Trong nhiều thập kỷ, thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản là biểu tượng cho sự kiên định tài chính mà hầu hết các thị trường khác không thể đạt được. Mặc dù Nhật Bản sở hữu tỷ lệ nợ công so với Tổng sản phẩm quốc nội cao nhất trong số các nền kinh tế phát triển, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật vẫn duy trì ở mức gần bằng không, thậm chí âm trong nhiều giai đoạn, và không một cuộc khủng hoảng tín dụng nào đủ sức lay chuyển cấu trúc đó. Nhật Bản là bằng chứng sống rằng một chính phủ có thể vay nhiều như muốn miễn là ngân hàng trung ương sẵn sàng mua trái phiếu với quy mô đủ lớn.

Bằng chứng đó đang bị kiểm tra với cường độ chưa từng thấy.

Đầu tháng 9, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm vượt ngưỡng 3% lần đầu tiên trong thế kỷ này. Ngân hàng Nhật Bản đã cắt giảm danh mục trái phiếu của mình với tốc độ kỷ lục, giảm 47,8 nghìn tỷ Yên so với một năm trước, mức giảm lớn nhất trong dữ liệu từ năm 1997. Lượng trái phiếu chính phủ lưu hành đang trên đường đến 1.200 nghìn tỷ Yên trong năm nay. Và chính phủ vừa công bố kế hoạch đầu tư hơn 370 nghìn tỷ Yên trong 14 năm tới mà không làm rõ phần nào sẽ được tài trợ bởi vay mới.

Đây không phải là một cuộc khủng hoảng. Chưa phải. Nhưng đây là sự xuất hiện đồng thời của nhiều lực đẩy có thể biến thành khủng hoảng nếu không được quản lý cẩn thận, và hệ quả sẽ không chỉ giới hạn ở Nhật Bản.

Để hiểu tầm quan trọng của những gì đang xảy ra, cần hiểu những gì đã duy trì trạng thái cũ trong ba thập kỷ và tại sao ba trụ cột của trạng thái đó đang đồng thời sụp đổ.

Trụ cột đầu tiên là giảm phát. Trong phần lớn thời kỳ từ giữa thập niên 1990 đến gần đây, Nhật Bản đã chiến đấu với giảm phát, cảnh giác rằng giá cả và tiền lương đang giảm theo vòng xoáy tự tăng cường. Trong môi trường giảm phát, trái phiếu có lợi suất thấp vẫn hấp dẫn bởi vì sức mua thực tế của chúng tăng lên theo thời gian khi giá cả giảm. Khi lạm phát thay thế giảm phát và lạm phát hiện vẫn cao hơn đáng kể so với mục tiêu 2% của Ngân hàng Nhật Bản, toán học cơ bản đó đảo ngược và trái phiếu lợi suất thấp trở nên không hấp dẫn.

Trụ cột thứ hai là Ngân hàng Nhật Bản như người mua không giới hạn. Từ khoảng năm 2010, Ngân hàng Nhật Bản bắt đầu mở rộng mạnh mẽ việc mua trái phiếu chính phủ, và đến năm 2023, nắm giữ khoảng 54% toàn bộ trái phiếu chính phủ Nhật Bản lưu hành. Đây là một tỷ lệ không có tiền lệ trong lịch sử ngân hàng trung ương hiện đại. Thực tế rằng người mua chiếm hơn một nửa thị trường không bao giờ gặp áp lực giá có nghĩa là lực cung không thể tạo ra áp lực giá bán theo cách bình thường. Giờ đây, người mua đó đang rút lui.

Trụ cột thứ ba là lãi suất toàn cầu cực thấp. Trong một thế giới mà Cục Dự trữ Liên bang và Ngân hàng Trung ương Châu Âu duy trì lãi suất gần bằng không, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản thấp so với bất kỳ tiêu chuẩn lịch sử nào không trông kỳ lạ. Trong một thế giới mà lợi suất 10 năm của Mỹ đang hướng về 5%, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật ngay cả ở mức 3% trông kém hấp dẫn hơn trên cơ sở tương đối và các nhà đầu tư toàn cầu định giá lại danh mục trái phiếu của họ cho phù hợp.

Cả ba trụ cột này đều đang thay đổi cùng một lúc, và đó là những gì làm cho tình huống hiện tại về cơ bản khác biệt với những thách thức mà Nhật Bản đã trải qua trong quá khứ.

Ngân hàng Nhật Bản đã giảm lượng nắm giữ trái phiếu chính phủ Nhật Bản 47,8 nghìn tỷ Yên trong năm qua, mức giảm kỷ lục trong lịch sử dữ liệu từ năm 1997. Ngân hàng cho biết sẽ ngừng giảm mua trái phiếu từ tháng 4 năm sau, nhưng điều đó không có nghĩa là lượng nắm giữ khổng lồ của nó sẽ ngừng giảm: chúng sẽ tiếp tục thu nhỏ khi các trái phiếu mà ngân hàng đang nắm giữ đáo hạn, ngay cả khi ngân hàng ngừng cắt giảm chủ động việc mua nợ mới.

Điều này tạo ra một vấn đề toán học đơn giản và có thể gây đau đớn. Ngân hàng Nhật Bản từng hấp thụ phần lớn nguồn cung trái phiếu mới của chính phủ. Khi nó rút lui, ai là người thay thế?

Câu trả lời hiện tại là: không đủ nhà đầu tư tư nhân, ít nhất là ở mức lợi suất mà chính phủ muốn trả. Các ngân hàng thương mại và công ty bảo hiểm nhân thọ, hai nhóm nhà đầu tư nội địa lớn nhất ngoài Ngân hàng Nhật Bản, đã không hào hứng lấp đầy khoảng trống đó. Lý do của họ không phức tạp: lợi suất vẫn thấp hơn những gì họ có thể kiếm được ở nơi khác, và rủi ro kỳ hạn trong một môi trường lãi suất tăng có nghĩa là họ phải chịu lỗ trên sổ sách khi lợi suất tăng tiếp.

Kết quả là giá của việc bán trái phiếu mới là lợi suất cao hơn. Và lợi suất cao hơn không chỉ có nghĩa là chi phí đi vay cao hơn cho chính phủ. Nó có nghĩa là chi phí vốn cao hơn trong toàn bộ nền kinh tế.

Ngân hàng Nhật Bản đã nâng lãi suất chính sách lên 1% vào tháng 6, mức cao nhất trong 31 năm. Dù vẫn thấp theo tiêu chuẩn toàn cầu, mức tăng này đánh dấu sự khởi đầu rời xa lãi suất cực thấp và âm mà Nhật Bản đã duy trì trong nhiều thập kỷ.

Lạm phát vẫn cao hơn đáng kể so với mục tiêu 2% của Ngân hàng Nhật Bản và đang đối mặt với áp lực bổ sung từ giá năng lượng cao hơn và đồng Yên yếu. Hajime Takata, một trong những thành viên cứng rắn nhất của hội đồng ngân hàng trung ương, gần đây đã để ngỏ khả năng tăng lãi suất lớn hơn thông thường, cũng như tăng liên tiếp, cho thấy Ngân hàng Nhật Bản có thể thắt chặt chính sách nhanh hơn.

Thị trường hoán đổi qua đêm hiện đang định giá đầy đủ một lần tăng lãi suất vào tháng 9. Thêm vào đó, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent đã gia tăng áp lực ngày càng công khai của mình lên Nhật Bản để tăng lãi suất, một chiều kích ngoại giao bổ sung của động lực lãi suất đang được thảo luận chi tiết trong bài viết trước của loạt này.

Áp lực đối với Ngân hàng Nhật Bản hiện đến từ nhiều phía: lạm phát trong nước cao hơn mục tiêu, đồng Yên yếu đang khuếch đại nhập khẩu lạm phát, và áp lực ngoại giao từ Washington. Tất cả những điều này chỉ theo một hướng: lãi suất cao hơn.

Đây là phần mà thị trường trái phiếu Nhật Bản gặp phải ràng buộc khác biệt về chất lượng so với hầu hết các thị trường khác.

Nhật Bản đã có tỷ lệ nợ so với Tổng sản phẩm quốc nội cao nhất trong số các nền kinh tế phát triển trong nhiều năm, một thực tế thường được dẫn chứng như bằng chứng rằng tỷ lệ nợ cao không nhất thiết gây ra khủng hoảng. Nhưng điều giữ cho tình huống đó ổn định là chi phí đi vay cực thấp. Với lãi suất bình quân gia quyền trên toàn bộ danh mục nợ gần bằng không, ngay cả khối nợ khổng lồ cũng không tạo ra gánh nặng dịch vụ nợ không thể quản lý được.

Điều đó đang thay đổi theo cách có cấu trúc, không phải chu kỳ. Khi trái phiếu phát hành với lợi suất thấp hoặc âm đáo hạn và được thay thế bằng trái phiếu mới ở mức 3% hoặc cao hơn, chi phí dịch vụ nợ tổng hợp tăng lên ngay cả khi tổng nợ không thay đổi. Trong kịch bản lợi suất tiếp tục tăng, quá trình tái tài trợ này ngày càng tạo ra nhu cầu tài khóa lớn hơn, và nhu cầu tài khóa đó đòi hỏi phát hành nhiều trái phiếu hơn, gây thêm áp lực lên lợi suất.

Đây là cơ chế phản hồi tiêu cực mà các nhà phân tích thận trọng nhất về thị trường trái phiếu Nhật Bản đã lo ngại trong nhiều năm. Nó không xảy ra trong một ngày. Nó tích lũy qua các chu kỳ tái tài trợ, và nó có thể đặt chính sách tài khóa vào con đường không bền vững mà không có bất kỳ cuộc khủng hoảng tín dụng kịch tính nào để báo hiệu sự thay đổi.

Vào thời điểm thị trường đang phân tích các rủi ro nợ hiện tại, chính phủ Nhật Bản đã công bố kế hoạch đầu tư hơn 370 nghìn tỷ Yên, tức khoảng 2,3 nghìn tỷ Đô la, trong 14 năm tới. Quy mô này là chưa có tiền lệ.

Điều làm bất an thị trường không phải là kế hoạch tự nó mà là sự thiếu vắng thông tin về cách tài trợ. Kế hoạch đầu tư theo quy mô này, trừ khi được tài trợ hoàn toàn bằng tiết kiệm và thu thuế, sẽ đòi hỏi phát hành nợ bổ sung. Và phát hành nợ bổ sung trong môi trường mà ngay cả nguồn cung hiện tại đang cần lợi suất cao hơn để thu hút người mua là công thức cho áp lực giá bán tiếp tục.

Thủ tướng Sanae Takaichi đang lên kế hoạch cắt giảm thuế tiêu thụ đặc biệt đối với thực phẩm trong hai năm nhưng chưa làm rõ cách thức tài trợ. Bộ Quốc phòng Nhật Bản đang tìm kiếm chi khoảng 56 tỷ Đô la trong năm tài khóa bắt đầu vào tháng 4, và hóa đơn cuối cùng có thể lớn hơn đáng kể khi kế hoạch tăng cường quân sự mới được công bố.

Cộng lại, kịch bản tài khóa cơ sở không chứa bất kỳ sự cải thiện có thể trông thấy nào. Lượng trái phiếu chính phủ Nhật Bản lưu hành đang đạt mức cao kỷ lục và được dự kiến tăng lên 1.200 nghìn tỷ Yên trong năm nay. Khi nguồn cung trái phiếu tăng, giá thường giảm, và nhà đầu tư không muốn bị mắc kẹt với các tài sản có thể mất giá.

Nhật Bản không hoạt động trong chân không. Lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm của Anh đã tăng lên mức chưa thấy kể từ năm 2008, trong khi lợi suất 30 năm chạm mức cao nhất từ năm 1998. Lợi suất 10 năm của Đức đạt mức cao nhất từ năm 2011. Lợi suất 10 năm của Mỹ đang hướng về 5%.

Khi lợi suất tại các thị trường chính đang tăng đồng thời, áp lực đến từ hai hướng đối với trái phiếu chính phủ Nhật Bản. Thứ nhất, do các nhà đầu tư so sánh lợi suất từ nợ chính phủ giữa các nước, lợi suất tăng ở các nền kinh tế khác cũng tạo áp lực tăng đối với lợi suất Nhật Bản. Nếu Kho bạc Mỹ đột nhiên cung cấp lợi suất cao hơn, trái phiếu chính phủ Nhật với lợi suất hiện tại trở nên tương đối kém hấp dẫn hơn đối với nhà đầu tư, tạo áp lực giảm lên giá và tăng lên lợi suất.

Thứ hai, bối cảnh toàn cầu đang tăng cường hơn là giảm nhẹ áp lực lên trái phiếu. Các nhà giao dịch đang đặt cược ngày càng nhiều rằng một số ngân hàng trung ương sẽ tăng lãi suất hoặc trì hoãn các đợt cắt giảm dự kiến trong năm nay, điều này có thể giữ giá trái phiếu dưới áp lực và chi phí vay toàn cầu ở mức cao.

Tại sao điều này quan trọng vượt ra ngoài thị trường trái phiếu? Bởi vì lợi suất trái phiếu chính phủ cao hơn tạo ra các hiệu ứng lan tỏa qua toàn bộ nền kinh tế Nhật Bản theo những cách phức tạp và mất thời gian để tự biểu hiện đầy đủ.

Đối với hộ gia đình: Lãi suất thế chấp, lãi suất cho vay xe hơi và chi phí vay tiêu dùng đều tăng theo lợi suất trái phiếu chính phủ. Trong một nền kinh tế nơi hộ gia đình đã quen với lãi suất gần bằng không trong nhiều thập kỷ, ngay cả sự thay đổi nhỏ trong chi phí đi vay cũng có thể có tác động đáng kể đến chi tiêu và tâm lý tiêu dùng.

Đối với doanh nghiệp: Chi phí vốn tăng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, đặc biệt là đối với các khoản đầu tư dài hạn như mở rộng nhà máy và nghiên cứu phát triển. Các công ty Nhật Bản đã nổi tiếng với sự thận trọng trong việc triển khai vốn, và chi phí vốn cao hơn sẽ càng tăng cường xu hướng đó.

Đối với chính phủ: Đây là điểm dễ bị tổn thương nhất. Khi lợi suất trái phiếu tăng và khối nợ là khổng lồ, chi phí dịch vụ nợ tăng lên ngay cả khi không có thêm vay mới. Đó là chi tiêu bắt buộc lấy đi nguồn lực từ các ưu tiên khác. Và nó tạo ra áp lực để tăng thuế hoặc cắt giảm chi tiêu tùy ý, cả hai đều có thể gây lực cản kinh tế trong bối cảnh tăng trưởng chậm.

Thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản không là đảo trên biển. Nó kết nối với thị trường toàn cầu thông qua nhiều kênh mà nhà đầu tư tổ chức quốc tế cần quản lý.

Rủi ro mang vị thế Yên: Như đã phân tích chi tiết trong bài viết về giao dịch carry Yên và sự can thiệp của Bessent, việc phòng ngừa rủi ro tiền tệ khi nắm giữ tài sản Nhật Bản trở nên tốn kém hơn khi chênh lệch lãi suất thay đổi. Nhà đầu tư toàn cầu nắm giữ trái phiếu chính phủ Nhật Bản được phòng ngừa bằng Đô la cần điều chỉnh lại chi phí phòng ngừa rủi ro trong các mô hình của họ.

Cổ phiếu Nhật Bản trong môi trường lãi suất cao hơn: Không phải tất cả cổ phiếu đều phản ứng như nhau với lợi suất tăng. Các công ty tài chính, đặc biệt là ngân hàng, thường hưởng lợi từ lãi suất cao hơn thông qua biên lợi nhuận tín dụng cải thiện. Các công ty có đòn bẩy cao, và các lĩnh vực nhạy cảm với lãi suất như bất động sản và tiện ích, đối mặt với áp lực từ chi phí vốn tăng.

Thị trường tín dụng Nhật Bản: Chênh lệch tín dụng doanh nghiệp tại Nhật Bản đã duy trì tương đối ổn định nhưng có thể rộng ra khi lợi suất phi rủi ro cơ sở tăng và nhà đầu tư đánh giá lại mức bù rủi ro thích hợp.

Hàm ý cho trái phiếu toàn cầu: Nếu thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản tiếp tục bán tháo, điều này bổ sung vào tình trạng bán tháo đồng bộ toàn cầu được ghi lại tại Mỹ, Anh và Đức. Áp lực đồng bộ đó làm tăng đáng kể rủi ro hệ thống cho bất kỳ danh mục nào phụ thuộc vào tương quan âm giữa cổ phiếu và trái phiếu để quản lý rủi ro.

Thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản đang đối mặt với sự kết hợp đồng thời của nhiều lực đẩy mà từng cái một đã đủ đáng lo ngại. Cùng nhau, chúng đang kiểm tra sự ổn định của một thị trường được coi là bất khả xâm phạm trong nhiều thập kỷ.

Ngân hàng Nhật Bản đang rút lui. Lạm phát đang dai dẳng trên mục tiêu. Gánh nặng tài khóa đang ở mức kỷ lục và tăng thêm. Các kế hoạch chi tiêu chưa được giải thích tài chính đang thêm vào triển vọng cung. Và toàn cầu bán tháo đang tạo ra áp lực so sánh không thuận lợi.

Điều làm cho tình huống này khó giải quyết hơn bất kỳ khủng hoảng Nhật Bản trước đây là không có giải pháp đơn giản rõ ràng. Tăng lãi suất nhiều hơn để bảo vệ Yên và chống lạm phát sẽ làm tăng chi phí dịch vụ nợ trên khối nợ lịch sử. Tiếp tục mua trái phiếu chính phủ như trước sẽ phá hủy các tín hiệu thị trường và nuôi dưỡng mất cân bằng tài khóa. Cắt giảm chi tiêu trong môi trường mà các cử tri dự kiến các chương trình hào phóng là không được đảm bảo về mặt chính trị.

Chính phủ Nhật Bản và Ngân hàng Nhật Bản đang điều hướng điều này mà không có bản đồ hoàn hảo, trong một môi trường toàn cầu không cung cấp cho họ sự giúp đỡ. Kết quả sẽ được theo dõi chặt chẽ bởi mọi ngân hàng trung ương và bộ tài chính trong các nền kinh tế phát triển, bởi vì Nhật Bản đang đối mặt sớm hơn với những thách thức mà nhiều người khác sẽ đối mặt sau này.

Thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản ổn định trong nhiều thập kỷ không phải vì Nhật Bản giải quyết các vấn đề tài khóa của mình. Nó ổn định vì Ngân hàng Nhật Bản mua đủ để không ai khác phải lo lắng về nguồn cung. Thí nghiệm đó hiện đang kết thúc, và kết quả vẫn là câu hỏi mở với tầm quan trọng vượt xa biên giới Nhật Bản.

---------------------------------------------------

Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế và đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Đồng, Bạc, Cà phê, Đường, Nông sản ...

Nhà đầu tư có thể tham gia giao dịch trực tiếp trên thị trường hàng hoá của Bô Công Thương. Với nhiều ưu điểm như: Mua bán 2 chiều, T0, miễn lãi margin ... Liên hệ với tôi qua số Zalo ở phần tên tác giả để hợp tác và nhận các tư vấn tốt nhất về thị trường hàng hoá.

Mobile/zalo: 033 796 8866

THAM GIA ROOM HÀNG HOÁ - VĨ MÔ