Bán cổ phần theo phương thức dựng sổ: Mở cánh cửa cho các thương vụ M&A lớn

Từ ngày 3/6/2019, Thông tư số 21/2019/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn việc bán cổ phần lần đầu và chuyển nhượng vốn nhà nước theo phương thức dựng sổ sẽ có hiệu lực. 

Phương thức mới

Phương án bán cổ phần lần đầu theo phương thức dựng sổ bao gồm các thông tin: số lượng cổ phần, khoảng giá dựng sổ (tối đa không quá 20% tính từ giá khởi điểm), tỷ lệ cổ phần (% vốn điều lệ) bán cho nhà đầu tư công chúng và nhà đầu tư chiến lược, tỷ lệ (% vốn điều lệ) và số lượng cổ phần tối đa bán cho nhà đầu tư nước ngoài, nguyên tắc ưu tiên xác định giá phân phối, xác định điều kiện dựng sổ.

Ban chỉ đạo cổ phần hóa, doanh nghiệp cổ phần hóa phối hợp với tổ chức bảo lãnh phát hành (nếu có) tổ chức buổi giới thiệu về việc bán cổ phần cho các nhà đầu tư. Đối với nhà đầu tư là tổ chức, mời tối thiểu 30 nhà đầu tư, thời gian gửi giấy mời tối thiểu 10 ngày trước ngày tổ chức giới thiệu về việc bán cổ phần. Đối với nhà đầu tư công chúng, thông báo mời có thể được thực hiện bằng hình thức đăng trên trang thông tin điện tử của doanh nghiệp tối thiểu 10 ngày trước ngày tổ chức giới thiệu về việc bán cổ phần.

Tổ chức quản lý sổ lệnh (Sở giao dịch chứng khoán) mở sổ lệnh cho từng đối tượng nhà đầu tư, thời gian mở sổ lệnh là 5 phiên giao dịch liên tiếp, mỗi phiên từ 9h30 - 11h30 hàng ngày. Nhà đầu tư có thể thay đổi lệnh đặt mua về giá, khối lượng cổ phần đặt mua.

Việc xác định kết quả dựng sổ chỉ được thực hiện khi tỷ lệ khối lượng đặt mua cổ phần thực tế và số lượng nhà đầu tư đặt mua cổ phần thực tế lớn hơn hoặc bằng tỷ lệ khối lượng đặt mua cổ phần tối thiểu và số lượng nhà đầu tư đặt mua cổ phần tối thiểu theo phương án bán cổ phần.

Đối với phương án chuyển nhượng vốn theo phương thức dựng sổ, chủ sở hữu đối với vốn nhà nước hoặc vốn của doanh nghiệp nhà nước thực hiện các công việc: lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành (nếu có), tổ chức quản lý sổ lệnh, đại lý dựng sổ (công ty chứng khoán); tổ chức giới thiệu về phương án chuyển nhượng vốn, thăm dò nhu cầu thị trường; xác định giá mở sổ… Việc mở sổ lệnh, công bố thông tin hàng ngày về sổ lệnh, xác định kết quả dựng sổ được thực hiện tương tự như bán cổ phần lần đầu.

Kinh nghiệm thế giới

Trên thế giới, dựng sổ là phương thức chào bán cổ phần được ưa chuộng nhất hiện nay. Đây là quá trình mà qua đó nhà bảo lãnh phát hành chính cố gắng xác định mức giá chào bán chứng khoán (ví dụ một đợt chào bán cổ phần lần đầu) dựa trên nhu cầu của các nhà đầu tư tổ chức.

Một công ty bảo lãnh phát hành chính dựng sổ dựa trên nhu cầu bằng cách nhận lệnh từ các công ty quản lý quỹ đầu tư, xác định số lượng cổ phần họ mong muốn và mức giá họ sẵn sàng trả.

Trong một thương vụ chào bán cổ phần, các công ty bảo lãnh phát hành chính có trách nhiệm: điều phối chung tất cả các bên tham gia trong quá trình chào bán; khuyến nghị cổ đông chào bán và doanh nghiệp về thời gian, quy mô chào bán, cấu trúc thương vụ; xử lý việc dựng sổ, báo cáo kết quả thường xuyên và phối hợp với phía cổ đông chào bán, nhà phát hành để xác định giá và phân phối; ổn định thị trường thứ cấp (nếu cần).

Tất cả các phương thức dựng sổ đều có những đặc điểm tương đồng. Chẳng hạn, thương vụ được thực hiện trong một khung thời gian nhất định, từ vài giờ cho tới 2 tuần; thông tin về nhu cầu theo thời gian thực được minh bạch hóa; các điều khoản (ví dụ giá, ngày công bố) có thể được thay đổi trong quá trình dựng sổ để phù hợp với phản ứng của thị trường; kết thúc bằng việc đàm phán về mức giá và phân bổ chứng khoán tối ưu mà các cổ đông đều đồng ý.

Nhà bảo lãnh phát hành là kênh cung cấp thông tin về doanh nghiệp, đảm bảo các thông tin thống nhất với thông tin đại chúng hiện có; truyền tải kịp thời, đầy đủ tới các bên tham gia.

Tuy nhiên, sự tích cực của đơn vị phát hành là rất quan trọng. Đơn vị phát hành cần tham dự các sự kiện chủ chốt trong lĩnh vực liên quan và các hội nghị toàn cầu, các hội nghị ngành, phát biểu và gặp gỡ nhà đầu tư bên lề các cuộc họp nhằm nâng cao, mở rộng hiểu biết của họ về công ty và lĩnh vực hoạt động. Công khai các hoạt động như cập nhật thường kỳ các bước phát triển chính của công ty trên trang điện tử, đưa ra các thư tin tức thường kỳ và công khai các nội dung chính như phát triển chiến lược, cập nhật tốc độ tăng trưởng tự thân, các nhận định cấp cao đối với hoạt động tài chính hay một số chỉ tiêu hoạt động chính…

Đặc biệt quan trọng là các hoạt động truyền thông như tăng cường hồ sơ công ty thông qua các buổi họp báo trả lời phỏng vấn và các ấn phẩm xuất bản; quản lý cấp cao tham gia phỏng vấn, ví dụ về xu hướng ngành…

Các đợt chào bán không chỉ đạt mục đích về giá, mà thông qua phát hành đại chúng sẽ đem lại cơ hội gắn kết với nhà đầu tư và nâng cao nhận thức thương hiệu.

Ai làm gì trong một thương vụ chào bán cổ phiếu?

Định giá: Chìa khóa thành công

Yếu tố quan trọng của phương pháp dựng sổ là định giá và thị trường thứ cấp.

Các yếu tố thực tiễn để xây khung thảo luận cho việc định giá là chọn yếu tố đa chiều để xác định; loại bỏ các doanh nghiệp cùng ngành không tương xứng; chú ý đến các điểm tích cực như doanh nghiệp theo sát kế hoạch kinh doanh, khả năng giành thị phần, cấu trúc vốn và cổ tức, khẳng định vị thế trong môi trường pháp lý mới, bên cạnh đó là những yếu tố tiêu cực như quy mô nhỏ, chiết khấu trong bán cổ phần lần đầu, nợ quá nhiều.

Sau khi định giá, việc phân bổ được công ty bảo lãnh phát hành chính đảm bảo thực hiện. Các công ty bảo lãnh phát hành chính cung cấp sự đảm bảo cho các cổ đông chào bán và bên phát hành rằng, việc phân bổ chứng khoán sẽ được thực hiện theo đúng cam kết.

Theo sau một hoạt động dựng sổ và xác định giá thành công, công ty bảo lãnh phát hành chính sẽ khuyến nghị việc phân bổ cho các cổ đông chào bán và bên phát hành dựa trên các nguyên tắc: ưu tiên nhà đầu tư với khối lượng mua lớn, tập trung vào dài hạn; khả năng mua trên thị trường thứ cấp và hỗ trợ thanh khoản cho cổ phiếu; đóng góp vào việc phản hồi thông tin và định giá (các bên giúp xác định định giá và các bên “đi theo” mức giá); sự đồng nhất giữa lệnh đặt và khả năng tài chính của nhà đầu tư; giảm trường hợp “ăn theo” và khả năng điều khiển giá cả trên thị trường thứ cấp.

Đôi khi, các bên tham gia còn phải triển khai các hoạt động ổn định thị trường thứ cấp. Thực thế thường xảy ra các trường hợp sau:

Trường hợp 1: Giá cổ phiếu diễn biến tích cực, không cần mua vào để ổn định giá; các phương án phát hành vượt mức (overallotment) cho phép nhà bảo lãnh phát hành được phát hành thêm 15%) được thực hiện, quy mô thương vụ tăng khi kích hoạt phương thức “greenshoe” (cho phép phát hành thêm không quá 15%).

Trường hợp 2: Giá cổ phiếu ban đầu giảm nhưng sau đó hồi phục, một số giao dịch ổn định giá được thực hiện khi giá rơi xuống mức giá chào bán; có thể thực hiện một phần hoặc toàn bộ việc kích hoạt lựa chọn phát hành thêm (Over-allotmentoption) trong trường hợp các cổ phiếu mua trước đó được bán lại trên thị trường.

Trường hợp 3: Giá cổ phiếu giảm và tiếp tục giảm, bất kể mọi nỗ lực bình ổn giá; các cổ phiếu được phát hành thêm được thực hiện mua lại; phương án phát hành thêm không được thực hiện và quy mô thương vụ cuối cùng giữ nguyên như quy mô gốc ban đầu.

So sánh phương thức đấu giá với dựng sổ cho thấy, quy trình đấu giá khá cồng kềnh đối với nhà đầu tư so với phương thức dựng sổ và có thể không đảm bảo công bằng (một phiên đấu giá chỉ có thể công bằng nếu tất cả nhà đầu tư đều có quyền truy cập tương tự tới các thông tin). Ngoài ra, phương thức đấu giá có thể tạo ra gánh nặng nợ nần tiềm tàng dành cho đơn vị phát hành và các tổ chức liên quan tới hiện tượng trả giá vượt mức của người thắng thầu.

Đấu giá đã không còn được áp dụng rộng rãi kể từ khủng hoảng năm 2008 và chủ yếu chỉ dùng cho các đợt chào bán cổ phiếu nhỏ, thay vào đó là phương pháp dựng sổ.

Ưu điểm của phương pháp dựng sổ là quy trình minh bạch, phối hợp giữa các bên bảo lãnh phát hành chính, các đơn vị chia sẻ thông tin theo thời gian thực với cổ đông (bên phát hành và cổ đông chào bán); mang lại sự linh hoạt cho thương vụ (khoảng giá và quy mô có thể điều chỉnh kể cả sau khi bắt đầu thực hiện dựng sổ); tập trung mọi thông tin đại chúng thông qua các nhà bảo lãnh phát hành chính; đảm bảo tính bảo mật của các giá thầu/giá chào mua giữa các nhà đầu tư; cho phép tối đa hóa giá trị định giá mà không ảnh hưởng chất lượng phân bố; phân bổ hợp lý và tối ưu hóa cơ hội phát hành thêm trong trường hợp thị trường thứ cấp tích cực; tránh tình trạng bên bảo lãnh phát hành chính cần tìm nguồn vốn trước do họ là nơi phân bổ bảo lãnh phát hành cuối.