24/07/2023 Cập nhật ĐHCĐ 2024

Sự trở lại của QE - Nới lỏng định lượng

Các cơ quan tài chính và tiền tệ hiện đang thực hiện những gì chúng tôi tin là các chính sách khác biệt không bền vững. Sự gia tăng đồng thời trong chi phí nợ của các ngân hàng trung ương và việc họ cố ý giảm tài sản trên bảng cân đối kế toán là hoàn toàn không phù hợp với sự tăng trưởng theo cấp số nhân của nợ chính phủ.

Để duy trì tình trạng chi tiêu quá lớn của chính phủ hiện nay, chúng tôi tin rằng việc Fed và các cơ quan quản lý tiền tệ khác đảm nhận lại vai trò cơ bản của họ với tư cách là nhà tài trợ chính cho nợ chính phủ là điều không thể tránh khỏi.

Các chính sách thắt chặt định lượng là phiên bản riêng của các ngân hàng trung ương về “trần nợ ảo”, một biện pháp kỷ luật cần phải được đảo ngược một cách nhất quán trong thực tế.

Điểm nhấn chính trong nghiên cứu của chúng tôi sẽ tập trung vào Hoa Kỳ, quốc gia hiện đang chịu mức thâm hụt kép nghiêm trọng như những gì đã trải qua trong những giai đoạn tồi tệ nhất của Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Yếu tố này đã góp phần vào sự suy yếu gần đây của đồng đô la Mỹ. Tuy nhiên, mối quan tâm thậm chí còn lớn hơn là dấu hiệu cho thấy điều này thể hiện một vấn đề cấu trúc đang diễn ra vẫn đang trong quá trình phát triển.

Lưu ý rằng với mỗi lần suy thoái trước đó, phép đo này đã đạt đến mức thấp mới. Điều này càng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc sở hữu tài sản cứng trong môi trường này.

Xung lực tài khóa tăng lên

Thực tế là chương trình nghị sự tài chính trên quy mô toàn cầu chưa bao giờ mở rộng hơn thế. Trong khi các vấn đề bất bình đẳng và chênh lệch giàu nghèo nghiêm trọng ngày nay đã dẫn đến các chương trình xã hội lớn hơn của chính phủ so với các tiêu chuẩn lịch sử, căng thẳng địa chính trị gia tăng càng làm trầm trọng thêm vấn đề. Các quốc gia thừa nhận tầm quan trọng của việc thúc đẩy chi tiêu quốc phòng và nhu cầu thiết yếu để giảm sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các đối tác thương mại bằng cách phục hồi năng lực sản xuất trong nước. Cùng với xu hướng tái công nghiệp hóa này, đặc biệt là giữa các nền kinh tế G-7, các chính phủ vẫn kiên trì ủng hộ một cuộc cách mạng năng lượng xanh đáng kể, đòi hỏi phải có một cuộc đại tu cơ sở hạ tầng quan trọng.

Thật vậy, ở Hoa Kỳ, tác động của mức chi tiêu chính phủ cao như vậy là hiển nhiên trong dữ liệu. Không bao gồm các khoản thu thuế, đã giảm xuống mức tương đương với mức được thấy trong thời kỳ suy thoái, chỉ riêng chi tiêu tài khóa đã chiếm 25,4% GDP danh nghĩa đáng kể ở Hoa Kỳ. Con số đó cao hơn những gì chúng ta đã trải qua sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hoặc bất kỳ cuộc khủng hoảng nào khác trong lịch sử ngoài cuộc suy thoái do Covid-19 khi nền kinh tế bị phong tỏa hoàn toàn.

Mặc dù các khoản thanh toán lãi đang tăng theo cấp số nhân, nhưng điều đó vẫn đóng góp một tỷ lệ tương đối nhỏ vào tổng chi tiêu tài chính. Cụ thể, nó chiếm ít hơn 10%. Các khoản thanh toán lãi từng chiếm gần 15% chi tiêu của chính phủ trong những năm 1980 và 1990 khi lãi suất cao hơn. Con số này được thiết lập để trải qua một sự gia tăng đáng kể và có khả năng sớm tạo ra một vấn đề lớn hơn.

Tuy nhiên, xung lực tài chính của Hoa Kỳ đã chuyển biến tích cực theo một cách đáng kể trong thời gian gần đây, đặc biệt là khi tính toán các khoản thanh toán lãi ròng, hiện tăng 12% so với năm trước.

Trong một môi trường tăng trưởng kinh tế lành mạnh, doanh thu thuế thường tăng trong khi chi tiêu của chính phủ có xu hướng giảm. Tuy nhiên, tình hình ngày nay là một sự đảo ngược hoàn toàn của xu hướng này.

Hoa Kỳ hiện đang hoạt động như thể họ đang phải đối mặt với một đợt phong tỏa do đại dịch khác từ góc độ chi tiêu tài chính và phát hành nợ, tuy nhiên có một điểm khác biệt quan trọng. Thay vì Fed cấp vốn cho hơn 50% trái phiếu Kho bạc mới phát hành, họ đang thu hẹp tài sản trên bảng cân đối kế toán với tốc độ nhanh nhất trong lịch sử.

Điều quan trọng cần lưu ý là, không giống như trong quá trình phục hồi sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các ngân hàng trung ương khác cũng không mua các trái phiếu chính phủ này. Trên thực tế, các chủ sở hữu nước ngoài hiện chỉ sở hữu khoảng 20% ​​trong số tất cả các trái phiếu Kho bạc đang lưu hành, đánh dấu mức thấp nhất trong gần hai thập kỷ.

Sau khi giải quyết thỏa thuận trần nợ, chính phủ Hoa Kỳ đã phát hành trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ trị giá hơn 1 nghìn tỷ đô la. Đáng chú ý, tháng 6 chứng kiến ​​đợt phát hành lớn thứ hai trong lịch sử.

Theo dự đoán của thị trường, một phần đáng kể của các đợt phát hành này bao gồm T-Bills, là các công cụ đáo hạn ngắn hạn. Tuy nhiên, điều dường như không được chú ý là thực tế là đã có một đợt phát hành đáng kể Trái phiếu Kho bạc có thời hạn dài hơn trong những tháng gần đây.

Sự gia tăng đáng kể trong nguồn cung tổng thể của các công cụ chính phủ này đang gây thêm áp lực lên lợi suất dài hạn, góp phần vào sự gia tăng liên tục của chúng.

Gần một nửa số nợ liên bang đáo hạn trong hai năm

Xin nhắc lại, mặc dù các khoản thanh toán lãi của Hoa Kỳ chiếm chưa đến 10% tổng chi tiêu tài chính, nhưng các nghĩa vụ này có thể sẽ còn tăng cao hơn nữa trong vài năm tới. Đây là một lý do chính cho điều đó:

Hoa Kỳ sẽ cần phải tái tài trợ gần một nửa số nợ quốc gia của mình trong vòng chưa đầy 2 năm. Xin nhắc lại, lãi suất ở mức 0% chỉ 15 tháng trước.

Nếu chính phủ quyết định phát hành lại các Trái phiếu Kho bạc đáo hạn này dưới dạng các công cụ ngắn hạn, như đã làm gần đây sau thỏa thuận về trần nợ, thì các nghĩa vụ này sẽ cần được gia hạn với lãi suất trên 5%.

Chi phí nợ gia tăng

Trong khi chính phủ Hoa Kỳ đang chuyển hướng tập trung vào việc tăng chi tiêu quân sự từ mức thấp trong lịch sử, các khoản thanh toán lãi hiện tại cho khoản nợ Liên bang đã vượt quá chi tiêu quốc phòng hàng năm.

Đây có thể là giai đoạn đầu của một xu hướng và nếu không có giải pháp nào được thực hiện, các cấu phần khác của chương trình tài khóa có thể sớm bị hạn chế bởi chi phí nợ leo thang.

Kiểm soát đường cong lợi suất: Vấn đề thời gian

Theo quan điểm của chúng tôi, khái niệm về một nền kinh tế “đang cải thiện” có liên quan đến việc tăng sản lượng dường như hoàn toàn lố bịch. Vấn đề nợ của Hoa Kỳ không chỉ ở mức đáng kinh ngạc mà còn đang tăng lên gần 10% hàng năm, trong khi Fed tiếp tục thu hẹp tỷ lệ nắm giữ Kho bạc với tốc độ kỷ lục. Đưa cái gì?

Dựa trên phân tích tỷ lệ thay đổi, đã có sự sụt giảm 17% trong việc nắm giữ Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ của Fed. Thật thú vị, các mô hình lịch sử cho thấy rằng sự thu hẹp bảng cân đối kế toán tương tự đã khiến Fed cuối cùng phải đảo ngược chính sách của mình.

Với quy mô hiện tại của các đợt phát hành Kho bạc tràn ngập thị trường hiện nay, dẫn đến áp lực tăng đối với lợi suất dài hạn, chúng tôi tin rằng áp lực chính trị ngầm nhằm thực hiện các chính sách “kiểm soát đường cong lợi suất” đã bắt đầu gia tăng. Xu hướng của Fed để thực hiện các chính sách như vậy chỉ có thể tồn tại nếu nền kinh tế đang trong thời kỳ suy thoái, mà chúng tôi nghĩ là con đường ít kháng cự nhất hiện nay.

Vàng: Van thoát hiểm

Đầu tư vào vàng ngụ ý đặt cược vào quan điểm rằng vấn đề nợ sẽ xấu đi hơn nữa so với tình trạng hiện tại.

Thời kỳ những năm 1940 là một sự tương đồng lịch sử hấp dẫn với ngày nay do mức độ nghiêm trọng của vấn đề nợ hiện tại. Tuy nhiên, có một điểm khác biệt lớn thường bị bỏ qua. Trong thời gian đó, đồng đô la Mỹ gắn liền với giá vàng, khiến kim loại này trở thành một phương án đầu tư không khả thi.

Ngày nay, với giá cả không cố định, rất có khả năng vốn sẽ chuyển hướng khỏi Kho bạc Hoa Kỳ và chảy vào vàng. Điều này trở nên đặc biệt quan trọng vào thời điểm chính phủ tiếp tục phát hành một loạt các công cụ nợ vào thị trường sau khi đồng ý gia hạn hạn mức nợ.

Ngày nay, kim loại này có khả năng đóng vai trò là một van thoát hiểm cho những người tìm kiếm hình thức bảo vệ cuối cùng trong thời kỳ khủng hoảng nợ và tiền tệ.

Vàng > Kho bạc

Nếu lý do sở hữu Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngày nay chỉ dựa trên tiền đề rằng hệ thống không thể chịu đựng được mức lãi suất cao hơn đáng kể, thì vàng là một lựa chọn ưu việt hơn nhiều.

Đó là một tài sản trung lập không có rủi ro đối tác và cũng có lịch sử đáng tin cậy hàng thế kỷ như một nơi trú ẩn an toàn và thay thế tiền tệ.

Lạm phát đang trong quá trình chạm đáy

Giống như các tác động cơ sở đóng một vai trò quan trọng trong việc giảm tỷ lệ lạm phát, chúng tôi dự đoán rằng tác động ngược lại sẽ xảy ra, với Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) có thể chạm đáy trong tương lai gần.

Báo cáo CPI tuần trước đã đánh dấu một cột mốc quan trọng vì đây là lần đầu tiên sau 102 năm chúng ta chứng kiến ​​CPI tháng thứ 12 liên tiếp giảm tính theo năm. Lần cuối cùng chúng ta trải qua tình huống như vậy là vào năm 1921 sau đại dịch Cúm Tây Ban Nha, đánh dấu mức đáy thực sự của tỷ lệ lạm phát ở mức -15,8%. Hôm nay, sau chuỗi CPI giảm tương tự hàng tháng, tỷ lệ này vẫn dương và cao hơn mục tiêu của Fed.

Sự tập trung quá mức vào sự suy giảm lạm phát gần đây dường như bắt nguồn từ những phân tích lạc hậu. Trên thực tế, kể từ báo cáo CPI tuần trước, giá dầu đã bùng nổ, vàng tăng trở lại trên 2.000 đô la, bạc tăng mạnh và các mặt hàng nông sản tăng giá đáng kể.

Mặc dù môi trường vĩ mô ngày nay khác với môi trường của những năm 1970 hoặc 1940, nhưng một bài học từ lịch sử vẫn còn đó: lạm phát có xu hướng phát triển theo từng đợt. Gần đây, chúng ta đã chứng kiến ​​sự kết thúc của làn sóng đầu tiên và có khả năng đang trong quá trình chạm đáy trong giai đoạn giảm tốc gần đây, với một quỹ đạo đi lên mới đang diễn ra. Lý do chính cho điều này là sự tồn tại dai dẳng của các vấn đề cơ cấu cơ bản tiếp tục đẩy tỷ lệ lạm phát cao hơn:

Vòng xoáy tiền lương-giá cả, đặc biệt được thúc đẩy bởi các phân khúc thu nhập thấp trong xã hội của chúng ta

Những hạn chế về nguồn cung đang diễn ra do tình trạng thiếu đầu tư thường xuyên trong các ngành khai thác tài nguyên thiên nhiên

Mức chi tiêu vô trách nhiệm của chính phủ

Xu hướng phi toàn cầu hóa leo thang, đòi hỏi phải phục hồi năng lực sản xuất trong các nền kinh tế.

Điều đáng chú ý là, mặc dù có khả năng cao tỷ lệ lạm phát đang trong quá trình chạm đáy, nhưng đường cong đồng đô la châu Âu hiện đang định giá các đợt cắt giảm lãi suất lớn nhất trong lịch sử của hợp đồng cho năm tới.

Các nhà đầu tư rất có thể sẽ mất cảnh giác khi CPI bắt đầu tăng trở lại, khiến các cơ quan tiền tệ của Hoa Kỳ duy trì lãi suất quỹ của Fed cao hơn trong thời gian dài hơn và thậm chí thực hiện các đợt tăng lãi suất bổ sung trong thời gian ngắn cho đến khi các mục tiêu suy thoái có thể hoàn thành rõ ràng hơn.

Sau khi giảm 45% so với mức cao gần đây, rủi ro/phần thưởng khi mua dầu ngày nay có vẻ nghiêng nhiều về phía tăng giá. Loại trừ sự kiện ngoại lai của cuộc khủng hoảng đại dịch, chúng ta có thể quan sát thấy hai loại giá dầu giảm trong vài thập kỷ qua:

GFC và cuộc khủng hoảng thị trường năng lượng năm 2014 dẫn đến mức giảm trung bình khoảng 75% từ mức cao nhất đến mức thấp nhất.

Trong thời kỳ bùng nổ công nghệ, mức giảm gần 50%

Trong môi trường hiện tại, chúng tôi tin rằng có những điểm tương đồng mạnh mẽ với giai đoạn đầu những năm 2000, đặc biệt là về mặt lịch sử chi tiêu vốn bị suy giảm.

Bất chấp nguy cơ xảy ra cú sốc về nhu cầu, vốn đã được phản ánh phần lớn trong mức giá hiện tại, theo quan điểm của chúng tôi, nguồn cung dầu vẫn cực kỳ eo hẹp với sản lượng vẫn ở dưới mức trước đại dịch. Không giống như một hoặc hai năm trước, chính phủ đã cạn kiệt nguồn dự trữ xăng dầu chiến lược đến mức chưa từng thấy kể từ những năm 1980.

Mặc dù vàng đang ở trong phạm vi 5% so với mức cao nhất mọi thời đại của nó, nhưng sự hoài nghi đối với kim loại này vẫn còn phổ biến. Một bước ngoặt quan trọng đã xảy ra vào tháng 9 năm 2022 khi tờ Wall Street Journal đăng một bài báo có tiêu đề “Vàng mất đi trạng thái dự trữ” trên trang nhất của tờ báo này, dẫn đến việc giá vàng chạm đáy trong ngắn hạn. Sau đó, kim loại quý đã trải qua một đợt phục hồi mạnh mẽ và gần đây đã hình thành mô hình ba đỉnh, kiểm tra mức cao trước đó từ tháng 8 năm 2020 và mức cao nhất trong cuộc xâm lược Nga-Ukraine.

Trong những tuần gần đây, Bloomberg cũng đã xuất bản một bài báo có tiêu đề “Vàng không còn là một hàng rào tốt trong thời kỳ tồi tệ”, gần như không đúng thời điểm. Kể từ đó, kim loại quý đã có một động thái tăng giá phù hợp khác.

Chúng tôi tin rằng một sự đột phá tiềm năng lên các cấp độ mới có thể thu hút dòng vốn đáng kể vào ngành khai thác mỏ, vốn đang thiếu vốn.

Kim loại rẻ nhất trên trái đất

Bạc có vẻ đã sẵn sàng vượt qua mức kháng cự kéo dài hàng thập kỷ trong tháng này.

Một điều có thể đúng, nếu đây thực sự là sự khởi đầu của một chu kỳ vàng mới, thì không ai trong chúng ta sở hữu đủ bạc.

Thật khó để tăng trưởng về mặt cấu trúc đối với nền kinh tế khi gần như toàn bộ đường cong Kho bạc bị đảo ngược, mặc dù thực tế là lợi suất trên toàn diện, ngắn hạn và dài hạn, đã tăng lên. Sự phá sản công nghệ và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu chắc chắn không diễn ra theo cách này. Trong thời gian đó, chính sự sụp đổ của lợi suất dài hạn đã dẫn đến sự gia tăng của tỷ lệ nghịch đảo.

Vấn đề ngày hôm nay trong đường cong Kho bạc giống với thời kỳ lạm phát đình trệ trước đó với lợi tức trong tất cả các khoảng thời gian tiếp tục tăng cao hơn.

Định giá thị trường vốn cổ phần tổng thể hoàn toàn không phù hợp với một môi trường mà chi phí vốn cho các doanh nghiệp vẫn tăng, kèm theo nguy cơ suy thoái kinh tế nghiêm trọng ngày càng tăng. Chúng ta đừng quên rằng chính sách tiền tệ hoạt động có độ trễ và Fed đã thắt chặt các điều kiện tài chính trong gần 16 tháng nay.

Một cuộc biểu tình theo hướng hưng phấn trên thị trường chứng khoán

Trong khi đó, việc định giá thị trường chứng khoán Hoa Kỳ tiếp tục bất chấp logic, với các bội số cơ bản hoàn toàn ảo tưởng. Kể từ khi thị trường đạt đỉnh, Nasdaq đã bị tác động đáng kể bởi việc tăng lãi suất. Mặc dù lợi suất 10 năm liên tục tăng, mối tương quan này đã bị phá vỡ bởi sự hưng phấn xung quanh AI và do đó là sự gia tăng của các công ty công nghệ vốn hóa lớn. Chúng tôi tin rằng giá trị hiện tại của các doanh nghiệp lâu năm phải sớm bắt đầu phản ánh tốt hơn sự gia tăng liên tục của tỷ lệ chiết khấu với các nhà đầu tư quá khích một cách phi lý đang gánh chịu hậu quả của hình phạt.

Mặc dù những tài sản tài chính bị định giá sai này đã giảm vào năm 2022, nhưng chúng chỉ mới được điều chỉnh lại vào năm 2023. Chúng ta vẫn chưa thấy sự bùng nổ thực sự của bong bóng tài sản tài chính tương ứng với sự khởi đầu của suy thoái kinh tế. Từ góc độ định giá, sự vượt quá vẫn sánh ngang với những năm 1929 và 2000.

Top 10 “Lộng lẫy”

Mặc dù vốn hóa thị trường kết hợp của 10 công ty hàng đầu trong S&P 500 chiếm 31,7% chưa từng có trong chỉ số, nhưng đóng góp vào thu nhập của họ đã giảm mạnh và hiện chỉ còn 21,5%.

Sự thống trị của các công ty vốn hóa lớn trong vai trò lãnh đạo là không bền vững và không thể biện minh bằng các nguyên tắc cơ bản hiện tại của họ.

Cuộc biểu tình gần đây không được chứng minh bởi các yếu tố cơ bản

Điều thú vị là làm thế nào mà sự gia tăng gần đây của các cổ phiếu siêu vốn hóa công nghệ lại không đi kèm với sự tăng trưởng tương ứng về thu nhập dự kiến, bất chấp sự nhiệt tình xung quanh AI. Trong thực tế, chúng ta đã thấy điều ngược lại trong một số trường hợp. Ngoại trừ $NVDA, các công ty công nghệ có vốn hóa lớn đều có mức tăng trưởng trì trệ trong EPS (Thu nhập trên mỗi cổ phiếu) dự kiến ​​năm 2024 hoặc sụt giảm đáng kể

Chi phí vốn tăng cao liên tục, cùng với việc định giá quá cao hiện tại và khả năng lãnh đạo thị trường bị thu hẹp, tiếp tục là nguyên nhân gây lo ngại lớn. Xem xét các đợt phát hành Kho bạc lớn đang diễn ra khi Fed thu hẹp bảng cân đối kế toán, những cổ phiếu này rõ ràng được định giá cho sự hoàn hảo.

Tại Crescat, chúng tôi có ba chủ đề vĩ mô quan trọng, có sức thuyết phục cao được hỗ trợ bởi các mô hình độc quyền và nghiên cứu độc lập của chúng tôi mà chúng tôi tin rằng sẽ sẵn sàng phát triển liên tiếp nhanh chóng trong ngắn hạn và trung hạn:

----------------------------------------------------------------------------------------------

Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế. Thông qua Sở mình có thể đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Dầu thô, Bạc, Cà phê, Đường, ...

Nhà đầu tư có thể tham gia giao dịch trực tiếp trên thị trường hàng hoá của Bô Công Thương để tận dụng cơ hội hiện nay. Với nhiều ưu điểm như: Long, Short, T0 .