Phiên cuối tuần của thị trường Mỹ có một diễn biến khá đáng chú ý. Báo cáo việc làm tháng 9 cho thấy nền kinh tế Mỹ chỉ tạo thêm 29.000 việc làm, thấp xa mức khoảng 90.000 mà thị trường kỳ vọng. Tỷ lệ thất nghiệp cũng tăng từ 4,1% lên 4,2%.

Thông thường, số liệu việc làm yếu sẽ khiến nhà đầu tư nghĩ đến một kịch bản khá quen thuộc: kinh tế bớt nóng, Fed giảm áp lực phải tiếp tục tăng lãi suất, lợi suất trái phiếu hạ xuống và tài sản rủi ro được hỗ trợ. Chứng khoán Mỹ thực tế đã phản ứng theo hướng đó khi Nasdaq tăng khoảng 1,2%, S&P 500 tăng 0,7% và Dow Jones tăng 0,5%.

Nhưng có một chi tiết khiến tôi quan tâm hơn mức tăng của chứng khoán: lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ 10 năm không giảm như nhiều người có thể kỳ vọng mà quay trở lại vùng 5,28%. Một ngày trước đó, US10Y từng chạm khoảng 5,34%, vùng cao nhất trong hơn hai thập kỷ.

Vậy câu hỏi là: Nếu việc làm Mỹ đã yếu đi và khả năng Fed tiếp tục tăng lãi suất ngay lập tức giảm xuống, tại sao nhà đầu tư vẫn bán trái phiếu?

Trước hết cần hiểu một nguyên tắc đơn giản: khi trái phiếu bị bán, giá trái phiếu giảm và lợi suất tăng. Lợi suất tăng không có nghĩa Chính phủ Mỹ tự nhiên trả thêm lãi cho những trái phiếu đã phát hành; nó phản ánh mức giá mà người mua và người bán đang chấp nhận trên thị trường.

Sau báo cáo việc làm, lợi suất ban đầu có giảm nhưng sau đó nhanh chóng quay đầu. Diễn biến này cho thấy thị trường trái phiếu không chỉ nhìn vào câu chuyện Fed sẽ làm gì trong cuộc họp kế tiếp. Nhà đầu tư còn phải định giá lạm phát, giá năng lượng, tăng trưởng, tình hình tài khóa và lượng vốn rất lớn mà cả Chính phủ lẫn khu vực doanh nghiệp đang cần huy động.

Nói cách khác, việc làm có thể đang yếu đi nhưng “giá của tiền” trên thị trường tài chính vẫn rất cao.

Đây là điểm tôi cho rằng đáng quan tâm hơn chính con số Nonfarm 29.000.

Từ US10Y đến giá cổ phiếu thực ra không xa

Nhiều nhà đầu tư Việt Nam thường thấy US10Y được nhắc đến mỗi ngày nhưng vẫn đặt câu hỏi: “Lợi suất trái phiếu Mỹ thì liên quan gì đến cổ phiếu tôi đang nắm giữ?”

Có thể nhìn vấn đề qua một ví dụ rất đơn giản. Một doanh nghiệp tạo ra EPS 10.000 đồng và cổ phiếu đang giao dịch ở mức 200.000 đồng thì P/E bằng 20 lần. Nếu đảo ngược P/E, ta có E/P bằng 5%, thường được gọi là earnings yield.

E/P 5% không có nghĩa nhà đầu tư chắc chắn nhận được 5% tiền mặt mỗi năm, bởi lợi nhuận của doanh nghiệp có thể được giữ lại để tái đầu tư thay vì chia hết cho cổ đông. Nhưng con số này giúp chúng ta hình dung tương quan giữa lợi nhuận doanh nghiệp đang tạo ra và mức giá mà thị trường đang trả cho cổ phiếu.

Khi trái phiếu Chính phủ Mỹ chỉ đem lại lợi suất 2%, một doanh nghiệp có earnings yield 5% và còn khả năng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai có thể đủ hấp dẫn để nhà đầu tư chấp nhận thêm rủi ro.

Nhưng khi Treasury tiến lên vùng 5%, bài toán bắt đầu thay đổi. Nhà đầu tư hoàn toàn có quyền đặt câu hỏi: Nếu một tài sản có mức rủi ro tín dụng rất thấp đã đem lại lợi suất quanh 5%, tôi còn sẵn sàng trả P/E 20, 25 hay 30 lần cho một doanh nghiệp hay không?

Đây chính là một trong những con đường mà lợi suất trái phiếu có thể tác động đến định giá cổ phiếu.

US10Y tăng → mức sinh lời thay thế trở nên hấp dẫn hơn → nhà đầu tư yêu cầu mức sinh lời cao hơn đối với cổ phiếu → mức P/E họ sẵn sàng trả có thể giảm xuống.

Có một công thức rất đơn giản nhưng tôi cho rằng nhà đầu tư nên nhớ: Giá cổ phiếu ≈ EPS × P/E.

EPS cho chúng ta biết doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu. P/E cho biết thị trường đang sẵn sàng trả bao nhiêu lần cho phần lợi nhuận đó.

Giả sử một doanh nghiệp có EPS 2.000 đồng và được thị trường trả P/E 12 lần, giá tương ứng là 24.000 đồng. Một năm sau doanh nghiệp làm ăn rất tốt, EPS tăng 30% lên 2.600 đồng. Tuy nhiên, nếu môi trường lãi suất và lợi suất thay đổi khiến thị trường chỉ còn chấp nhận P/E 8 lần, giá tương ứng chỉ còn 20.800 đồng.

Như vậy, EPS tăng 30% nhưng giá cổ phiếu vẫn có thể thấp hơn khoảng 13%.

Doanh nghiệp không nhất thiết xấu đi. Điều thay đổi là mức giá mà thị trường sẵn sàng trả cho một đồng lợi nhuận.

Đây cũng là lý do tôi cho rằng chỉ đọc báo cáo tài chính và thấy lợi nhuận tăng là chưa đủ. Nhà đầu tư còn phải đặt câu hỏi: mức tăng trưởng đó đã được phản ánh bao nhiêu vào giá và thị trường đang sẵn sàng trả mức định giá nào cho tăng trưởng ấy?

Nhưng US10Y tăng không có nghĩa chứng khoán phải giảm

Đây là điểm cần đặc biệt lưu ý. Tôi không sử dụng một công thức máy móc kiểu “US10Y tăng thì chứng khoán phải giảm”.

Nếu lợi suất tăng vì kinh tế rất mạnh, doanh thu và lợi nhuận doanh nghiệp tăng nhanh, EPS hoàn toàn có thể tăng đủ để bù lại việc P/E giảm. Giá cổ phiếu khi đó vẫn có thể tiếp tục đi lên.

Ngược lại, nếu lợi suất tăng chủ yếu vì lạm phát cao, năng lượng đắt đỏ hoặc thị trường yêu cầu mức lợi suất cao hơn để hấp thụ lượng vốn vay lớn, trong khi lợi nhuận doanh nghiệp không tăng tương ứng, áp lực lên định giá sẽ lớn hơn.

Vì vậy, câu hỏi quan trọng không phải là “US10Y tăng hay giảm?”, mà là “Tại sao US10Y tăng, và lợi nhuận doanh nghiệp có tăng đủ nhanh để bù lại mức định giá đang chịu áp lực hay không?”

Phiên giao dịch tối qua là một ví dụ khá hay. Việc làm Mỹ yếu, kỳ vọng Fed tiếp tục tăng lãi suất ngay trong tháng 10 giảm xuống và chứng khoán tăng. Nhưng lợi suất dài hạn vẫn quay đầu tăng sau phản ứng ban đầu. Điều đó cho thấy thị trường đang giải một bài toán phức tạp hơn câu chuyện của riêng Fed.

Tôi không cho rằng Nonfarm yếu tối thứ Sáu đồng nghĩa VN-Index thứ Hai sẽ tăng. Tôi cũng không cho rằng US10Y trên 5% thì VN-Index nhất định phải giảm.

Cách tôi nhìn thị trường là theo một chuỗi dài hơn:

US10Y → USD → tỷ giá → điều kiện tiền tệ tại Việt Nam → dòng vốn → định giá → thị trường chứng khoán.

Song song với đó còn một chuỗi khác đang đáng chú ý khi giá năng lượng vẫn ở vùng cao:

Dầu → chi phí năng lượng → lạm phát → dư địa chính sách tiền tệ → chi phí vốn → lợi nhuận doanh nghiệp.

Hai chuỗi này cuối cùng đều quay trở lại một câu hỏi rất thực tế: doanh nghiệp nào thực sự chịu ảnh hưởng và doanh nghiệp nào có khả năng thích nghi tốt hơn?

Một doanh nghiệp có doanh thu bằng USD sẽ khác một doanh nghiệp nhập khẩu phần lớn nguyên liệu bằng USD. Doanh nghiệp có nhiều tiền mặt sẽ khác doanh nghiệp phải liên tục tái cấp vốn. Doanh nghiệp có khả năng tăng giá bán sẽ khác doanh nghiệp không thể chuyển chi phí đầu vào sang khách hàng.

Vì vậy, từ một biến số vĩ mô, tôi luôn muốn đi tiếp xuống ngành → doanh nghiệp → lợi nhuận → định giá → giá cổ phiếu, thay vì dừng lại ở việc dự đoán VN-Index ngày mai xanh hay đỏ.

Sau phiên cuối tuần, điều tôi quan tâm không chỉ là con số Nonfarm 29.000. Tôi muốn xem liệu lợi suất trái phiếu Mỹ có tiếp tục duy trì quanh vùng rất cao hiện tại hay không, USD phản ứng thế nào và thị trường Việt Nam sẽ định giá những biến số đó ra sao.

Khi thị trường mở cửa trở lại, tôi cũng không cố dùng dữ liệu Mỹ để đoán trước VN-Index. Tôi sẽ quay lại bảng điện để quan sát độ rộng thị trường, dòng tiền đang tập trung vào đâu, nhóm ngành nào mạnh hơn thị trường và những cổ phiếu nào vẫn giữ được cấu trúc khi môi trường bên ngoài thay đổi.

Bởi cuối cùng, thế giới chỉ cung cấp cho chúng ta bối cảnh. Doanh nghiệp cho chúng ta dữ kiện. Còn giá và dòng tiền mới là nơi thị trường xác nhận hoặc phủ nhận nhận định của chúng ta.

Có lẽ câu hỏi đáng nhớ nhất sau phiên giao dịch tối qua không phải là “Fed sẽ làm gì?”, mà là:

Nếu giá của tiền vẫn duy trì ở mức cao, lợi nhuận doanh nghiệp phải tăng bao nhiêu để mức định giá hiện tại vẫn còn hợp lý?

Đó cũng là lý do trong giai đoạn này, tôi không chỉ nhìn doanh nghiệp có tăng lợi nhuận hay không. Tôi nhìn đồng thời EPS – P/E – dòng tiền – và mức giá mà thị trường đang thực sự chấp nhận.

Không cố đoán thị trường. Đọc dữ kiện – hiểu cơ chế – chờ thị trường xác nhận – rồi mới ra quyết định.