QT dừng lại – nhưng không phải nới lỏng: Fed “nhấc chân khỏi phanh” với thị trường tiền tệ

Vào thứ Hai, ngày 1 tháng 12, Fed chính thức ngừng giảm quy mô Tài khoản thị trường mở hệ thống (SOMA) thông qua đợt bán trái phiếu an ninh.

Công cụ chính sách này, còn được gọi là Thắt chặt định lượng (QT), đã có hiệu lực kể từ tháng 6 năm 2022 và là một phần không thể thiếu trong Kế hoạch bình thường hóa chính sách của Fed được công bố vào đầu năm đó.

Trong khoảng thời gian ba năm rưỡi này, danh mục SOMA của Fed đã giảm 2,4 nghìn tỷ đô la xuống mức hiện tại là 6,45 nghìn tỷ đô la. Con số này cho thấy mức giảm 27% so với mức đỉnh điểm 8,83 nghìn tỷ đô la. Đây cũng là danh mục SOMA nhỏ nhất kể từ tháng 5 năm 2020.

Nguồn: Cục Dự trữ Liên bang

Trong khi việc rút tiền đáo hạn là cơ chế mà Fed sử dụng để giảm lượng trái phiếu SOMA nắm giữ, mục tiêu của QT là rút thanh khoản đã được bơm vào hệ thống tài chính trong giai đoạn nới lỏng định lượng (QE) của cuộc Đại khủng hoảng tài chính năm 2008 và đại dịch khi nền kinh tế đột ngột đóng cửa.

Như có thể thấy trong biểu đồ trên, Bảng cân đối kế toán của Fed đã phình to theo QE từ 900 tỷ đô la lên gần 9 nghìn tỷ đô la, tăng gấp mười lần.

Tính thanh khoản được tạo ra để Fed có thể mua Chứng khoán Kho bạc và Chứng khoán được thế chấp bằng thế chấp trong danh mục đầu tư SOMA dưới hình thức Dự trữ Ngân hàng và Thỏa thuận mua lại ngược.

Theo QT, gần 3 nghìn tỷ đô la thanh khoản đã bị rút khỏi mức đỉnh 6,2 nghìn tỷ đô la, giảm 48%. Thanh khoản hiện tại ở mức 3,23 nghìn tỷ đô la là mức thấp nhất kể từ tháng 11 năm 2020.

Tại sao QT sắp kết thúc

Khi Fed ban hành Kế hoạch bình thường hóa chính sách nhằm thu hẹp bảng cân đối kế toán, họ không bao giờ chỉ ra mức độ thu hẹp mà chỉ tuyên bố rằng họ sẽ dừng lại khi "Số dư dự trữ cao hơn một chút so với mức mà họ cho là phù hợp với Dự trữ dồi dào".

Như biên bản cuộc họp FOMC ngày 28-29 tháng 10 cho thấy, Roberto Perli, Giám đốc danh mục SOMA, đã nhấn mạnh với Ủy ban FOMC rằng tình hình thị trường tiền tệ đã thay đổi, cho thấy mức Dự trữ Ngân hàng đang gần đạt mức Dư dả. Ông khuyến nghị nên dừng việc nới lỏng định lượng (QT).

Một chỉ báo về sự thay đổi trên thị trường tiền tệ là mức chênh lệch giữa Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm (SOFR) và Quỹ dự trữ liên bang.

Nguồn: FRED

Như có thể thấy trong biểu đồ trên, SOFR đã giao dịch trung bình thấp hơn khoảng 20 điểm cơ bản so với biên độ trên của lãi suất Quỹ Liên bang trong vài năm qua, cho đến gần đây. Bắt đầu từ mùa hè năm ngoái, chênh lệch giữa SOFR và Fed Funds bắt đầu thu hẹp, và vào ngày 31 tháng 10, SOFR đã tăng vọt 22 điểm cơ bản so với Fed Funds. Mặc dù điều này có thể là do áp lực cuối tháng, nhưng tính đến ngày 26 tháng 11, SOFR vẫn cao hơn Fed Funds 5 điểm cơ bản. Sự thu hẹp chênh lệch là rõ ràng.

Các lãi suất thị trường tiền tệ khác cũng cho thấy sự thắt chặt tương tự, ủng hộ khuyến nghị của Perli, được Ủy ban chấp nhận, dẫn đến việc chấm dứt QT.

Thu nhập hoạt động của Fed lần đầu tiên có lãi sau ba năm

Cùng lúc Fed chấm dứt QT, họ cũng thấy sự cải thiện trong hoạt động của chính mình.

ắt đầu từ tháng 9 năm 2022, lợi nhuận của Fed đã chuyển sang âm do chênh lệch tài sản/nợ phải trả trên Bảng cân đối kế toán. Fed sở hữu các tài sản lãi suất cố định trong danh mục SOMA của mình, nhưng chúng được tài trợ bằng các khoản nợ lãi suất thay đổi, cụ thể là Dự trữ Ngân hàng và Thỏa thuận Mua lại Đảo ngược.

Khi Fed tăng lãi suất để chống lạm phát, chi phí nợ phải trả của họ cũng tăng lên. Bắt đầu từ tháng 9 năm 2022, chi phí lãi suất mà Fed phải trả cho các khoản nợ phải trả đã tăng cao hơn thu nhập lãi suất mà họ kiếm được từ tài sản của mình.

Cách duy nhất để Fed giảm thiểu tổn thất hoạt động là giảm sự mất cân đối giữa tài sản và nợ phải trả, và họ đã thực hiện điều này thông qua việc QT.

Như đã thảo luận ở trên, tài sản của Fed đã giảm 2,4 nghìn tỷ đô la, trong khi thanh khoản của Fed giảm gần 3 nghìn tỷ đô la, qua đó thu hẹp sự mất cân đối.

Sự chênh lệch này được giảm thiểu theo hai cách. Cách thứ nhất đơn giản là nắm giữ ít chứng khoán hơn. Cách thứ hai là giảm các khoản nợ phải trả chịu lãi suất với tốc độ nhanh hơn so với tài sản.

Điều này được phản ánh trong Tỷ lệ Thanh khoản/Danh mục SOMA bên dưới. Tỷ lệ này cho biết có bao nhiêu khoản nợ phải trả chịu lãi được sử dụng để hỗ trợ Trái phiếu Kho bạc và MBS được nắm giữ trong danh mục SOMA. Tỷ lệ càng cao, Fed càng dễ bị ảnh hưởng bởi lãi suất ngắn hạn tăng, và tỷ lệ càng thấp, Fed càng ít phải chịu rủi ro do lãi suất ngắn hạn thay đổi.

Nguồn: Cục Dự trữ Liên bang

Tỷ lệ này đạt đỉnh 71% vào mùa xuân năm 2023, và tỷ lệ hiện tại là 49%, mức thấp nhất kể từ khi Fed bắt đầu trả lãi suất cho số dư dự trữ. Mức đỉnh điểm trùng khớp với thời điểm Fed trải qua khoản lỗ hàng tuần lớn nhất là 3,3 tỷ đô la, trong khi ở mức hiện tại, Fed đã quay trở lại trạng thái có lãi.

Nguồn: Cục Dự trữ Liên bang

Trong năm qua, Fed đã được hưởng lợi thêm nhờ việc cắt giảm Lãi suất Quỹ Liên bang 100 điểm cơ bản vào cuối năm 2024, và thêm 50 điểm cơ bản trong hai cuộc họp FOMC gần nhất. Những động thái này đã giúp Fed giảm chi phí lãi vay nợ và đưa Fed vượt qua mức hòa vốn, nhờ lợi nhuận đã dương trong ba tuần liên tiếp.

Xu hướng tích cực này sẽ tiếp tục phát triển trong tương lai.

Fed đã lỗ từ hoạt động kinh doanh trong 12 quý liên tiếp. Tổng thiệt hại tích lũy là -243,8 tỷ đô la.

Nguồn: Cục Dự trữ Liên bang

Việc chuyển tiền vào Kho bạc sẽ không được tiếp tục trong một thời gian khá dài

Trong khi Fed đã có lãi trở lại, Bộ Tài chính sẽ không được hưởng lợi từ khoản thu nhập đó trong nhiều năm.

Theo chế độ kế toán của Fed, thu nhập của Fed được chuyển về Kho bạc hàng năm. Trong giai đoạn 2003-2022, khi Fed có lãi, họ đã chuyển trung bình 63 tỷ đô la mỗi năm cho Kho bạc. Khoản tiền này được coi là thu nhập cho Kho bạc và giúp bù đắp thâm hụt ngân sách của chính phủ.

Tuy nhiên, khi Fed bắt đầu thua lỗ, các khoản kiều hối này đã dừng lại. Thay vào đó, Fed chuyển các khoản lỗ vào một tài khoản mới có tên là “Tài sản trả chậm – Tiền thu nhập chuyển về Kho bạc” mà họ ghi nhận trên bảng cân đối kế toán.

 

Cục Dự trữ Liên bang

Tài khoản này hiện đang có số dư âm -243 tỷ đô la. Thu nhập tương lai trước tiên sẽ được sử dụng để bổ sung vào tài khoản này trước khi Fed tiếp tục chuyển tiền cho Kho bạc. Chúng tôi ước tính sẽ mất 4-5 năm nữa Bộ Tài chính mới nhận được bất kỳ khoản tiền nào từ Fed.

Fed vẫn đang gánh khoản lỗ chưa thực hiện lớn trên bảng cân đối kế toán

Mặc dù thu nhập của Fed đang chuyển biến tích cực, Fed vẫn đang phải chịu khoản lỗ chưa thực hiện lớn trên bảng cân đối kế toán của mình.

Kế toán của Fed cho phép Fed ghi nhận các khoản nắm giữ SOMA theo Giá gốc Khấu hao. Tuy nhiên, phần lớn danh mục đầu tư của Fed được mua khi lãi suất thấp hơn nhiều so với hiện nay. Do đó, Giá trị thị trường của danh mục SOMA thấp hơn đáng kể so với Giá gốc Khấu hao. Khoản lỗ chưa thực hiện này chỉ được ghi chú trong Báo cáo tài chính của Fed.

Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, khoản lỗ chưa thực hiện của Fed đối với lượng trái phiếu SOMA nắm giữ là -856 tỷ đô la.

Cục Dự trữ Liên bang

Khoản lỗ chỉ được ghi nhận nếu Fed bán chứng khoán. Mặc dù Fed không có ý định bán trái phiếu kho bạc, nhưng đã có một số thảo luận về việc bán các vị thế MBS của họ, vì họ đã tuyên bố họ chỉ muốn nắm giữ chứng khoán kho bạc. Việc chờ đợi các MBS của họ được bán ra một cách tự nhiên sẽ mất hơn mười hai năm.

Phần kết luận

Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện Kế hoạch bình thường hóa chính sách, bao gồm QT, trong ba năm rưỡi.

Giờ đây, khi thị trường tiền tệ bắt đầu cho thấy sự căng thẳng về thanh khoản, Fed đã kết luận rằng họ đã đạt đến mức dự trữ phù hợp để có thể thực hiện Chính sách Tiền tệ một cách hiệu quả trong Chế độ Dự trữ Dồi dào của mình. Do đó, họ sẽ chấm dứt chính sách Thắt chặt Định lượng.

Xét về mặt thực tế, Bảng cân đối kế toán của Fed sẽ không còn bị thu hẹp nữa. Trái phiếu kho bạc đáo hạn giờ đây sẽ được tái đầu tư vào chứng khoán kho bạc, và trái phiếu MBS đáo hạn sẽ được tái đầu tư vào tín phiếu kho bạc.

Việc chấm dứt QT cũng có thể làm giảm bớt một số căng thẳng về thanh khoản trên thị trường tiền tệ.

Tuy nhiên, việc kết thúc QT không phải là dấu hiệu của sự nới lỏng. Nó nên được xem như việc nhấc chân khỏi phanh, chứ không phải là việc đạp ga.

Xét về góc độ hoạt động, Fed đã vượt qua giai đoạn khó khăn sau ba năm thua lỗ. Tuy nhiên, lợi nhuận sẽ đến dần dần, và Bộ Tài chính sẽ chưa được hưởng lợi ngay vì Fed vẫn phải bổ sung khoản tài sản hoãn lại trị giá -243 tỷ đô la trước khi có thể tiếp tục chuyển tiền cho Bộ Tài chính. Bộ Tài chính sẽ không được hưởng lợi từ lợi nhuận của Fed trong vòng 4-5 năm.