. Tuy nhiên, để đảm bảo tính thận trọng ta sẽ đặt cho nó mức 20% như mức thuế TNDN áp trên các doanh nghiệp thông thường. Từ đây, ta thực hiện loại khoản thuế này ra sẽ được lợi nhuận sau thuế là 1.3 tỷ đồng (xem lại hình 4).

Bước cuối cùng, ta điều chỉnh khoản lợi nhuận sau thuế này vào giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Tại thời điểm Q3/2019, giá trị sổ sách của doanh nghiệp là tầm 600 tỷ đồng, khoản lợi nhuận sau thuế ta vừa ước tính được là tầm 1.3 tỷ đồng. Như vậy, Tổng 2 giá trị này là vào khoảng 1.9 tỷ đồng. Số lượng cổ phiếu đang lưu hành của NTC hiện tại là 16tr cổ phiếu. Từ đây ta tính lại BVPS của NTC là khoảng 119 ngàn đồng trên 1 cổ phiếu. So với BVPS trước điều chỉnh là 37 ngàn đồng thì ta có mức tăng trưởng gần 2.2 lần.

Như vậy là ta đã thực hiện xong việc điều chỉnh khoản doanh thu chưa thực hiện vào giá trị sổ sách của doanh nghiệp và tính ra được Book value của doanh nghiệp sẽ tăng hơn 2 lần nếu cục “lương khô” này được phản ánh toàn bộ, sau khi tính ra được giá trị này, bước tiếp theo các bạn cần làm đó là so sánh nó với các doanh nghiệp khác trong ngành xem đâu là doanh nghiệp đang được định giá rẻ hơn.

Đây là một kỹ thuật đơn giản nhằm đánh giá tiềm năng “có sẵn” trên bảng cân đối của doanh nghiệp chứ không mang ý nghĩa dự phóng tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Ngoài ra, nếu lấy giá trị này làm giá trị định giá chắc chắn của doanh nghiệp là chưa phù hợp vì chỉ khi những khoản doanh thu chưa thực hiện này được kết chuyển vào doanh thu thực mới có thể đem đi trả cổ tức cho cổ đông.

Để phân tích 1 doanh nghiệp BĐS KCN ta còn phải đánh giá đến nhiều yếu tố như: vị trí địa lý, những tác động từ vĩ mô và chính sách, giá vốn nguồn đất đầu vào và giá cho thuê đầu ra, hay đối tượng khách hàng,… Tuy nhiên, qua chuỗi bài viết về ngành BĐS KCN này tôi hy vọng phần nào đem đến cho nhà đầu tư 1 khung tư duy cơ bản nhất khi đánh giá 1 doanh nghiệp ngành này trước khi đi vào những phân tích sâu hơn./.

P/S: Ở bài viết tiếp theo tôi sẽ không đánh giá về tiềm năng tăng trưởng nữa mà sẽ chỉ ra một vài rủi ro cần lưu tâm khi đọc báo cáo tài chính của doanh nghiệp BĐS KCN, và cổ phiếu được đưa ra làm ví dụ ở kỳ tới sẽ là cổ phiếu mà có khá nhiều quỹ đầu tư đang nắm giữ, mong bạn đọc đón chờ.