Cảnh báo sớm từ trái phiếu doanh nghiệp

Trong vòng 3 năm trở lại đây, thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam ở trong tình trạng phát triển nóng, với mức tăng trưởng bình quân 45%/năm. Và một điều không bình thường khi có sự tham gia đáng kể của nhà đầu tư (NĐT) cá nhân với khoảng 15% lượng phát hành hiện nay.

Không phải chỗ cho NĐT cá nhân

Không như các loại cổ phiếu được niêm yết, TPDN là một loại tài sản đầu tư tài chính đòi hỏi NĐT phải thật am hiểu sản phẩm và cần rất nhiều thông tin, thường là thông tin không được công bố rộng rãi để đánh giá mức độ rủi ro của TP.

Một tài liệu chào bán TP (prospectus) thường có nội dung từ hàng chục đến hàng trăm trang với nhiều điều khoản, thuật ngữ có khi còn hóc búa đối với người đã có nhiều kinh nghiệm.

Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên phát hành TPDN và NĐT, đòi hỏi NĐT phải có nguồn lực nhất định để tự thu thập và phân tích thông tin, hoặc thông tin có được từ các tổ chức trung gian xếp hạng tín nhiệm.

Các thông tin cần thiết để đánh giá được khả năng trả nợ của bên phát hành liên quan đến dòng tiền trong tương lai, cấu trúc nợ, lợi nhuận...

Ngoài ra các thông tin về quản trị DN, chiến lược quản trị rủi ro, hay thị trường và các yếu tố vĩ mô có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến khả năng trả nợ của DN phát hành.

Chính vì vậy, NĐT TPDN chủ yếu là NĐT tổ chức như các công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư, các ngân hàng. NĐT cá nhân hiếm khi đầu tư vào TPDN, nếu có thì thường đầu tư qua các quỹ ETF (Exchanged-traded Fund) mà danh mục của các quỹ này thường gồm TP của các DN được xếp hạng tín nhiệm khá tốt.

Nhưng ở một thị trường có nhiều DN phát hành TP thì việc tự đánh giá mức độ rủi ro của nhiều TP cùng một lúc là hầu như không thể với một NĐT tổ chức. Do đó, các NĐT này phải dựa vào các tổ chức trung gian thứ ba thực hiện việc xếp hạng tín nhiệm độc lập.

Xếp hạng tín nhiệm không thể kéo dài

Trên thị trường xếp hạng tín nhiệm thế giới, thị phần coi như nằm trong tay 3 ông lớn là S&P, Fitch và Moody’s, mặc dù các nước hầu như đều có các công ty xếp hạng tín nhiệm nội địa. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể trong kết quả xếp hạng giữa các tổ chức nội địa và quốc tế.

Như ở Trung Quốc chẳng hạn, chênh lệch xếp hạng giữa tổ chức nội địa và tổ chức quốc tế lên đến khoảng 6,7 bậc (notch).

Còn sự phát triển của thị trường TPDN ở Việt Nam gần đây là một tín hiệu đáng mừng, cho thấy các kênh trao đổi vốn ngày càng đa dạng hơn, bớt phụ thuộc vào nguồn vốn vay NH hay phát hành cổ phiếu.

Và để hỗ trợ thị trường TPDN phát triển, hoạt động xếp hạng tín nhiệm là hết sức cần thiết. Việc này không chỉ giúp cho các NĐT, các tổ chức tín dụng có thêm thông tin để đưa ra quyết định, mà còn có ích cho các đối tác trong tương lai của DN được xếp hạng.

Tại Việt Nam, Chính phủ đã phê duyệt Quy hoạch phát triển dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, dự kiến đến năm 2030 sẽ cấp giấy chứng nhận đủ điều kiện kinh doanh cho tối đa 5 DN.

Kể từ tháng 6-2020, đã có 2 đơn vị được cấp phép xếp hạng tín nhiệm độc lập và thị trường vẫn đang mong đợi các xếp hạng được công bố cũng như các giấy phép mới được cấp trong quota còn lại. Nhưng các tổ chức xếp hạng tín nhiệm cũng có những mặt trái mà thị trường phải lưu ý, nhất là các thị trường mới bắt đầu như Việt Nam.

Và những vấn đề cần lưu ý

Sau vụ tai tiếng của Enron và Worldcom năm 2002, thị trường tài chính thế giới lại bị một cú sốc lớn ở cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009, mà một phần nguyên nhân đến từ các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Chỉ trong vài tháng của năm 2008, 14.000 tỷ USD TP có thứ hạng cao chuyển sang thành TP rác (junk bonds), kéo theo hàng loạt vụ phá sản và khủng hoảng tài chính.

Vấn đề cốt lõi tạo ra những mặt trái của tổ chức xếp hạng tín nhiệm là mô hình bên phát hành trả phí xếp hạng (issuer pays model). Theo đó, DN phát hành công cụ nợ sẽ trả phí để tổ chức xếp hạng tín nhiệm cho mình.

Lúc này, sẽ rất dễ xảy ra khả năng DN phát hành lựa chọn xếp hạng nào thuận lợi nhất cho mình (ratings shopping) và các tổ chức xếp hạng lại cạnh tranh với nhau, đưa ra mức xếp hạng tốt hơn để thu hút khách hàng (ratings catering).

Ngoài ra, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm thường là một DN cung cấp đồng thời các dịch vụ tư vấn, do đó dễ phát sinh mâu thuẫn lợi ích trong việc tách bạch hoạt động xếp hạng và hoạt động tư vấn.

Như mới hồi tháng 5 vừa qua, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã phạt Morningstar Credit Ratings LLC có trụ sở tại New York 3,5 triệu USD, vì đã vi phạm nguyên tắc này.

Trong đa số các trường hợp, do cạnh tranh hay độc quyền nhóm, kết quả xếp hạng tín nhiệm thường được thổi phồng lên và không phản ánh được mức độ rủi ro thực sự của DN phát hành. Điều này sẽ trở nên nguy hiểm khi thị trường bị cú sốc lớn, hiệu ứng domino sẽ phơi bày sức khỏe tài chính của các DN vay nợ.

Mô hình bên phát hành công cụ nợ trả phí dù vẫn đang bị chỉ trích, như yêu cầu của Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren đối với SEC hồi cuối tháng 9-2019, nhưng hiện giờ vẫn chưa có một giải pháp thỏa đáng. Bởi nếu không phải là đơn vị phát hành trả phí thì ai sẽ trả phí cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm? Hay việc xếp hạng tín nhiệm này cần được coi như một dịch vụ công của cơ quan quản lý nhà nước có liên quan như Ủy ban chứng khoán?

Một vấn đề khác cũng khiến thị trường quan ngại là tính minh bạch của các mô hình xếp hạng tín nhiệm, bởi vì mỗi tổ chức xếp hạng tín nhiệm đều có phương pháp và mô hình riêng của mình, cũng như các khả năng “điều chỉnh“ mô hình để có thể thay đổi kết quả.

Thị trường xếp hạng tín nhiệm ở Việt Nam chỉ mới chớm bắt đầu, khung pháp lý điều chỉnh cũng vừa được cập nhật để bám sát thị trường như Nghị định 81/2020/NĐ-CP mới đây. Tuy nhiên, để tránh đi vào vết xe đổ như đã xảy ở các thị trường khác, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm cần xây dựng vào tạo dựng một uy tín vững chắc, tầm nhìn lâu dài có thể lên đến trăm năm.

Cơ quan quản lý nhà nước cũng cần yêu cầu các tổ chức xếp hạng tín nhiệm minh bạch mô hình xếp hạng của mình. Đối với các tổ chức phát hành, định kỳ công bố xếp hạng cần được cập nhật thường xuyên, đặc biệt khi có những thông tin quan trọng đến tình hình tài chính và quản trị của DN.

(*) Giảng viên Đại học Kinh tế TPHCM và IPAG Business School Paris, thành viên Tổ chức AVSE Global